(Especial Sextant PME – Conferencia telefónica 15 de Junio de 2020)
Tras haber comentado en varias ocasiones los pequeños y medianos valores durante nuestras calls semanales, decidimos esta semana centrarnos en esta clase de activos. Nuestro gestor small cap, Mario Santos, da una actualización sobre el fondo Sextant PME.
Mario Santos
Si revisamos el comportamiento de las small cap desde inicios de la crisis del COVID-19, constatamos que tras más de dos años de bajo rendimiento en comparación con las Large Cap, la brecha empieza a estrecharse. El índice CAC Small cae un -18% cuando el CAC 40 ofrece un rendimiento de -19%. Sin embargo, los valores pequeños tienen un rendimiento inferior en los períodos de crisis debido en particular a la escasa liquidez. Sin embargo, esta vez no ha sido el caso. Hay que decir que salen de un rendimiento inferior histórico desde la creación del índice CAC Small en 1998. Esta dispersión llegó a alcanzar hasta un 34% en comparación con el CAC 40 entre marzo 2018 y octubre 2019. Durante este periodo, cuanto mayor era la capitalización bursátil, mejor era la rentabilidad. Desde finales de octubre de 2019, el CAC Small obtuvo una rentabilidad del -11% frente a un -16% para el CAC 40, cuando justamente acabamos de vivir un período muy complicado en los mercados.
Es interesante observar que el período actual sigue favoreciendo a los activos de crecimiento en detrimento de los activos con sesgo value, aunque esta distinción es menos obvia para las Small Cap. Para ilustrar este punto, veamos los EE.UU. con un rendimiento del NASDAQ desde el principio del año del +9% comparado con el -9% del Dow Jones. Este dominio continuado se debe al hecho de tener los tipos de deuda soberana a largo plazo cada vez a niveles más bajos, destacando el bono francés a 30 años al 0,7% de rendimiento.
Por el contrario, durante las últimas semanas, hemos podido ver rotaciones extremadamente fuertes en dirección a los valores value con repuntes del 40 hasta el 50% sobre la acción de BNP Paribas o bien sobre los fabricantes de automóviles, cuando activos como Sanofi obtienen una rentabilidad del +1% y L’Oreal del +9% durante el mismo periodo.
En este contexto, nuestro fondo Sextant PME se está comportando correctamente con un descenso limitado del -7,33% desde inicios del año mientras el índice de referencia, el CAC Small, pierde un 17%. Esta rentabilidad en periodos de caídas se caracteriza por nuestra gestión. Debida a la configuración de nuestra cartera constituida de valores poco endeudados, que disponen de caja neta y de un modelo de negocio establecido (motivo por el cual no estamos invertidos en biotechs). De todas formas, se realizaron en el periodo arbitrajes provechosos.
A inicios de la crisis, en marzo, nos deshicimos de ciertos activos que necesitaban refinanciarse. Fue el caso para el grupo austriaco DO&CO. Tras ello nos interesamos en compañías extremadamente afectadas a pesar de sus buenos fundamentos como el grupo Aubay, compañía de servicios informáticos que trabajan junto a bancos o bien con las compañías de telecomunicaciones. Es un buen alumno de su sector (con proyectos a futuro de M&A) el cual por cierto repuntó un 70% en comparación a su rentabilidad más baja. También aumentamos nuestra posición en el grupo Crit, especialista en el trabajo temporal. El activo bajó al mismo nivel de sus activos fijos (liquidez y inmobiliario). La acción se incrementó un 50% desde entonces. Lo mismo ocurrió para el grupo italiano Reno de Medici (envases de cartón) que subió más de un 80%.
Entre las compañías susceptibles de haberse aprovechado del confinamiento, hemos constituidos posiciones importantes en Westwing y Home 24, especializadas en la distribución de muebles por internet. Es un mercado aún muy poco penetrado por el ecommerce. En abril y en mayo de este año, estas compañías han visto doblar su cifra de negocios, gracias a particulares que tienen un especial interés en invertir en la decoración de su domicilio, cuando todas las tiendas permanecían cerradas. Una tendencia que creemos perdurará pese al desconfinamiento, ya que al menos es lo que estamos viendo en Corea del Sur. A lo sumo, bastaría con que el ecommerce ganara algunos puntos suplementarios de cuota de mercado sobre el comercio físico para que la compañía pueda beneficiarse ampliamente. Nos anticipamos, en este caso, a una situación similar a la de Hellofresh que, el año pasado, pasó de ser una compañía inadvertida por el mercado al estatus de “darling” en muy poco tiempo.
De forma general, nuestra cartera presenta una buena resiliencia a la crisis del COVID-19. De las 20 primeras posiciones-representando el 60% del conjunto del fondo- dos tercios de las compañías forman parte de sectores especialmente inmunes al riesgo sanitario, pero también cíclico (packaging alimentario, bróker online, videojuegos). El último tercio está constituido por compañías de calidad, líderes de su mercado y a menudo respaldadas por activos tangibles. Su débil valoración (equivalente a los niveles de 2008) a pesar de sus excelentes fundamentales, nos permite estar en una situación confortable mientras esperamos a la recuperación.
Según nuestro punto de vista, las small cap presentan tres ventajas fundamentales a día de hoy.
- En primer lugar, el nivel de valoración. El índice CAC Small presenta un precio sobre el activo neto de 1,5x, lo que representa un nivel inferior al que constatamos en 2012 y 2013 en plena crisis de la zona euro. En cuanto a la reducción de la valoración en comparación a las Large Caps, está a alcanzado cerca de un 30%.
- La llegada de los flujos gracias al interés que suscitan. La vuelta de algunos grandes institucionales ilustra esta dinámica de flujo. También lo podemos ver en la importancia que están tomando estos activos en el seno de los ahorros para la jubilación (en el marco de PERECO, las compañías se benefician de una ventaja fiscal si el ahorro está invertido alrededor del 10% en fondos elegibles a los planes fiscales franceses PEA y PME). Representa un gran impulso que debería hacer aumentar la demanda de esta clase de activos.
- La capacidad demostrada de las small caps a superar en rentabilidad al largo plazo. ¿Su reducido tamaño les confiere una fragilidad estructural? No realmente. Porque cuando presentan un buen balance y un modelo de negocio de calidad, no hay motivos por los cuales estos activos se encuentren con más facilidad en dificultades que las Large caps. Y es aquí que todo el trabajo de stock picking es primordial. Es concentrandonos sobre las compañías a fundamentales sólidos, con fuerte pricing power, controladas por accionistas familiares que trabajan en el interés a largo plazo de la compañía y poco presentes en el radar de los analistas sell-side, que nos damos los medios necesarios para marcar la diferencia.
