Rankia España
Acceder
¿Nos visitas desde USA? Entra a tu página Rankia.us.
Blog Buy & Hold SGIIC
Antonio Aspas ofrece comentarios y análisis desde un punto de vista fundamental.

Buy & Hold: Carta a Inversores I Semestre 2019

Estimados inversores

Acabamos de traspasar el ecuador del 2019, con unos mercados temerosos, muy nerviosos, bastante pesimistas,  y  paradójicamente  muy  alcistas.  Si  hace  seis  meses  una  bola  mágica  nos  hubiera “revelado” el comportamiento de los mercados de capitales durante el 2019 no lo hubiéramos creído. El  nivel  de  pesimismo  es  excepcionalmente  alto.  Algunas  encuestas  a  inversores  institucionales reflejan  un  bajo  peso  de  las  carteras  en  Renta  Variable  y  niveles  de  liquidez  que  no  se  veían  desde hace diez años. No hay más que abrir cualquier periódico salmón y decenas de expertos nos hablan de cuándo será la próxima recesión y consiguiente corrección bursátil, con una gran cantidad de opiniones apuntando hace un año al 2019 y ahora al 2020. En esta huida hacia lo seguro, el precio de los bonos gubernamentales está tocando en este momento su máximo histórico o lo que es lo mismo, su mínimo histórico  de  rentabilidad.  Son  muchos  los  estados  europeos  en  rentabilidad  negativa.  Incluso  países como España o Italia con altos niveles de deuda y que sin reformas profundas no podrán hacer frente a sus  obligaciones  futuras  de  pensiones,  han  visto  caer  a  mínimos  la  rentabilidad  que  los  inversores exigen por financiar sus déficits. Curiosamente,  en  este  entorno  la  rentabilidad  de  los  principales  mercados  de  renta  variable  ha superado  con   creces  el   doble  dígito,   recuperando   las  caídas   del   año  anterior.   Adjuntamos  a continuación  la  rentabilidad  en  el  año  de  nuestras  carteras  y  sus  principales  índices  de referencia. La cartera  de  Renta  Variable cambió  su  universo  de  inversión  de  Europa  a  internacional  a  finales  de marzo del 2019.

Rentabilidades Buy & Hold 1/07/2019

 

La  sorpresa  continua  por  la que  la  realidad  supera  nuestras  expectativas  es  algo muy  habitual  en  los más  de  20  años que  llevamos  en  esta  profesión.  Los mercados  son totalmente  impredecibles  a  corto plazo,  por  eso  creemos  que  la  forma  de  obtener  rentabilidades  superiores  a  la  media  no  consiste en anticipar  grandes  movimientos  de  los  mercados  o  eventos  macroeconómicos,  sino  en  seleccionar buenas  empresas que,en  cualquier  situación,  alcista  o  bajista,  lo  harán  en  conjunto  mejor  que  la media. En esto y no en otra cosa pensamos que consiste la “inversión en valor” (“value investing” en inglés), aunque posiblemente este término es confuso en la actualidad.

“Value Investing”: Invertir en calidad o invertir barato

El dilema entre invertir en calidad o invertir barato no es algo que hayamos inventado nosotros. Warren Buffett  habla  de  esta  dicotomía,  contraponiendo  su  modo  de  invertir  a  la  de  su  profesor,  Benjamin Graham.  La  escuela  de  la  inversión  en  valor  comienza  con  este  último.  A  principios  del  siglo  XX,  la inversión en bolsa era muy especulativa. Benjamin destaca en sus escritos que un inversor “inteligente” o “racional” debe concentrarse en los fundamentales de una empresa. Especialmente debe valorar si la valoración de los activos de una empresa es superior a la de su cotización. Si la valoración real de sus activos  supera  en  un  amplio  margen  de  seguridad  la  cotización  en  bolsa  entonces,  un  inversor inteligente debe comprar.

Warren Buffett, descubre que, si bien esto es cierto, según sus propias palabras, Benjamin lo que hace es  apurar  los  pitillos  que  hay  por  el  suelo  y  que  todavía  tienen  algo  de  tabaco  por  quemar.  Es  una estrategia   rentable,   pero   según   Buffett,   es   mucho   más   rentable   fijarse   en   la   calidad   de   los fundamentales de las empresas y no solo en la valoración. Al contrario que en renta fija, la inversión en acciones se caracteriza por invertir en un activo de crecimiento. Hay empresas que gozan de ventajas competitivas difícilmente  atacables  y  retornos  altos  sobre  el  capital  que  garantizan  crecimientos sostenibles a largo plazo. El crecimiento a largo plazo hace que una valoración que nos parece cara en el  momento  presente, resulte  ser  una gran  oportunidad  después  de  unos  años  de  alto  crecimiento  de beneficios.  Un  familiar  me  comentaba  que  siempre  que  había  comprado  inmuebles  caros  en  buenas ubicaciones el tiempo había hecho buena la inversión y al revés, inmuebles baratos pero mal ubicados resultaban ser peores inversiones a largo plazo.

Si  analizamos  esto  desde  el  punto  de  vista  de  los  multiplicadores  sobre  beneficios,  veremos  que  hay una gran dispersión entre los multiplicadores a los que debería cotizar una empresa de alto crecimiento y  otra  con  un  negocio  con  caída  de  beneficios.  En  la  tabla  siguiente,  podemos  ver  el  PER  o multiplicador sobre beneficios al que debería cotizar una empresa correctamente valorada, entendiendo por tal el PER al que debería comprar un inversor para obtener una rentabilidad anual del 10% sobre su inversión.

En  el  eje  horizontal  de  la  Tabla,  se  muestra  el  crecimiento  anual  de  los  beneficios  de  la  empresa durante los próximos cinco años y en el eje vertical el crecimiento perpetuo de la empresa a partir del quinto  año.  Por  ejemplo,  una  empresa  cuyos  beneficios  vayan  a  caer  un  5%  al  año  durante  los próximos  cinco  años  y  que  a  partir  del  quinto  año  los  beneficios  se  reducirán  un  3%  al  año  de  forma permanente, estaría correctamente valorada a un PER de 6,4 veces. En el otro extremo, una empresa cuyos beneficios van a crecer un 25% durante los próximos cinco años y que a partir de entonces sus beneficios crecerán de forma perpetua al 3% (en línea con la economía) está correctamente valorada a un PER de más de 33 veces. Incluso si la empresa crece sus beneficios un 25% al año durante cinco años  y  a  partir  del  quinto  año  ya  no  crece  más,  estaría  correctamente  valorada  a  un  PER  de  24,5 veces.

Este  ejercicio  matemático  sencillo,  nos  permite  comprender  que  la  diferencia  entre  multiplicadores  en empresas que crecen y las que no lo hacen es enorme, y por tanto, poco intuitiva.

Profundizando  en  este  análisis  podemos  decir  que  la  clave  que  permite a  una  empresa  generar crecimientos  a  largo  plazo  son  las  ventajas  competitivas  sostenibles.  En  la  jerga  del  sector,  esto  se denomina “fosos defensivos”. Por ejemplo, la escala (Facebook, Google, Microsoft, Amazon), la marca (LVMH),  un  posicionamiento  de  calidad  o  tecnológicamente  superior  (Alten),  una  posición  de  dominio en  un  nicho  industrial  (Vidrala,  Grifols,  Safran,  Boeing,  ASML)  o  de  servicios  (SAP).  Estas  empresas normalmente cotizan a multiplicadores más altos que el resto del mercado y, según acabamos de ver, no por ello están caras.

Rechazar  un  valor  porque  cotiza  a  un  PER  alto  sin  analizar  sus  fundamentales,  puede  ser  una  gran equivocación  puesto  que  podemos  estar  dejando  escapar  una  gran  oportunidad.  Igualmente  comprar algo porque cotiza a un PER muy bajo sin entender por qué puede acabar en un error muy común que se llama “trampa de valor”

Tecnología e inversión

En  nuestra  anterior  carta  semestral  a  principios  del  2019,  hablamos  del  impacto  de  la  tecnología  en muchos sectores en los que llevábamos invirtiendo con éxito 20 años. Durante el 2018, y en parte ya antes,  vimos  que  sectores  y  parámetros  de  inversión  que habían  funcionado  durante  tantos  años dejaban  de  dar  buenos  resultados.  Esto  nos  hizo  pasar  un  año  2018  difícil,  pero  afortunadamente, también nos ha ayudado a aprender y a mejorar porque aprendemos mucho más del fracaso que del éxito.

Hay  varias  ideas  que  hemos  aprendido  y  que  queremos  compartir  con  ustedes  para  que  puedan comprender mejor nuestra forma de invertir:...no invertir en tecnología es dar la espalda a una parte creciente del PIB mundial...La  tecnología  lleva  cambiando  nuestro  mundo  desde  hace muchos  años,  pero  estos  cambios claramente se están acelerando. Durante muchos años en Buy&Hold hemos sido reacios a invertir en empresas  con  un  alto  componente  tecnológico  por  la  dificultad  de  entender  el  negocio  y  por  la naturaleza  cambiante  de  la  tecnología.  Sin  embargo,  en  este  momento,  no  invertir  en  tecnología  es autoexcluirnos  como  inversores  de  una  parte  muy  relevante  y  cada  vez  más  grande  de  la  economía global.

..invertir en una empresa tecnológica es muy arriesgado en una fase incipiente pero mucho menos en una fase de madurez sectorial...

Tratar  de  acertar  qué  negocio  tendrá  éxito  en  un  negocio  incipiente  tecnológico  es  extremadamente arriesgado, aunque sería muy rentable si se acierta. Por ejemplo, en Buy&Hold nunca nos hubiéramos atrevido a invertir en Facebook cuando el servicio se lanza a mediados de la década de los 2000 en la Universidad  de  Harvard.  Si  hubiéramos  invertido  entonces,  la rentabilidad  de  nuestros fondos tendría un lugar en el libro Guinness de los records. Sin embargo, creo que es casi imposible saber en aquel momento  que  Facebook  llegaría  a  ser  la  plataforma  global  dominante  en  el  mundo  de  las  redes sociales.  Entre  otras  cosas,  porque  era  un  negocio  tan  incipiente  entonces  que  se  estaba  formando, por lo que es dificilísimo saber quién será el líder de un negocio que todavía no existía. A medida que el  negocio  madura  y  Facebook  va  adquiriendo  una  posición  de  dominio,  las  rentabilidades  futuras  de invertir en esta compañía disminuyen pero el riesgo también. Comprar acciones de Facebook ahora no nos  va  a  dar  la  rentabilidad  que  hubiéramos  obtenido  si  hubiéramos  invertido  hace  15  años,  sin embargo  el  riesgo  es  infinitamente  menor.  Y  las  rentabilidades  que  podemos  obtener  con  Facebook ahora, siguen siendo de doble dígito alto, según nuestra opinión, lo cual es excelente para un inversor de renta Variable

...no es necesario ser ingeniero de programación para entender que Facebook, Google o Amazon gozan de enormes ventajas competitivas...

El  negocio  de  Facebook,  Google  o  Amazon  tiene  una  fuerte  base  tecnológica  que  con  el  tiempo  ha dado a cada una de estas empresas ventajas competitivas enormes en el sector de la publicidad en las redes sociales, la publicidad en las búsquedas por Internet y la compraventa “online”. Creemos que esto  es muy  similar  al  hecho  de  que,  como  inversores,  no  necesitamos  saber  cómo  Boeing  o  Airbus fabrican sus aviones y qué tecnología utilizan para entender que estamos en un sector duopolístico con altas barreras de entradas y excelentes posibilidades de crecimiento futuro.

...Cuidado! la tecnología está creando disrupciones en muchos sectores económicos que han sido excelentes inversiones durante décadas...por ejemplo...

La  gente  joven  cada  vez  ve  menos  la  TV  y  dedica  más  tiempo  a  Internet  creando  perdedores  (las empresas  de  medios  de  comunicación  tradicionales,  como  las  TV  en  abierto)  y  ganadores  (los creadores  de  contenido  de  calidad  que  pueden  distribuir  globalmente  a  la  carta  a  través  de  Internet). Otros perdedores son los medios de comunicación que dependían de la publicidad impresa (periódicos) y,  la  otra  cara  de  la  moneda,  las  empresas  ganadoras  de  esta  tendencia  son  las  plataformas dominantes de publicidad digital (Google y Facebook)

Relacionado  con  lo  anterior,  la  posibilidad  actual  de  almacenar  enormes  cantidades  de  datos  en servidores globales (la famosa “nube” sobre la que Neflix distribuye sus contenidos), ha creado a su vez  un  oligopolio  de  tres  grandes gigantes que  han  invertido  ingentes  cantidades  en  estos  servidores (Amazon,  Microsoft  y  Google)  y  que  gozan  de  tasas  de  crecimiento  altísimas  y  cada  vez  mayores beneficios.

La  migración  de  datos  a  la  nube  permite  contratar  servicios  de  software  en  una  versión  de  pago  por uso,  frente  al  modelo  anterior  de  ventas  de  licencias.  Esto  en  general  da  una  gran  palanca  para aumentar  los  ingresos  futuros  a  través  de  un  buen  servicio  de  mantenimiento  y  actualización  de software para empresas como Microsoft o SAP

Internet  a  su  vez  ha  tenido  un  efecto  devastador  en  el  comercio  minorista  tradicional  ya  que  ha introducido una enorme transparencia de precios que presiona continuamente los márgenes del sector. A  su  vez  la  comodidad  de  la  compra  electrónica,  el  envío  a  domicilio,  la  devolución  sin  costes  ha incrementado  aún  más  la  presión  en  el  sector  donde  solo  los  grandes  gigantes  como  Amazon,  con enormes  economías  de  escala  consiguen  generar  valor.  Los  últimos  años  han  sido  un  reguero  de sorpresas  negativas  en  los  resultados  de  muchas  empresas  de  distribución  minorista  convencional  y paralelamente una cascada de noticias positivas en los resultados de Amazon por ejemplo.

Muchas de las empresas que acabamos de mencionar como “perdedoras”, por ejemplo, las TV en abierto,los  medios  de  comunicación  tradicionales,  el  comercio  minorista,  han  sido  históricamente negocios  excelentes,  con  barreras  de  entrada,  crecimientos  sostenibles  y  altos  retornos  del  capital. Internet  ha  cambiado  radicalmente  esta  situación  y  han  pasado  a  ser  negocios  bajo  presión.  Esto  se denomina “disrupción”. Como inversores racionales que intentamos ser, no tiene ningún sentido seguir aferrándonos  a  estos  negocios  porque  cotizan  a  múltiplos  bajos  sin  entender  que  sus  fundamentales han cambiado no de forma coyuntural sino estructural.

Y en Renta Fija ¿cómo nos afectan todos estos cambios?

En Buy&Hold creemos que la inversión en renta fija comparte con la de Renta Variable la necesidad de analizar  en  profundidad  los  fundamentales  de  aquello  en  lo  que  invertimos.  Sin  embargo  hay  una diferencia sustancial entre las dos. Cuando  invertimos  en  Renta  Variable,  nos  convertimos  en  accionistas  y  por  tanto,  solo  ganaremos dinero  si  el  negocio  está  bien  gestionado,  los  retornos  sobre  el  capital  son  altos  y  la  empresa  puede atender  holgadamente  todas  sus  obligaciones  y  al  final  repartir  dividendos,  recomprar  acciones  o aumentar las inversiones para crecer más aún. Esto significa que en muchas ocasiones, cualquier nube en  el  horizonte  es  razón  suficiente  para  no  invertir.  El  mundo  empresarial  es  difícil  y  tienen  que combinarse  varios  elementos  para  que  un  negocio  tenga  éxito.  No  es  necesario  que  haya  una  gran amenaza  para  no  comprar  acciones,  con  que  sea  una  ligera,  pero  que  va  a  empeorar  los  retornos futuros, puede ser suficiente para quedarnos en la barrera.

Por el contrario, cuando invertimos en Renta fija, nos convertimos en acreedores de la empresa y, por tanto, la rentabilidad que vamos a obtener está tasada contractualmente. Solamente hay un elemento que puede modificar esta rentabilidad tasada. Es el riesgo de quiebra o reestructuración de la deuda (en inglés se denomina “default”). Es decir que la empresa prestataria nos diga que no puede pagarnos. Esto  es  un  evento  extremo, que  en muchas  ocasiones  conlleva  la desaparición  completa  del  negocio con  la  pérdida  de  todo  el  mundo,  prestamistas,  trabajadores,  directivos...  Es  por  eso,  que  una empresa, aunque  esté  pasando  un  muy  mal  momento,  normalmente  cumple  con  sus  obligaciones  de deuda  porque  la  alternativa  a  no  hacerlo  es  catastrófica.  Más  aún,  muchas  veces  las  empresas  no pueden  cumplir  con  sus obligaciones, pero  sus  accionistas  deciden  apoyar  a  las  empresas  y  aportan capital  con  el  que  pagar  a  sus  acreedores  (véase  el  caso  reciente  de  la  cadena  de supermercados DIA). Este escenario, que como accionistas suele ser malo, es perfecto como acreedores. Como acabamos de ver, la tecnología está afectando a toda la economía, haciendo malos sectores que antes  eran  buenos.  Mientras  que  ser  accionistas  de  un  negocio  afectado  negativamente  por  estos cambios  es  muy  difícil,  ser  acreedor  puede  ser  interesante  siempre  que  los  cambios  no  sean  tan disruptores que vayan a llevar a la quiebra inmediata de la empresa a la que le prestamos.

Las  empresas  que  van  muy  bien  no  son  buenas  empresas  a  las  que  prestar  dinero  porque normalmente  no  lo  necesitan  y  por  tanto  no  hacen  emisiones  de  deuda  y  si  las  hacen  el  precio  que pagan  es  bajísimo.  Las  empresas  que  están  a  punto  de  quebrar  tampoco  por  razones  obvias.  Estas empresas normalmente están muy identificadas en el mercado pagando rentabilidades exorbitantes por su  deuda.  El  sector  al  que  hay  que  prestar  son  empresas  en  las  normalmente  no  invertiríamos  como accionistas pero que no van a desaparecer (o al menos no a corto plazo). Veamos  el  ejemplo  del  sector  bancario.  El  sector  bancario  se  encuentra  muy  amenazado  por  la aparición  de  nuevos  rivales  tecnológicos. Además,está  continuamente  presionado  por  los  bancos centrales  (sobre  todo  el  europeo)  para  aumentar  sus  niveles  de  capital,  diluyendo o  restringiendo  la rentabilidad  y  los  dividendos  de  sus  accionistas.  Sin  embargo,  si  analizamos  en  profundidad  estas amenazas vemos que por un lado la presión de los bancos centrales a reforzar capital es buena para los  tenedores  de  bonos.  Por  otro  lado, en  Buy&Hold  pensamos  que  no  hay  duda  que  nuevos  rivales tecnológicos  están  robando  cuota  de  mercado  en  los  negocios  más  rentables  de  la  banca  como transferencias y pagos internacionales (véase el intento de Facebook de lanzar una moneda digital), los cambios  de  moneda,  el  crédito  al  consumo  (Amazon  y  muchos  bancos  digitales  han  entrado  este segmento), la gestión de fondos de inversión (Alibaba, las plataformas de distribución de ETFs...). Sin embargo,  tenemos  nuestras  dudas  de  que  operadores  tecnológicos  tengan  interés  en  entrar  en negocios de muy poco margen y poco rentables como el crédito hipotecario o empresarial. En nuestra opinión,  la  banca  tradicional  puede  estar  languideciendo,  pero  difícilmente  desaparecerá  porque cumple  una  función  económica  crítica que  pocos  están  dispuestos  a  hacer  y  en  consecuencia  reúne características  que  la  hacen  interesante  para  prestar  dinero,  aunque  por  supuesto  antes  de  hacerlo habrá que analizar caso por caso a quien prestamos.

Desde  Buy&  Hold  les  deseamos que  descansen y  pasen  unas  buenas vacaciones.  Esperamos que  a final  de  año  podamos  darles  una grata  sorpresa  con  la rentabilidad  de  los  vehículos  de  inversión que gestionamos  y  en  los  que  han  confiado  sus  ahorros.  Tengan  por  seguro  que  trabajamos  con  ilusión para ese fin.


Sitios que sigo

Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar