Informe Valentum Octubre 2020: explicando tesis en R1 RCM

Durante el mes de octubre, VALENTUM cayó -1,89% (Eurostoxx -7,31%, IBEX -3,77%, MSCI Europe NR -5,01%, S&P500 en EUR -2,04%, Russell 2000 en EUR +2,76%). Lo más importante del mes ha sido la subida en los contagios en EE.UU. y Europa, con cierres en Reino Unido y Francia. Por el lado de las vacunas, deberíamos de saber datos de eficacia de Pfizer y Moderna en los primeros días de noviembre.

La Cartera

La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 88,12%. Hemos aprovechado las caídas del mercado para incrementar posiciones en algunos de nuestros valores (Dialog, Atos, Inditex) y hemos entrado en cuatro compañías pequeñas europeas con intención de subir pesos si van cumpliendo con la estrategia marcada.

Los Detalles

R1 RCM es nuestra segunda máxima posición en el fondo. Es uno de nuestros grandes casos de éxito en la vida de nuestro fondo ya que entramos a $3,7/acc hace 3 años y cotiza por encima de los $17/acc. Conocemos muy bien la compañía y su CEO, Joe Flanagan, ha ido ganándose la confianza del mercado trimestre tras trimestre. Hay que tener en cuenta que, cuando entró en la compañía hace cuatro años, R1 estaba al borde de la quiebra.

La compañía se dedica a mejorar el ciclo de ingresos/cobros (circulante) de los hospitales norteamericanos optimizando el sistema de citas, agendas, el de altas/bajas, y sobre todo reduciendo el tiempo de cobro mediante la automatización de procesos, algunos muy complicados debido a la gran cantidad de compañías de seguros en EE.UU. Con ello, no sólo se mejora la generación de caja de los hospitales, sino que también se mejora la satisfacción del cliente. Siendo más concreto, R1 dice que puede mejorar hasta un 5% los ingresos del hospital, reducir un 20% los días de cobro y disminuir un 30% los costes de esos cobros.

Se trata de un mercado donde aún hay mucho por hacer, donde la mayoría de los hospitales hacen internamente los procesos (en torno al 70%,) y donde cada vez la mayor complejidad les empuja a buscar ayuda externamente. R1 es el competidor más grande, creciendo por encima del mercado y el que ofrece una solución más completa (adquirió RevWorks en el pasado para completar su oferta), en un mercado que se espera que crezca los próximos años al 12% anual y de un tamaño de $110bn. 

El tamaño es importante porque permite a R1 automatizar un número mucho mayor de procesos que sus competidores.

Cada vez que R1 gana un nuevo cliente pierde dinero a nivel EBITDA ese año (costes de incorporación de los nuevos contratos) y tarda 3 años hasta llegar a márgenes del 30%. Eso implica que los números consolidados engañen, ya que el crecimiento tan fuerte que está teniendo la compañía deprime la evolución de los márgenes. De hecho, más de la mitad de sus ingresos están aún en fase de incorporación (onboarding) o de mejora de márgenes (ramp-up). Pensamos que el FCF normalizado de la compañía estaría cercano a los $400mn (por encima del 7% FCF/EV en 2022) mientras que posiblemente el real será de $280mn (con márgenes ligeramente superiores al 20%). Los múltiplos ajustados a los que cotiza nos parecen muy interesantes para una compañía con altísima visibilidad, crecimiento, balance sólido (hay que tener en cuenta los bonos convertibles y warrants emitidos) y un equipo directivo que lleva cuatro años demostrando su potencial y sorprendiendo positivamente al mercado.  

Respecto a Magno, también hemos aprovechado las caídas para prácticamente terminar de formar la cartera, que ya está con una exposición de aproximadamente el 70%.

Del mismo modo nos gustaría informarles que hemos decidido suprimir tanto la suscripción mínima inicial como las suscripciones mínimas adicionales en Valentum FI. Esperamos que esta modificación sea beneficiosa para todos ustedes.

Un saludo,

 

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