Estimado inversor,
Iniciamos nuestra tercera carta trimestral con un recuerdo a las víctimas del Covid-19 y a sus familiares y mostrando nuestro agradecimiento a todas las personas y colectivos que siguen luchando contra el virus. Queremos también mandar un mensaje de esperanza a aquellas partes de la sociedad más afectadas por la pandemia. La ciencia está más cerca de encontrar una solución que nos permita afrontar esta amenaza, no solo protegiendo nuestras vidas sino restableciendo el desarrollo normal de la sociedad. En estos momentos, nos parece oportuno recordar al literato francés Luc de Clapiers que decía que la paciencia —que deriva del latín patiens (el que padece)— es el arte de tener esperanza.
En cuanto a nuestro análisis de la coyuntura económica, observamos que los intensos estímulos fiscales y monetarios aprobados desde el inicio de la pandemia se van dejando notar, y la recuperación económica ha seguido ganando tracción durante los meses de verano. Sin embargo, las recientes advertencias por parte de los responsables del Banco Central Europeo y de la Reserva Federal americana sugieren que todavía serán necesarias ayudas adicionales en los próximos meses para mantener el ritmo de recuperación actual.
En este sentido, la Unión Europea aprobó a finales de julio el presupuesto más expansivo de su historia, dotado con 1,1 billones de euros para el periodo 2021-2027, así como la puesta en marcha de un fondo de recuperación por valor de 750.000 millones de euros cuya financiación correrá a cargo de la Comisión, la cual emitirá obligaciones en los mercados financieros internacionales en nombre de la Unión.
Esta venta de deuda común a largo plazo —haciendo uso del rating triple A (máxima calidad, menor coste)— de las instituciones comunitarias, se trata, de facto, de la llegada de los eurobonos o la esperada mutualización de la deuda europea. Es pronto para evaluar el impacto de este acontecimiento. El mercado tiene demasiadas preocupaciones encima de la mesa (nuevos contagios, efectividad y plazo de aprobación de las vacunas, elecciones estadounidenses, Brexit) para analizar sus consecuencias de manera sosegada, pero es innegable que, en esta ocasión, la Unión Europea no ha dejado escapar la oportunidad de hacer algo fundamentalmente positivo.
El resurgimiento del número de contagios y el miedo a posibles nuevos confinamientos de la población se han dejado notar en los mercados desde finales de agosto. Se han registrado pequeñas caídas que, por primera vez en mucho tiempo, han resultado más intensas en Estados Unidos que en Europa. De igual modo, las acciones que integran los índices globales del estilo “Valor” han tenido un mejor comportamiento que las del estilo “Crecimiento”, lastrados por los retrocesos del sector tecnológico americano.
En la pasada XIX Conferencia Anual de Inversores ya reflexionamos con ustedes sobre “Crecimiento” y “Valor”, dos conceptos absolutamente complementarios a pesar de que la actual disparidad en sus valoraciones les haga parecer antagónicos. Como les dijimos entonces, para Bestinver el valor es un requisito previo y el crecimiento un atributo maravilloso y, gracias al análisis fundamental de nuestro equipo de inversiones, estamos siendo capaces de encontrar buenas oportunidades en ambos campos. Nuestras inversiones en HeidelbergCement, GSK, HelloFresh, Tencent, Grifols, Arco Plataforma o EDPR son una buena muestra de ello.
En esta carta nos gustaría examinar con ustedes algunas de las causas que podrían estar detrás de esta desproporción en las valoraciones relativas que observamos. Como pueden imaginar, no se trata de una tarea sencilla, pero creemos que es interesante reflexionar sobre ellas y tratar así de entender las dificultades que ha tenido la inversión en valor en los últimos tiempos.
En esta ocasión, nos vamos a focalizar en las consecuencias de los bajos tipos de interés. Lo primero es comprender el efecto de una bajada de tipos de interés en la valoración de un activo. Una empresa vale el flujo de caja libre o los dividendos que es capaz de generar a lo largo de su vida, descontados a una tasa o un coste de capital que debería incorporar una serie de variables apropiadas (un nivel de tipos e inflación razonable, el riesgo inherente de invertir en un negocio, etc.). La renta variable, desde este punto de vista, no se diferencia mucho de la renta fija; una acción sería como un bono con una duración infinita.
Conceptualmente, una tasa de descuento menor hace que un activo sea más valioso, pero este efecto no es igual para todo tipo de activos. Cuanto mayor duración tienen, es decir, cuanto más crecen o más visibles son sus rendimientos futuros (flujos de caja, dividendos, cupones) mayor es el impacto positivo de esta menor tasa de descuento. Esto explicaría, en cierta manera, la expansión en las valoraciones de determinados perfiles de compañía. Si a esto le añaden que, en los últimos años, las economías mundiales han mostrado un crecimiento moderado y errático, es fácil entender por qué este tipo de atributos (crecimiento, estabilidad, visibilidad) han sido tan apreciados y ponderados por el mercado.
Los tipos de interés bajos, además de este impacto teórico en las valoraciones, han tenido otros efectos en la práctica que resultan determinantes a la hora de explicar las dificultades que ha encontrado la inversión en valor. Un contexto duradero de tipos cero propicia la desaparición gradual del concepto de “destrucción creativa” popularizado por el economista austriaco Joseph Schumpeter. Este proceso -condición necesaria para el progreso económicomediante el cual las empresas que no son capaces de generar valor tienden a desaparecer, dejando sitio a aquellas que mejor se adaptan a las necesidades de los consumidores y por tanto más riqueza producen para la sociedad, ha sido uno de los grandes aliados de los inversores en valor a lo largo de la historia.
Descubrir una empresa rentable y bien gestionada dentro de un sector que operaba con sobrecapacidad y de manera poco productiva, representaba, históricamente, una forma inteligente de invertir nuestro capital. El paso del tiempo, la ausencia de rentabilidad y las malas decisiones empresariales (el exceso de endeudamiento, por ejemplo) desembocaban en una inevitable purga que propiciaba un entorno nuevo y favorable. En este entorno, los supervivientes eran capaces de ver incrementados sus retornos y su riqueza y nosotros inversores en valor con los deberes hechos y la paciencia como aliada- éramos capaces de beneficiarnos de ese proceso de selección natural. Aquellos de ustedes con más memoria recordarán Viscofán en España o Samsung en Corea como dos casos que ejemplifican perfectamente esta dinámica que acabamos de describir.
La proliferación de compañías o sectores “zombis” supone, en cierta manera, la neutralización de los ciclos de capital en la economía y la desvinculación del valor del análisis y la paciencia como atributos imprescindibles en el éxito en la gestión de las inversiones. Con tipos de interés cero, cualquier proyecto parece rentable y el alto endeudamiento no representa una amenaza inminente, lo que redunda en un exceso de oferta que de otro modo no podría tener lugar. La consiguiente mala asignación de capital, junto con la refinanciación y extensión perenne de la deuda, resultan especialmente nocivas para sectores en los que la competencia es alta. Cuando la demanda se resiente, como ocurre en las recesiones o en una crisis como la que nos azota en la actualidad, la destrucción de valor en compañías o sectores que operan con sobrecapacidad resulta realmente severa. El sector petrolero o el bancario son referencias válidas para explicar este proceso tan dañino.
Por supuesto, los tipos de interés bajos no son el único factor que explica el pobre desempeño de la inversión en valor en este periodo, pero sí creemos que su influencia ha sido ciertamente notable. Paralelamente, estamos asistiendo a una auténtica revolución digital que está transformando una gran cantidad de modelos de negocio, y muchos de estos cambios se están produciendo a una velocidad nunca vista. Esto exige no caer en el dogmatismo en nuestro análisis, pero también desarrollar una forma de invertir que concilie los cambios profundos de esta nueva realidad —tratando de evitar las famosas trampas de valor (y también las trampas de crecimiento)— con la oportunidad inmensa que nos ofrece la inversión en valor en la actualidad.
En Bestinver somos conscientes de esta complejidad. Llevamos una década con políticas monetarias ultra agresivas y la crisis económica provocada por el Covid-19 ha hecho que los estímulos fiscales necesarios para amortiguar el impacto de la pandemia tengan que ser financiados con la ayuda de los bancos centrales, que se han visto en la necesidad de imprimir cantidades ingentes de dinero. El riesgo de que las monedas vean reducido su poder de compra en los próximos años (inflación), o de que los tipos de interés tengan que subir para respaldar y defender el valor de éstas, no es en absoluto baladí.
En Bestinver creemos que la mejor forma de protegerse de estas amenazas es ser dueño de activos de calidad, bien gestionados, prudentemente financiados y, sobre todo, comprados a precios atractivos. Trabajamos para ustedes con este propósito. Un accionista de referencia que proporciona solidez y permanencia, un equipo de inversiones ecléctico y comprometido en busca de valor, y unos inversores con conocimiento, prudencia y paciencia —que son nuestro mayor activo— suponen una combinación formidable para aprovechar las oportunidades actuales y las que puedan presentarse en el futuro.
A nivel corporativo queremos anunciarles algunas novedades. Hemos lanzado un nuevo fondo, Bestinver Deuda Corporativa, que completa nuestra gama de productos de renta fija. Es un fondo con un plazo de inversión recomendado de dos a tres años que invierte en deuda subordinada y bonos de alto rendimiento.
Por otra parte, hemos concluido la transición e incorporación del equipo de Fidentiis Gestión en Bestinver. Esta integración ha resultado modélica y ha supuesto la asunción por parte de Ricardo Seixas de todas las responsabilidades del área de Renta Variable Ibérica, así como la mejora en la optimización y eficiencia de los recursos del equipo de inversión.
Para terminar, nos complace anunciarles que a partir de ahora van a poder encontrar el comentario de gestión de cada uno de nuestros fondos en las cartas trimestrales. Creemos que tener la oportunidad de conocer de manera individualizada la visión de sus gestores y los principales movimientos realizados en las carteras, les puede beneficiar a la hora de elegir aquellos fondos que mejor se adapten a sus preferencias y necesidades.
Atentamente,
Equipo de inversión
BESTINVER
