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Cobas AM

Escuchar al gestor y actuar en consecuencia

El vínculo gestor-inversor no es ocasional sino continuado y alcanza su máxima expresión no en los períodos de bonanza, sino en los de tempestad.

Es notorio el esfuerzo de muchas gestoras españolas en el ámbito de la educación financiera, destacando especialmente Cobas AM y su audaz iniciativa de Value School. Quizá el germen de este esfuerzo radique en las Conferencias Anuales de Inversores de las cuales también fue pionero Francisco García Paramés en su anterior etapa en Bestinver y que, felizmente, continua ahora. Antes, al inversor que depositaba su confianza en el buen hacer de un gestor activo se le exigía demasiado en todos los aspectos, pero no se le ofrecían, en cambio, las suficientes explicaciones y, sobre todo, recomendaciones prácticas.

Los informes trimestrales, preceptivos por ley, y las Conferencias Anuales de Inversores han tapado en gran medida ese hueco. Cobas AM incluso publica una newsletter de carácter mensual. Tras las importantes caídas bursátiles del último trimestre del ejercicio anterior, especialmente pronunciadas en varios de los fondos de Inversión de esta casa, parece que estos esfuerzos han comenzado a dar sus frutos.

Ahora, en vez de huir con los restos de su patrimonio, el inversor permanece invertido y quien puede, incrementa en estos momentos su posición. Por lo menos aquí. Quiere todo esto decir que la relación fiduciaria, de confianza, entre gestor y partícipe va por buen camino pues si inicialmente confiamos en él para gestionar nuestro dinero y lograr una buena rentabilidad no tendría lógica ni sentido alguno ignorar sus mensajes en estos momentos.

El vínculo gestor-inversor no es ocasional sino continuado y alcanza su máxima expresión no en los períodos de bonanza, sino en los de tempestad. Quien haya leído “Invirtiendo a largo plazo”, del propio FG Paramés, así como otras obras clásicas de reputados inversores como Peter Lynch, habrá llegado a la conclusión de que tan importante o más que decidir qué, cuánto, cuándo, dónde y, en su caso, con quién se invierte, es cómo nos comportamos en relación a nuestras inversiones.

De ahí que, con el margen de error que toda regla general conlleva, cuando se incide desde la gestora en tener una visión a largo plazo de la inversión bursátil, en aportar dinero de manera periódica, en no desinvertir en medio de las turbulencias bursátiles y en invertir más dinero, si es posible, cuando la bolsa baja y los fondos se resienten, al inversor-partícipe le convenga escuchar y actuar en consecuencia.

Veámoslo con un ejemplo usando las rentabilidades nominales, libres ya de comisiones y gastos, que FG Paramés obtuvo al mando de Bestinfond durante los 8 convulsos años que median entre 2007-2014:

Como podemos observar quien empezó invirtiendo en 2007-2008 por vez primera se llevó una desagradable sorpresa. ¡Le habían dicho que el value investing era otra cosa! Aun así, a pesar de los tres años en rojo, especialmente el 2008, ¿qué tal le hubiera ido a un inversor que hubiese aportado 10.000€ a principios de 2007?

Puede que no tan mal como a primera vista hubiera podido parecer. Al terminar 2010, tan sólo 2 años después de la terrible recesión de 2008, podría recuperar su dinero sin mayores contratiempos. También al terminar 2012. Aunque parezca una perogrullada cuando los gestores recomiendan no desinvertir tras un año bajista no realizan tal afirmación de manera gratuita pues es en las ruinas de los mercados bajistas donde ellos plantan los cimientos de los rebotes que enjuagan pérdidas y ofrecen ganancias. En este primer ejemplo el inversor hubiera obtenido una rentabilidad total del 49.86%, un 5.19% compuesto anual.

Pero si alguna recomendación se repite constantemente en la labor de divulgación financiera de los gestores, y muy especialmente desde Cobas AM, es la de optar por los activos reales, como las acciones, a fin de proteger nuestro ahorro de la inflación, el peor enemigo del inversor junto con los impuestos. Véanse si no los resultados anteriores en términos reales usando la tasa anual de inflación para España suministrada por el Banco Mundial:

Los 14.986€ anteriores “valen” en realidad 12.486€ y la rentabilidad real acumulada no es de un 49.86% y un 5.19% compuesto anual sino de un 24.86% y un 2.81% respectivamente, recuperando el inversor su dinero en términos reales no en 2010 o 2012 sino en 2013, esto es, 7 largos y agónicos años después de su inversión inicial.

En su momento teorizamos las bondades de las aportaciones periódicas en relación a la gestión pasiva en “La Guerra Financiera Asimétrica”, presentada con éxito en Value School. Pero tal concepto no es privativo ni mucho menos de la gestión indexada. Así, otra de las recomendaciones de los gestores consiste en invertir periódicamente en los fondos de los que se es partícipe.

La inversión se configura de esta manera como una sucesión de actos en el tiempo, como un proceso constante a través del cual se canaliza con éxito (y control) la tendencia a la hiperactividad del inversor. Regulándola de esta manera se evita comprometer todos nuestros recursos en un mal momento y de manera automática se atempera la inversión en los períodos alcistas mientras que se maximiza en los bajistas. Además, casa muy bien este procedimiento con la naturaleza de los ingresos que casi todos recibimos, que es periódica y en forma de sueldos y salarios.

Por ejemplo, si el inversor anterior no dispusiera en 2007 de 10.000€ pero sí pudiera ahorrar 100€ mensuales que invierte de una vez al principio de cada año los resultados serían los siguientes:

 

Ahora aporta 9.600€ y obtiene un 57.54% de rentabilidad total acumulada que equivale a un 5.85% compuesto anual si contabilizamos todo lo invertido a partir de 2007. En este caso el inversor que quisiera recuperar su dinero lo haría sin problemas nada más terminar 2009 pues habría invertido 3.600€ y tendía 4.122€.

En términos reales la situación también mejora respecto a la aportación única inicial:

Los 15.124€ “valen” en realidad 13.983€, acumulando un 45.66% de rentabilidad total y un 4.81% compuesto anual. Destaca aquí la posibilidad de recuperar también con éxito lo ya invertido en el año 2009.

Significa todo lo anterior que la disciplina de la aportación periódica incrementa la seguridad del capital aportado, recuperable en plazos más breves que en el supuesto de la aportación única inicial. Si la bolsa ofrece tempestades la aportación periódica o promedio del coste monetario proporciona calma y bonanza.

Pero insisten también los gestores en aportar más dinero cuando la bolsa cae pues a menor precio de las acciones mayor rentabilidad futura y menor riesgo. Supongamos entonces que nuestro inversor aporta el doble de lo habitual en 2008, tras las caídas de 2007. Es decir, en vez de 1.200€ invertirá 2.400. Y en 2009, tras otro año de caídas, persistirá contumazmente invirtiendo el triple de lo habitual, 3.600€. A su vez, en 2011, tras las depreciaciones de 2010, invertirá el doble de lo normal, 2.400€. ¿Tendrán razón los gestores? Veámoslo:

En este supuesto, el partícipe aporta 14.400€, de media 150€ mensuales y no 100€. En 2014 suma 25.177€, una rentabilidad total acumulada del 74.84%, un 7.23% compuesto anual. Como vemos, mejor que las anteriores. Además, al haberse obligado a ahorrar más, reúne necesariamente un capital mayor. También puede desinvertir sin pérdida al terminar 2009 pues habría aportado 7.200€ y tendría 9.079€.

¿Y en términos reales?

De nuevo el partícipe que sigue las consignas adecuadas se sale con la suya. Sus 25.177€ “valen” 23.227, una rentabilidad total del 61.3%, un 6.16% compuesto anual. Del de verdad. Y también, tras 2009, hubiera podido retirar su dinero sin menoscabo del capital invertido pues sus 7.200€ valdrían 8.830€.

Cabe entonces preguntarse qué tal le hubiera ido al inversor indexado a un índice de referencia, huérfano de guía alguna salvo su propio criterio, como por ejemplo al SP500 TOTAL RETURN en términos reales, descontada la inflación española.

Si nos ceñimos al ejemplo de la cantidad inicial invertida gana el SP500 TR, que obtiene una rentabilidad total acumulada del 45.43%, un 4.79% compuesto anual frente al 2.81% de FGP, aunque aquí tampoco es posible recuperar lo invertido sin pérdida hasta terminado el año 2013:

Para una inversión promediada en el tiempo la balanza se inclina de nuevo del lado del SP500 TR que obtiene un 64.60%, 6.43% compuesto anual, frente al 45.66%, 4.81% anual, del líder de Cobas AM. No obstante, el inversor tampoco habría podido recuperar su dinero al terminar 2009 y hubiese debido esperar un año más, a 2010:

Invirtiendo más cuando la bolsa baja el SP500 también ofrece mejores resultados pues se apunta un 72.64% de rentabilidad total acumulada, un 7.06% compuesto anual, versus el 61.30%, 6.16% anual, de FGP. En este caso, además, el inversor sí puede recuperar lo que ya haya invertido en 2009, aunque por muy poco:

 

La comparación, no obstante, es incompleta e injusta porque ignora el “efecto divisa” y los gastos de intermediación así como las retenciones tributarias a los dividendos mientras que las rentabilidades de FGP ya descuentan ambos factores y están referidas en euros. Además, la rentabilidad del SP500 TR entre 2009-2014 está por encima de su media histórica de entre el 9%-11% nominal (6%-7% real). No obstante, nos sirve perfectamente de ejemplo en cuanto al título y contenido de este post y que, desde nuestro modesto criterio, recomendamos no olvidar y seguir a rajatabla.

De hecho, otra observación-recomendación muy de la “casa” es el enfoque a largo plazo porque se afirma sin rubor que la gestión activa exitosa precisa de las bendiciones del interés compuesto para ofrecer resultados consistentes y que tales resultados conllevan irremediablemente períodos de tiempo en los cuales los índices lo hacen mejor que los gestores.

Veámoslo con perspectiva histórica a la luz de las rentabilidades anuales en términos reales obtenidas por FGP y el SP500 TR durante los 22 años que median entre 1993 y 2014:

Como podemos observar la balanza se inclina con mucha diferencia del lado de la gestión activa realizada por F.G. Paramés a pesar de existir 7 ejercicios donde el SP500 TR lo ha hecho mejor, la mayoría concentrados en el período 2007-2014. Aún así, 10.000€ con FGP se convertirían en 139.835€ reales, ofreciendo una rentabilidad total acumulada del 1298%, un 12.74% compuesto anual frente al 297% y 6.47% respectivamente del SP500 TR, que obtiene 39.745€ reales, y del que todavía habría que restar retenciones tributarias a los dividendos y comisiones:

Si la inversión hubiera sido promediada anualmente al ritmo de 1.200€ cada ejercicio también ganaría con contundencia FGP pues tras una aportación de 26.400€ el inversor tendría 110.792€ reales, un 320% acumulado y 6.74% compuesto anual, frente a los 53.586€ del SP500 TR y su 104% acumulado y 3.29% compuesto anual:

Cierto es que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Pero no menos verdad es que resultados constantes y continuados a lo largo de períodos de tiempo suficientemente significativos indican que la gestión activa se está desarrollando de manera virtuosa. Los resultados de la indexación al SP500 TR son buenos y difícilmente mejorables para la mayoría de gestores activos. Sin embargo, cuando la gestión activa se hace bien sobran las comparaciones.

Si esos resultados se obtienen siguiendo la larga lista de recomendaciones enumeradas en este post y predicadas contra viento y marea por el gestor, asumiendo períodos incluso largos de baja rentabilidad respecto a los índices más significativos y volatilidades aún peores, la conclusión que se nos antoja no es otra que la conveniencia para el inversor-partícipe de seguir todas las recomendaciones que su gestor, a quien une una relación de confianza, le proponga.

Es decir, escuchar y actuar. Escuchar al gestor y actuar en consecuencia.

  1. #1

    Javi01

    Buen estudio analítico, aunque se hecha de menos el dato de la VOLATILIDAD de las carteras.- Ya sé que (desgraciadamente) esto es lo habitual, y que en raras ocasiones se habla de Volatilidad (y en particular de la correspondiente EFICIENCIA de las Carteras).- Desde mi punto de vista, la Volatilidad es un parámetro incluso MÁS importante y decisivo que la Rentabilidad.
    La rentabilidad histórica de Bestinver-Cobas (FGP) es sin duda muy buena, pero quizás la Volatilidad podría mejorarse (pienso que es algo elevada, en particular debido al uso generalizado de Pequeñas Empresas).
    Gracias por el detallado informe, saludos cordiales.

  2. #2

    mrdv_

    Siendo éste un artículo escrito por Cobas AM, es incomprensible, al menos para mi, que todo lo expuesto se base solo en la era FGP al frente de Bestinver y no se incluya también el presente o sea la etapa Cobas, alargando 2 años más los cuadros de resultados y aportando, por supuesto, los nombres de los fondos actuales. Lo cierto es que parece que el artículo ensalza a Bestinver por alusiones, como suele decirse, ya que sinó incluir las rentabilidades de 2017 y 2018 de Cobas sería el ejercicio de transparencia lógico que se espera en todo momento del gestor en el que se confía. Es de suponer que -31,42% para Cobas Internacional y -30,86% para Cobas G.C. (seguimiento de los fondos en los que participo) en 2018 no arañaría ningún cuadro a largo plazo cuando se trata de inversión de calidad.

    Siendo cliente de FGP (no me importa que sea vía Bestinver o Cobas) desde 2004 ininterrumpidamente (salvo por el obligatorio barbecho ajeno a mi voluntad) y habiendo soportado las caídas de 2008 hasta marzo de 2009 con preocupación pero con convicción, en mi opinión creo que algunas cosas han cambiado:

    - FGP era un empleado de Bestinver, ahora es propietario de Cobas y aunque sea mejor a priori, quizás se afronta la inversión desde una doble vertiente que puede no ser tan adecuada para los intereses del que solo es inversor/partícipe final. Más allá de lo antedicho quizás el exceso de trabajo y un reparto no eficiente de funciones, entiéndase por ejemplo la inevitable delegación de tareas cuando una gestora tiene cierta cantidad de empleados, puedan ser parte de la nueva realidad. Como he oido recientemente lo importante es querer ser gestores de carteras y no querer ser gestores de personas.

    - Algunos errores reconocidos en el libro de FGP se han vuelto a cometer en Cobas con lo que no es fácil asimilar que no se predique con el ejemplo tras la experiencia acumulada desde 1989 todo ello reiterado en coloquios, conferencias, entrevistas y libro escrito por el gestor en persona.

    - Y por fin, y no por ello menos importante, la incomprensible, innecesaria y hasta pueril carrera (que las “partes” no reconocen pero que son objeto de largas conversaciones en RRSS y encuentros diversos) por ser los que mejor lo hacen en el menor tiempo posible. Este es, sin lugar a dudas, un error nuevo (comparado con la era Bestinver) altamente peligroso y que a mi me disgusta profundamente, me provoca rechazo y desconcierto, por lo que espero que se elimine para siempre y lo antes posible. Seguro que es el más sencillo de erradicar si se dejan los egos al margen de la inversión. A los que invertimos de verdad a largo plazo, de 10 años en adelante, no nos importa quién llega primero, ni siquiera quién supera a quién con el más brillante track record, simplemente queremos estar invertidos con los que consideramos buenos gestores, preservando nuestro capital, y obteniendo rentabilidades razonables con una volatilidad también razonable. Por “partes” me refiero obviamente al resultado de la escisión de los tres ex-gestores de Bestinver en dos nuevas gestoras que todos conocemos.

    Me gustaría tener la misma satisfacción con Cobas que la que tuve en aquellos años con Bestinver, una época en la que miraba el valor liquidativo de uvas a peras, sacaba la rentabilidad del año anterior a mediados de enero y dormía como un lirón pero, de momento para mi desgracia, no puedo decir lo mismo y siento que mi paciencia está sujeta a un stress provocado por cosas que ya no entiendo y me duele reconocerme a mi mismo sin hacerme trampas al solitario.

  3. #3

    Emiliovictoria

    en respuesta a mrdv_
    Ver mensaje de mrdv_

    Suscribo lo dicho al 100% . Si Señor ... que tomen nota en Cobas si quieren ser tan criticos y reales en sus comparativas y opiniones

  4. #4

    Freelance

    Que tiene que ver una caida del crash bursatil del 2008 que es el mayor desde 1929 con la situacion actual? Ahora SP en maximos y cobas tras 3 años en negativo 11%. Cuando la bolsa sube cobas la mitad y cuando baja cobas el doble. Principales posiciones diluidas con ampliaciones y caidas del 80%desde adquisicion "con margen de seguridad".
    La sensacion es ser propietarios de una coleccion de chicharros que si suena la flauta bien y si no....
    y mientras los gestores de gira, libros, value school...centrense en su funcion y dejen de ser comerciales.

  5. #5

    Josehga

    en respuesta a Javi01
    Ver mensaje de Javi01

    Es que precisamente la característica fundamental de estos fondos es que invierten en empresas de alto riesgo, vulgarmente conocidos como chicharros, que lo mismo van muy bien como quiebran. En general, estas empresas tienen mayor rentabilidad a largo plazo, pero a costa de una gran volatilidad. Suelen superar los índices, pero el truco es que se comparan con índices generales en vez de compararse con indices de small caps. Si pruebas a compararlos con estos últimos índices, verás que no los superan. Yo he llegado a la conclusión que si lo que realmente quisiera es un fondo de alto riesgo, con mayor rentabilidad a costa de mayor volatilidad, adquiero el Vanguard de small caps que me cobra diez veces menos comisiones que el Bestinver o Cobas con un resultado parecido.

  6. #6

    Josehga

    en respuesta a Freelance
    Ver mensaje de Freelance

    Eso lo que yo pienso. Bestinver, igual que Cobas ahora, es un fondo de alto riesgo, de empresas con problemas que lo mismo recuperan mucho su valor, que se hunden para siempre o hasta quiebran. Estos fondos tienen gran volatilidad, cuando hay una crisis bursátil bajan mucho, y luego suelen recuperar con creces. Pero ahora no hay crisis, el problema de Cobas es que sus apuestas más importantes han fracasado rotundamente; y ha cometido el error de destinar un elevado porcentaje del total a una empresa que fue la gran perdedora; si se hubiera repartido mejor el capital entre todas las empresas... Y después de la bajada de finales del año pasado, las bolsas vuelven a remontar, el Cobas Selección remonta pero menos que el índice general con el que se compara, con lo que la diferencia con respecto al índice cada vez es mayor, ya va por 30 puntos...

  7. #7

    mrdv_

    en respuesta a Freelance
    Ver mensaje de Freelance

    Precisamente porque esa crisis de 2008 no tiene nada que ver con la situación actual... En aquel entonces había motivos reales para estar preocupados y sin embargo muchos intuíamos que, estando invertidos en el vehículo de un buen equipo de gestores, sin salirnos y aguantando con convicción, la que se adquiere con el paso del tiempo entendiendo el proceso de inversión, nos recuperaríamos como así fue a finales de 2009, subiendo a partir de marzo con más verticalidad incluso de la soñada.

    Y por esa gran diferencia con la actual situación es por lo que insisto en que las cosas han cambiado (por eso intento analizarlas) y yo ya no lo tengo tan claro. Desde luego no estamos en fase de crisis como en aquella época y por lo tanto debería estar menos preocupado pero las comparativas son odiosas. Soy partícipe de Cobas, azValor y Magallanes; no puedo evitar comparar y no me refiero solo a las rentabilidades sino a las políticas de inversión y a la preservación de capital.

    En resumen que no me entero ¡bienvenido al deep value! me repito a mi mismo. Ay, ay, ay si Graham levantara la cabeza menudos rapapolvos nos caerían a todos... a algunas gestoras por no saber "comprar dólares a 50 centavos" y a sus inversores por no entender que nos hemos apuntado inconscientemente al deep value pensando que era simplemente value de toda la vida. En mi caso entonaré el mea culpa por no haberme dado cuenta de la realidad pensando en la continuidad de lo que fue aquella época que entendía mucho mejor que la de ahora.

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