Carta mensual de carmignac

El título de este artículo hace alusión, como bien imaginaban, al
famoso "Chapter Eleven" de la ley estadounidense de quiebras. Se
aplica tanto a empresas como a personas físicas, y el ampararse bajo
la protección del "Capítulo 11" concede a los que recurren al bloqueo
de los acreedores tiempo para tratar de poner en marcha una
reestructuración o reescalonamiento de la deuda, antes de tener que
llegar a la liquidación pura y simple. Sí, pero lo que sucede es que en
la actualidad no hablamos de una empresa, sino de un Estado que
nos preocupa, Grecia. Aunque no solamente, puesto que cuando ya
no nos preocupe Grecia, pasarán a preocuparnos Irlanda, Portugal,
España, Italia, después Francia y Gran Bretaña y, dentro de unos
meses, Estados Unidos. A día de hoy, ¿podemos imaginar –e incluso
tolerar– que Grecia incumpla sus obligaciones internacionales?
Se trata de una situación a nuestro juicio poco realista, ya que sus
consecuencias serían desastrosas para la economía del planeta.
Con casi 300.000 millones de euros, la deuda pública griega es cinco
veces mayor que la deuda rusa cuando entró en suspensión de pagos
en 1998 y cinco veces mayor que la deuda argentina durante la crisis
de 2001. Claro está que en comparación con los casi 8.000.000
millones de euros de la deuda pública japonesa no es gran cosa. Sin
embargo, la deuda japonesa pertenece en un 90% a ahorradores
nacionales, mientras que en Grecia la situación es diametralmente
opuesta, dado que el 96% de la deuda pública griega es propiedad
de inversores internacionales, en gran medida europeos. Un
incumplimiento de pago por parte de Grecia podría repercutir de
manera sistémica en la economía europea.
En consecuencia, la Unión Europea debe imperativamente aportar
una solución coherente, realista y extrapolable a otros Estados
miembros, incluso si para ello ha de ajustar los textos y tratados
europeos. Europa, basada en una Comunidad económica y
posteriormente en una Unión monetaria, debe ahora demostrar su
credibilidad y ambición política. Es necesario que esto se logre sin
castigar sobremanera a los escasos y buenos alumnos, como
Alemania. Aunque es imposible negarse a tender la mano o no
exigir un ajuste brutal a aquellos Estados miembros con una mayor
necesidad de ajuste fiscal severo en el peor momento de su historia
económica reciente. Pedir a Grecia, Portugal, España e Italia que
lleven su déficit al nivel objetivo del 3%, equivale a solicitarles un
descenso en sus gastos añadidos de casi 120.000 millones de
euros, es decir, más que la suma de sus déficits de cuenta corriente.
Exigirlo además a corto plazo, más allá del desorden social que
acarrearía, generaría una profunda recesión en dichos países, con
lo que su demanda exterior se reduciría a niveles mínimos. No
obstante con posterioridad, Alemania, cuyo escaso crecimiento es
básicamente el resultado de un excedente en su comercio exterior,
la mitad del cual deriva del comercio de la zona euro,
experimentaría a su vez y en primera persona las consecuencias de
esta disciplina aplicada por los países del sur de Europa.
¿Cuáles son para nosotros, gestores de cartera, las consecuencias
de los problemas actuales a los que se enfrenta Grecia, de la
lentitud y dificultad para la Unión Europea a la hora de encontrar
una respuesta creíble para todos los Estados miembros? Son
cuatro: la debilidad del euro debería prolongarse, lo cual
favorecerá nuestros activos internacionales denominados en
dólares o en divisas emergentes, que se beneficiarán lógicamente
de un diferencial en el crecimiento muy favorable. Paralelamente,
y pese a la fortaleza del billete verde, el oro saca partido de esta
nueva apreciación del riesgo de crédito de los Estados europeos.
En este contexto, hemos aumentado ligeramente nuestra
ponderación en el sector durante el mes. En tercer lugar, hemos de
revisar a la baja nuestras perspectivas de crecimiento en la zona
euro. A partir de este momento, el Banco Central Europeo deberá
mantener una política más flexible teniendo en cuenta que la
anemia en el crecimiento no tardará en traducirse en un
resurgimiento de las presiones inflacionistas. Nuestros activos en
Europa, muy presentes en empresas poco sensibles al ciclo
económico y muchas de las cuales se benefician de la demanda
interna de las grandes economías emergentes, deberían salir
airosos en este contexto y sacar partido de una legítima
revalorización. En última instancia, por lo que respecta a nuestra
inversión en renta fija, la prudencia mostrada a comienzos de año
en los tipos largos no es oportuna en estos momentos, al menos
temporalmente. Por lo tanto, hemos incrementado la sensibilidad
de nuestras carteras, al tiempo que hemos conservado una
posición muy prudente en cuanto a riesgo de crédito soberano.
Sin embargo, no enterremos demasiado rápido este ciclo
económico que acaba de comenzar, sobre todo en Estados
Unidos. La política monetaria excepcionalmente llevada a cabo por
CARMIGNAC
v i e w s
Aprincipios de este año, los mercados se vieron afectados por tres factores susceptibles de influir en las perspectivas
económicas globales: el plazo que se fijará próximamente para las medidas cuantitativas puestas en marcha por los
bancos centrales occidentales, y sobre todo por la Reserva Federal estadounidense, y el posible comienzo de una
normalización monetaria; el actual endurecimiento monetario en las principales economías emergentes, necesario
teniendo en cuenta la remontada de los indicadores de inflación, y sus consecuencias en términos de estancamiento del
crecimiento futuro de dichos países, principales contribuidores del crecimiento mundial; y, finalmente, la saturación de
los mercados de renta fija frente a la avalancha de deuda pública en occidente, así como las repercusiones de esta
saturación en la capacidad de estimulación fiscal en los países desarrollados.
Capítulo 11
2 - CARMIGNAC views > > Marzo 2010
Ben Bernanke ha permitido salvar el sistema. La política fiscal dirigida
por el gobierno de Barack Obama está reactivando la máquina. Aún no
vemos resultados espectaculares, pero vale más ir a paso firme que
corriendo. La poción tenía un gusto amargo, pero hoy por hoy, las
empresas son más firmes. Han logrado aumentar su productividad de
manera considerable, lo cual las sitúa en estos momentos en una
posición para invertir y ampliar su plantilla, y pese a si ello se logra
más lentamente de lo esperado, creemos que las últimas estadísticas
económicas auguran una continuación del repunte de la economía
estadounidense. De este modo, los indicadores avanzados de los
Directores de compra, tanto del sector manufacturero como del de
servicios, confirman una futura expansión, en la que el componente
"pedidos", especialmente en las exportaciones, alcanzará niveles
elevados. En cuanto al empleo, la estabilización del paro, aunque a un
nivel alto, se confirma. Esto justifica que la Fed prepare cómo
abandonar las medidas monetarias poco convencionales puestas en
práctica tras la quiebra de Lehman y la consiguiente crisis.
Aestas alturas, ello no augura un próximo endurecimiento
monetario. Efectivamente, la situación económica mejora, y
algunas medidas de estímulo fiscal no han dejado ver aún todos sus
efectos en el crecimiento. No obstante, la situación europea no puede
dejar indiferente a la administración estadounidense. Tan desastroso
sería reducir el gasto presupuestario a partir de ahora, teniendo en
cuenta el riesgo de ver a la economía volver a entrar en recesión, como
igualmente importante sería guiar la política económica hacia una
mejor disciplina fiscal en un plazo aceptable para los mercados
financieros. En estos momentos, la refinanciación de la deuda de
Estados Unidos no supone ningún problema, más aún cuando los
inversores internacionales preferirán centrarse en los bonos del Tesoro
estadounidense a tener que llevar el peso de la incertidumbre política
de la zona euro. Esta coyuntura es favorable para las empresas que por
un ligero incremento en el crecimiento, y gracias a las drásticas
reestructuraciones efectuadas, serán capaces de registrar aumentos
espectaculares de sus beneficios. Asimismo, la confirmación del
repunte económico estadounidense es un factor positivo adicional para
los sectores dedicados a las materias primas, siempre muy presentes
en nuestras carteras. Observamos que la crisis de los últimos dieciocho
meses condujo a masivas liquidaciones de las existencias en todo el
sector manufacturero, y en particular en el de las materias primas.
Tanto es así, que en la actualidad, las existencias de
metales se encuentran a niveles históricamente
bajos, lo cual constituirá un factor importante de
respaldo a la demanda.
Estos sectores de materias primas podrían verse
perjudicados por una significativa desaceleración
del crecimiento emergente. Una evolución que no
parece la coyuntura más probable a corto plazo.
¿Quién no ha notado que el crecimiento de la
economía china se acelera cada trimestre? ¿Que el
espectacular crecimiento de los créditos sólo puede
conducir a errores de asignación del capital y hacer
surgir segmentos de inflación? ¿Quién no se ha dado
cuenta de que el gobierno chino ha comenzado a
aplicar un endurecimiento monetario objetivo y
controlado? Por lo que a nosotros respecta, creemos
que estas medidas se están gestionando de manera
hábil, y están integradas en los precios, y sobre todo,
no parece que vayan a hacer descarrilar el AVE de la
economía china. Se han producido excesos en la creación de crédito
por parte de los bancos, en su empleo a manos de algunos grupos
locales o territoriales; es inevitable. No obstante, el crecimiento
económico es fuerte y real. Este crecimiento permite absorber
rápidamente el exceso de capacidad temporal en cualquier sector y
permitirá absorber también los créditos dudosos generados por este
auge reciente del crédito. China no es Dubai. Además, en muchas
regiones, la urbanización y la modernización de la vivienda son
necesidades imperiosas. Así pues, creemos que al crecimiento interno
aún le queda un buen futuro por delante. Éste podrá apoyarse cada vez
más en el desarrollo, ya bien avanzado, de un auténtico mercado de
renta fija para que las empresas privadas puedan refinanciarse sin la
ayuda de los bancos. Dicho crecimiento contribuirá a regular los flujos
financieros y a que la asignación de los recursos de capital sea más
pertinente. Con 25.000 millones de dólares en emisiones de
obligaciones a medio plazo en 2008, y alcanzados los 101.000 millones
de dólares en 2009, este mercado está destinado a ocupar un lugar
importante en el panorama económico chino.
Los nuevos factores de riesgo aparecidos en las economías
desarrolladas frenarán el incremento (incluso el mantenimiento) de las
medidas de reactivación presupuestaria, lo cual augura un crecimiento
anémico. Asimismo, la gran mayoría de nuestros activos en mercados
emergentes está invertida en temas vinculados a la demanda interna.
Hoy en día, los mercados financieros prevén medidas bastante drásticas
de endurecimiento monetario en todas las economías emergentes. Así, y
siempre según las previsiones de los mercados, los tipos cortos deberían
subir en Brasil 250 puntos básicos, en India 120 puntos básicos, en
México 115 puntos básicos y en Turquía 185 puntos básicos. En otras
palabras, pensamos que muchas malas noticias referentes a la
abundancia de liquidez de bajo coste ya han sido tenidas en cuenta por
los mercados. En cambio, no creemos que los mercados hayan valorado
completamente la disciplina de los bancos centrales de los países
emergentes que, al no tardar en tomar medidas que permitirán controlar
las posibles tensiones inflacionistas futuras, llegarán a perpetuar el
crecimiento a ritmos sostenibles a más largo plazo.
Por lo tanto, Grecia aún no se encuentra en el "Capítulo 11". Sin
embargo, la aparición de un riesgo de crédito soberano constituye
una seria hipoteca sobre el potencial de crecimiento a medio plazo en
Europa. Sin parecer catastrofistas, conviene pues esperar una tasa de
paro sosteniblemente elevada, un clima social más tenso y con el
tiempo, una tributación más alta de las clases más favorecidas y del
capital. En este contexto, también habrá que aplicar políticas
monetarias más flexibles de lo que habríamos previsto en ausencia de
esta percepción de un riesgo relacionado con la solvencia de los
Estados. No obstante, esta revisión a la baja del crecimiento de las
economías desarrolladas tiene igualmente su lado bueno. De hecho,
por simultáneo que sea, el crecimiento mundial evitará así cualquier
riesgo de recalentamiento. Ello permitirá limitar la aparición de
tensiones inflacionistas mayores en los países emergentes. A partir de
este momento, el endurecimiento monetario estará más limitado de lo
que anticipan actualmente los mercados, un panorama que debería
beneficiar a los temas relacionados con el crecimiento interno de estas
economías y de las materias primas, una vez que las principales
hipotecas que han preocupado a los mercados se eliminen. Mientras
tanto, hay que girar página y comenzar un nuevo capítulo.
Eric Le Coz
Acabado de redactar el 5 de marzo de 2010