Estimado inversor,
La primera mitad del año ha estado marcada sin duda por la crisis sanitaria del COVID-19 y sus efectos sobre nuestras vidas, la economía y los mercados financieros. A día de hoy, seguimos inmersos en una profunda crisis en muchos frentes, pero también es cierto que los meses transcurridos nos pueden dar una mínima perspectiva para analizar mejor la situación desde distintos aspectos:
— Sanitario: No creo que ustedes esperen que desde Bestinver hagamos una lectura en clave sanitaria de esta crisis, pero está claro que es la mayor en los últimos 100 años, y que no debemos partir de la hipótesis de que ya ha pasado.
— Social y política: Ante la falta de una vacuna eficaz contra este nuevo patógeno, las recomendaciones de las autoridades sanitarias han llevado a los dirigentes de cada país a forzar el confinamiento de 4.000 millones de personas, algo sin precedentes en la historia y que parecía impensable hace tan solo seis meses.
— Económica: Los dirigentes políticos han tenido que tomar estas duras medidas a sabiendas del impacto en la economía. La dureza del confinamiento ha venido explicada en gran parte por las capacidades del sistema sanitario, pero también por los ideales políticos de los gobernantes en los distintos países. Las caídas de Producto Interior Bruto en el segundo trimestre del año son en US de un -34.7% y en Europa de un -48.8%. Consideren que estos datos son trimestrales anualizados, es decir, la caída real es la cuarta parte. Como referencia, la caída en US en 2008 fue de un -8% en su último trimestre.
— Política monetaria y fiscal: Los principales Bancos Centrales han contestado a esta pandemia con incrementos sin precedentes de política monetaria expansiva. La FED ha bajado los tipos al 0% e incrementado su balance de USD 4trn a USD 7trn en semanas. El BCE mantiene los tipos en -0.50%, y ha incrementado su programa de compras de activos desde los EUR 240bn hasta los EUR 1,7trn. En el pasado, los países individuales no tenían la capacidad de imprimir en cantidades ingentes su propia moneda para financiar gasto público sin perder su credibilidad. Parece consensuado que grandes potencias como US o entidades supranacionales como la UE sí que pueden hacerlo sin perderla, o al menos así lo defiende la llamada Teoría Monetaria Moderna. Lo que sí que nos parece claro es que hay muchos más billetes (virtuales en su gran medida) para pagar los mismos bienes y servicios, por lo que parece razonable pensar que el valor de nuestro dinero es menor y que por tanto estamos más seguros invirtiendo en activos reales que no pueden ser replicados o “impresos” como los billetes.
— Mercados financieros: Los mercados financieros han transitado por las distintas fases de la crisis (quizá demasiado rápido): negación del problema sin apenas caídas en los mercados, seguidas de caídas abruptas generalizadas en todos los activos, y rápida recuperación de precios. Todo en 3 meses. Esto, en nuestra opinión, es reflejo de los tiempos que vivimos. La inmediatez para todo, hasta para las crisis. Pero también a las enormes fuerzas opuestas de impacto económico versus magnitud y rapidez de la reacción de bancos centrales. Es importante destacar que el rebote se ha producido por esto último, es decir, por la acción de los Bancos Centrales, y no por un menor impacto de la pandemia, y ni mucho menos, por su final.
En el terreno de la inversión, el impacto del cierre de amplísimos segmentos de la economía tiene efectos significativos y distintos donde distinguimos entre algunos shocks (posiblemente) temporales y otros que simplemente aceleran tendencias —unas positivas y otras negativas— iniciadas ya por la revolución digital.
— Shocks (posiblemente) temporales: En algunos segmentos el impacto ha sido inmediato y en otros son prácticamente seguros, aunque tardará unos meses en impactar, es decir, un modelo tsunami que desde que ocurre el maremoto hasta que impacta en la costa pasa un tiempo. Por ejemplo, el impacto ha sido instantáneo en áreas relativas a la vida
urbana, ocio presencial incluidos viajes y hoteles, donde la actividad simplemente ha desaparecido casi por completo. En estos sectores, después de 50 años creciendo a un 5% anual, no es obvio que esto sea una reversión de esta tendencia sino un bache en el camino. Hay también áreas que conocemos bien donde el impacto vendrá pero aún no ha llegado, como la de publicaciones académicas que Vighnesh lleva cubriendo más de 30 años y donde nunca, no ya en este periodo sino desde 1945, han sufrido un solo año con crecimiento negativo. Por ejemplo, UK Consortium (UK es un 7% del mercado mundial y no están solos en estas exigencias) ha pedido descuentos de un 25%.
— Aceleración de tendencias positivas: Tendencias ya empezadas, particularmente en el área de consumo. La digitalización de los modelos de negocio ha pasado de ser un extra a ser un básico. Las compras en remoto han sido durante un tiempo la única forma posible de comprar, lo que sin duda ha ayudado a que los últimos
rezagados digitales adquieran la costumbre de comprar desde casa. Las compañías que llevaban años de ventaja la han incrementado, las que no habían hecho mucho en este aspecto tienen un reto enorme por delante. En este primer grupo de compañías que ya habían hecho sus deberes digitales podemos destacar algunas como Inditex, Next, Nike, Tencent, Delivery Hero, SFOR… La valoración de algunas de estas compañías no refleja estas mayores tasas de crecimiento esperadas por lo que nos lleva a revaluar al alza algunos valores e invita a un incremento del peso de algunas compañías en nuestras carteras.
— Aceleración de tendencias negativas: en segmentos de la economía que ya tenían el viento en contra antes de la crisis sanitaria. Nosotros en Bestinver continuamos intentando evitar estas áreas. Este segmento es lugar de pesca para inversores en valor inexpertos, especuladores, o especialistas extraordinarios en activos distresados. Nosotros espero que no seamos de las dos primeras opciones, y quizá ocasionalmente la tercera, pero solo en algún nicho muy específico, donde contemos con un conocimiento extenso por el especialista que lo apoya.
De manera resumida, encontramos oportunidades en los shocks (posiblemente) temporales donde hay áreas hambrientas de capital (por ejemplo AMS) y las valoraciones nos protegen del riesgo temporal; en áreas de aceleración de tendencias positivas donde han anticipado el crecimiento de los próximos dos o tres años, siendo el reto aquí evitar valoraciones excesivamente altas. Y salvo en contadísimas excepciones no estamos interesados en la aceleración de tendencias negativas por el riesgo muy real de pérdidas permanentes de capital.
Nuestras carteras
Lo que en un primer momento nos pareció un impacto a la oferta (a través de la interrupción de las cadenas de suministro) se ha convertido en una crisis de demanda de primer orden, solo comparable a las producidas en episodios bélicos de calado global. Menciono esto porque siendo nuestro trabajo prepararnos (no predecir) y con el beneficio de mirar a toro pasado, posiblemente tuvimos la oportunidad de haber reducido el nuevo riesgo que aparecía a un coste muy asequible, favoreciendo aún más de lo que hacemos estructuralmente la calidad sobre precio.
Las crisis en los mercados financieros son sin duda buenas oportunidades para los que hacemos gestión activa. En nuestras distintas estrategias hemos aprovechado la oportunidad, para prudentemente, realizar algunos cambios en las carteras:
— Cartera Internacional: La llegada de Tomas Pintó como responsable de renta variable internacional y gestor del fondo en particular junto con los eventos de mercado, nos ha llevado este trimestre a tener algo más de rotación, incorporando diez compañías a nuestra cartera.
— Grandes Compañías: Aprovechamos las turbulencias para invertir en compañías de gran calidad que no suelen ofrecer estas oportunidades de compra como NIKE, LVMH y Stryker.
— Bestinver Hedge Value Fund: Aprovechamos la volatilidad del mes de marzo para vender compañías que se habían comportado bien y comprar compañías con buenos balances en negocios que sí han sufrido temporalmente por la COVID-19 pero cuyos modelos de negocio no se ven afectados a medio y largo plazo, por ejemplo, el sector de “offprice” u outlets en EE.UU.
— Bestinver Bolsa: Los movimientos son continuación del trimestre pasado con el incremento de NOS e incorporaciones de Inditex y Arcelor. Este trimestre hemos incorporado alguna compañía más donde el mercado subestima su resistencia a los cambios que vienen como Logista y Catalana Occidente.
— Bestinver Latam: Aprovechamos los altos niveles de volatilidad en la región para seguir incrementando la calidad y potencial de la cartera a largo invirtiendo en compañías como Arco, Totvs o CBD y desinvirtiendo de otras como BTG Pactual o Globant.
— En Renta Fija, ha sido un trimestre de fuerte recuperación en el precio de los bonos tras la debacle del primer trimestre del año. Eduardo Roque y su equipo han seguido construyendo cartera, – reduciendo liquidez, bonos a corto plazo y los covered bonds, aumentando así la duración de crédito. Las compras estuvieron dirigidas principalmente a bonos corporativos y deuda financiera de bancos y de compañías de seguros.
— Bestinver Tordesillas: A lo largo del trimestre el fondo ha logrado recuperar buena parte de lo que se perdió en la última parte del primer trimestre. Inicialmente aprovechando las caídas generalizadas para reforzar en empresas de fuerte visibilidad (características defensivas como las eléctricas) y luego ya más hacia final del trimestre con posiciones en empresas un poco más cíclicas y algo rezagadas, como las telecomunicaciones.
— Bestinver Megatendencias: El fondo ya desde principio de año estaba posicionado de manera relativamente defensiva. En este trimestre las dos actuaciones más relevantes han sido por un lado desinvertir totalmente en los sectores que están siendo muy afectados por la pandemia y por otro reposicionarnos en sectores que pensamos que al menos durante los dos próximos años se verán relativamente favorecidos por esta situación.
Bestinver
Durante este último trimestre en Bestinver hemos realizado algunas modificaciones. En primer lugar, para nuestros fondos de renta fija, hemos incorporado un sistema para defender a nuestros partícipes ante situaciones delicadas de mercado en las que se puedan producir entradas o salidas significativas. Este sistema, conocido en inglés como “swing
pricing” permite que las transacciones elevadas se ejecuten al precio real de mercado del momento, no impactando así al resto de partícipes del fondo.
En nuestro fondo de inversión libre, Bestinver Hedge Value Fund, hemos modificado la comisión de éxito para hacerla más atractiva para el partícipe, ademas de incluir la toma de posiciones cortas para aumentar la capacidad de generar rentabilidad a largo plazo. Y, por último, acabamos de lanzar un nuevo fondo de renta fija denominado Bestinver Deuda Corporativa.
En el ámbito del equipo de inversión, Tomás Pintó ha incorporado a Jorge Fuentes Lowy al equipo de Renta Variable Internacional. Y hemos formalizado la posición de Miguel Dolz y de Carlos Arenillas como gestores del Bestinver Hedge Value Fund (ayudando a Jaime Vázquez) y del Bestinver Grandes Compañías (ayudándome a mí) respectivamente.
Por último, mi periodo de transición llega a su fase final, y esta será mi última carta trimestral como empleado de Bestinver, la próxima la leeré como partícipe. Para despedirme, quiero dar las gracias al grupo Acciona por los recursos con los que he contado para llevar a buen puerto el proyecto, a todos los empleados que trabajan para hacer Bestinver posible y por encima de todo, a todos y cada uno de ustedes como partícipes por haber confiado en nuestro trabajo. Me voy con la tranquilidad de haber cumplido mi compromiso cuando llegué de anteponer los intereses del partícipe a cualquier otro desde el primer día hasta el último, y convencido de dejar un Bestinver más robusto y listo para afrontar una nueva etapa.
Agradecido y deseándoles los mayores éxitos,
Beltrán de la Lastra
Director de Inversiones
