Se cierra un buen trimestre para las bolsas

Rosa Duce
Economista Jefe.  
Centro de Inversiones DB


Se cierra un buen trimestre para las bolsas 

El primer trimestre del año  se cierra con fuertes  subidas en los activos de  riesgo. Esta vez han sido  las bolsas europeas las  que se han visto más  beneficiadas. En el trimestre el DAX ha subido  un 9,4%, el Eurostoxx 50  un 10,3% y el selectivo  español IBEX un 6,7%  gracias a la rotación cíclica  derivada de las  expectativas de  recuperación económica.  De hecho, ha sido el sector  bancario uno de los  grandes ganadores de  dicha cambio sectorial Stoxx Banks: +20,3% en el  trimestre.  

1,73%. Es el nivel con el que cierra el  trimestre la rentabilidad del  bono del Tesoro de EEUU a 10 años, cerca de 80 pb. por  encima del cierre de 2020. 

En EEUU, el índice S&P cierra  el mes de marzo muy cerca de  los 4.000 puntos y con ganancias del 6,2% en el  trimestre. La rotación hacia  valores más cíclicos pesa sobre el sector tecnológico, que pese  a todo termina el trimestre con  subidas (Nasdaq:+3%).  

Mientras, los bonos refugio  cierran con caídas en sus  precios (subida en las rentabilidades), al igual que el  oro, que pierde en el trimestre  un -10%. La rentabilidad del  bono americano a 10 años  cierra marzo en el 1,73%, es  decir, casi 80 pb. por encima  de los niveles de cierre de 2020.Pesan los miedos a la  inflación, y con ello, a un  cambio en la política monetaria  de los bancos centrales. La  subida es menor en los bonos  refugio europeos dadas las  continuas restricciones que  limitan la recuperación económica. El Bund alemán a  10 años cierra marzo con una  rentabilidad del -0,33% frente al -0,5% con el que cerraba  2020). 
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Preocupan los  riesgos  inflacionistas 

Ya desde inicios del trimestre la subida de las  rentabilidades de la deuda  ha sido el factor que más  volatilidad ha generado en  los mercados. El resultado  de las elecciones en el  estado de Georgia al Senado, con sus dos senadores del lado demócrata, dejaba a la  Administración Biden con  pleno control de las dos Cámaras del Congreso, y con  ello, abría a la puerta a los  paquetes fiscales anunciados durante la  campaña presidencial. El  primero de ellos se aprobaba en febrero: 1,9 bn.  de dólares, más del 20% del  PIB del país, básicamente  dedicado a ayudas a las  familias y a las empresas  más damnificadas por el  Covid. 


El presidente de la Fed promete seguir con la expansión monetaria 

El segundo paquete fiscal se  anunciaba el día 31 de  marzo: 2,25 bn. de dólares  en un paquete centrado en  infraestructuras (620.000  mn.$ en transporte, 680.000  mn. en mejora del  
suministro de agua y alta  velocidad de internet,  580.000 mn. a industria  manufacturera nacional, de  los cuales 180.000 mn. para  I+D, y otros 400.000 mn.  ayudas a mayores y  
discapacitados). Esta vez,  sin embargo, el programa  tardará en aprobarse, dado  que para financiar el mismo  BIden propone subir los  impuestos (entre otros, el  tipo de sociedades subiría  del 19% al 28%, y el tipo  mínimo del IRPF llegaría al  21%), algo difícil de aprobar  no sólo por los republicanos, sino también  por muchos demócratas. El  objetivo es que este nuevo  
paquete esté aprobado  antes del receso vacacional  del Congreso de agosto. 

El fuerte impulso fiscal y  los avances en el programa de vacunación  en EEUU (Biden promete  administrar 200 millones  de vacunas en los primeros 100 días de su  mandato) han provocado  la continua revisión al alza  de las expectativas de  crecimiento de EEUU, gracias al fuerte impulso  del consumo doméstico. Y  este mayor crecimiento ha  hecho saltar las alarmas  inflacionistas y con ello, un  potencial riesgo de cambio  en la política monetaria de  la Fed. A cierre de mes, la  inflación descontada en  los mercados (implícita en  los bonos ligados a la  inflación en EEUU) superaría la barrera del  2% a cierre de año.

 No  obstante, los bancos  centrales, siguen dando un  mensaje expansionista. Creen que la subida de la  inflación será temporal, al  ser consecuencia de Biden promete otros  2,25bn.USD  en ayuda fiscal factores como la subida  de las materias primas,  efectos base  desfavorables (al comparar la inflación hoy  con los mínimos de hace  un año por la pandemia),  o por la subida de algunos precios administrados (que se congelaron hace un año, o incluso se bajaron, como el IVA en Alemania, y ahora han vuelto a subir). Consideran por tanto los riesgos inflacionistas limitados, sobre todo ante la debilidad del mercado de trabajo. 

Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank AG. Datos a 31 de marzo de 2021.

La Eurozona se recupera a un ritmo más lento por la lenta vacunación 

En EEUU, la creación de  empleo sigue subiendo  (sólo en marzo, el número  de empleos creados superó  los 900 mil), pero aun así  se han perdido más de 8  millones de empleos en el  último año. De ahí que las  expectativas actuales de la  Fed (diagrama de puntos)  apunten a que no habrá  una subida de los tipos de  interés hasta 2023. Algo de  lo que desconfían los  inversores, de ahí la subida  de los plazos más largos de  la curva de tipos de interés. 
916 mil 
Es el número de empleos  creados en EEUU en marzo,  pese a ello, todavía hay 8  
millones de empleos menos  que antes de la pandemia. 
Los riesgos inflacionistas son  mucho menores en Europa, por lo que el movimiento en los tipos a  largo plazo de la curva  europea ha sido mucho más  reducido. Aunque también la  Eurozona se adentrará en la  senda de la recuperación, la  misma probablemente no  llegará hasta el segundo  semestre, cuando empiece a  llegar el dinero del Fondo de  Recuperación y cuando el  número de vacunaciones sea  más alto. El problema en la  Eurozona siguen siendo las  restricciones y el escaso  ritmo de vacunaciones. A lo  largo de este segundo  trimestre se espera, sin  embargo, que aumente dicho  ritmo, con más dosis de las  vacunas de Moderna, Pfizer  o AstraZeneca, y la llegada de la vacuna de Janssen,  de una sóla dosis.  

Todo ello se ve reflejado ya  en los índices de confianza  empresarial PMI, que suben  con fuerza en el sector  manufacturero (gracias a las  buenas expectativas de  crecimiento de China y  EEUU; y por tanto del sector  exportador), aunque siguen  bajas en el sector servicios  (más afectdo por las restricciones). 

Por último, la situación  mejora de forma continua en  los países emergentes, sobre  todo en la zona asiática.  China podría terminar el año  con un crecimiento cercano  al 10% e India superaría el  11%, impulsando a toda la  zona, incluyendo Japón. La  fortaleza tecnológica ha  favorecido una rápida  recuperación de las exportaciones. La pandemia  ha demostrado también la solidez de las instituciones  de la región. Los bancos  centrales han sabido reaccionar a las excepcionales circunstancias  de 2020 y, con la excepción  de China y la India, es improbable que suban los  tipos de interés este año. El  riesgo a una potencial  retirada de estímulos por  parte de la Fed, que tantos  problemas causó en 2013 ha  disminuido, gracias a la  mejor posición de las  
cuentas externas en Asia. .  


Evolución de la prima de riesgo española*
* Calculada como la rentabilidad del bono del Tesoro Español a 10 años vs. bono alemán al mismo plazo. Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank AG. Datos a 5 de abril de 2021

Estrategia Abril 

Riesgos en renta fija, y oportunidades en bolsa. 


Las bolsas  europeas se  benefician  de la rotación cíclica. 

La aceleración prevista en el ritmo de vacunación y el continuo  soporte de las políticas monetarias y fiscales seguirán apoyando a las  bolsas. Aunque muchos de los índices han alcanzado máximos  históricos o pre-pandemia, con múltiplos de valoración en niveles  históricamente altos, el mayor crecimiento económico también  debería llevar a mejores expectativas de beneficios, lo que, junto con  la ausencia de alternativas de inversión, sigue favoreciendo a las  bolsas. La rotación hacia sectores más cíclicos debería continuar, lo  que a nivel regional favorecería a las bolsas europeas. 

En renta fija, a pesar de la recuperación económica y del aumento de  las expectativas de inflación, la Fed mantiene su política monetaria.  Esto debería limitar el riesgo de subidas en las rentabilidades, pese al  riesgo de rebotes puntuales, por lo que los bonos refugio (sobre todo  de EEUU) pierden atractivo, con preferencia por títulos de baja  duración. Al mismo tiempo, las primas de riesgo de los bonos  corporativos se mantienen en mínimos, lo que limita su atractivo  (sobre todo en los bonos High Yield). En cuanto a los bonos  emergentes, los bonos corporativos son preferibles a los  gubernamentales porque tienen menos fluctuaciones y, por término  medio, una duración más corta. Dados los riesgos de subida en las  rentabilidades en renta fija, este mes se reduce el peso de la misma  en las carteras a favor de las posiciones en mercado monetario. 

Carteras modelo por tipo de activo 

Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank AG. Datos a 1 de abril de 2021. 




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