Informe mensual Wertefinder: Septiembre

La atención de los mercados en el último trimestre se centró una vez más en la infla ción y la evolución de los tipos de interés. Aunque la Reserva Federal de Estados Unidos dejó claro en su última reunión que la política monetaria sólo se endurecería muy moderadamente en función de la evo lución económica, los tipos de interés a 10 años subieron, no obstante, unos 25 puntos básicos. La evolución de los precios en todo el mundo siguió viéndose afectada por los problemas de la cadena de suministro, el aumento de los precios de las materias primas y la escasez de chips. Las presio nes de los precios de la energía generaron una presión adicional sobre los precios, que se manifestó recientemente en un fuerte aumento del precio del gas natural y del petróleo crudo. Debido a su impacto di recto en los consumidores, la evolución de los precios de la energía ocupó el primer plano de los medios de comunicación. El in dicador ampliamente seguido de los pre cios de todas las materias primas, el S&P 500 GSCI (véase el gráfico siguiente), 

 

muestra una tendencia al alza -aunque algo más débil últimamente-, pero aparte de los precios de la energía, se observa un des censo de los precios en algunos lugares. A continuación se muestra, a modo de ejemplo, la evolución de los precios de la madera.

En un contexto de aumento de los precios de producción, crece la probabilidad de que los bancos centrales vuelvan a una senda de política monetaria más restrictiva antes de lo previsto. Aunque hay indicios de que las tasas de inflación a nivel de los consumidores volverán a moderarse en muchos países dentro de unos meses, no está claro hasta qué punto el fuerte aumento de los precios de producción de los últimos meses se trasladará a los consumidores y hasta qué punto los trabajadores exigirán salarios más altos. Si la evolución de los precios vuelve a moderarse el año que viene debido a los efectos de base, existe la posibilidad de que no se produzca una espiral de precios y salarios. 

Sin embargo, tampoco está claro hasta qué punto, además de los efectos de base y el aumento de los precios de las materias primas, la expansión de la oferta monetaria ha provocado un aumento de la tasa de inflación. En Estados Unidos, la tasa de inflación subyacente ha aumentado alrededor de un 5% anualizado en los últimos 6 meses (es decir, sin tener en cuenta el efecto base). Dado que en este índice no se incluyen ni el efecto base ni los efectos volátiles de la energía y los alimentos, hay que preguntarse si este aumento refleja también el crecimiento de la oferta monetaria. Según una conocida tesis de Milton Friedman, la inflación es un fenómeno monetario y una expresión de "demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes". Esta tesis se basa en la llamada ecuación cuantitativa, que relaciona la oferta monetaria con el nivel de precios. Según esta ecuación, un aumento de la oferta monetaria va seguido de un aumento de los precios, siempre que la velocidad del dinero se mantenga constante. De hecho, la masa monetaria M2 en EE.UU. ha aumentado drásticamente en cerca de un 40% desde el inicio de la pandemia (véase el gráfico siguiente).

Sin embargo, la velocidad de la oferta monetaria también ha disminuido drásticamente durante el mismo periodo 

La velocidad de la oferta monetaria o velo cidad de circulación es actualmente cer cana a 1, es decir, un dólar se gasta sólo una vez al año. Por tanto, la velocidad del dinero es sólo la mitad de lo que era hace 10 años, cuando rondaba el 2. La velocidad del dinero es la frecuencia con la que se uti liza una unidad monetaria para comprar bienes y servicios de producción nacional en un periodo de tiempo determinado. En otras palabras, indica la frecuencia con la que se gasta un dólar por unidad de tiempo para adquirir bienes y servicios. Si la velo cidad del dinero aumenta, se producen más transacciones entre los individuos de una economía. 

Esta reducción de la velocidad de circula ción neutralizó en gran medida el aumento de la oferta monetaria y no se tradujo en un aumento del nivel de precios. Dado que la velocidad del dinero se acerca a 1, es poco probable que se produzca una nueva re ducción. Por lo tanto, cualquier expansión de la oferta monetaria o un aumento de la velocidad del dinero hasta los niveles ante riores a la pandemia debería conducir a un aumento del nivel de precios. Cabe señalar que, en sentido estricto, la ecuación cuanti tativa sólo se aplica a una economía ce rrada. Por lo tanto, el posible aumento de las transacciones podría satisfacerse tam bién con una mayor demanda de bienes procedentes del extranjero. 

Por lo tanto, desde la perspectiva de la oferta monetaria, también existe el riesgo de que la tasa de inflación se mantenga en un nivel más alto durante más tiempo de lo que los mercados prevén actualmente. 

Los bancos centrales y los mercados finan cieros comprueban regularmente si el au mento de los precios se refleja en las ex pectativas de inflación a largo plazo. El me jor indicador para evaluar las expectativas de inflación (que también señalamos de vez en cuando en nuestros informes) es la tasa de inflación implícita en 5 años para 5 años, que puede calcularse a partir de los tipos de interés de los bonos del Estado de EE.UU. vinculados a la inflación a 5 y 10 años. Como muestra el gráfico siguiente, esta tasa no ha subido hasta ahora de forma sostenible y se mantiene en el 2,3%, más o menos el mismo nivel que el objetivo de la Reserva Federal del 2%. Un aumento sostenido podría llevar a la Reserva Fede ral de EE.UU. a cambiar su política de oferta monetaria antes de lo previsto. 

La preocupación por una insolvencia des ordenada del grupo inmobiliario chino Ever grande sólo provocó un breve malestar en los mercados financieros, pero volvió a diri gir la atención de los mercados financieros con más fuerza al desarrollo económico de China. Además de las ondas expansivas en el sector inmobiliario provocadas por Ever grande, los participantes en el mercado también estaban preocupados por el sector energético, donde los precios de la energía subieron bruscamente. 

El impulso económico en China se ha ra lentizado recientemente de forma significa tiva, lo que se ha reflejado, entre otras co sas, en el descenso del muy consultado Ín dice de Gestores de Compras Caixin, que cayó por debajo del nivel 50, lo que indica una contracción. 

Los precios de producción en China tam bién han aumentado significativamente, creciendo recientemente a un ritmo anual de más del 9% (véase el siguiente gráfico con los valores del índice). Sin embargo, los precios al consumo han evolucionado de forma muy moderada.

En el contexto de los objetivos climáticos para reducir las emisiones de CO2, el tema de la energía es cada vez más importante. Sin embargo, el debate suele orientarse menos hacia las realidades tecnológicas y económicas que hacia los mejores objeti vos ideológicos. La política del carbón, en tre otras cosas, es un claro ejemplo de ello. Aunque la reducción del consumo de car bón es necesaria por razones medioam bientales, la realidad es completamente di ferente. Las cifras de la Agencia Internacio nal de la Energía (AIE) muestran que el consumo de carbón sigue aumentando en todo el mundo (véase el gráfico siguiente). China sigue siendo el mayor consumidor, por lo que resulta cuanto menos cuestiona ble que los esfuerzos europeos por limitar la producción de carbón contribuyan real mente a la protección del clima.

Hoy en día ya hay escasez de carbón, como demuestra el enorme aumento de su precio (véase el gráfico de evolución de los precios más abajo). En este contexto, será casi imposible convencer a los países con escasez de carbón de que reduzcan aún más sus capacidades de producción. 

Otros precios de la energía, como el del petróleo y el gas natural, también han subido mucho. La transición energética, sobre todo en Alemania (por el cierre de las cen trales nucleares) se enfrentará así a gran des retos, ya que la estricta aplicación de los objetivos climáticos supondrá una carga adicional en los precios de la energía para los consumidores.

La evolución de las monedas de los países emergentes fue muy variada en el último tri mestre. La evolución positiva del rublo y la rupia indonesia se vio contrarrestada por el descenso del real brasileño y el peso mexi cano. La rupia india era muy estable. 

Como el dólar estadounidense se apreció alrededor de un 2% frente al euro, todas las monedas extranjeras, excepto el real, subieron frente al euro. Las cuestiones de terminantes para la evolución de la moneda en muchos países emergentes fueron so bre todo el precio del petróleo y la pande mia y, en el caso de Rusia, factores geopo líticos además del precio del petróleo. 

En la India, la moneda se ha mantenido sor prendentemente estable a pesar de los vientos en contra derivados del aumento de los precios de las materias primas. Además de la caída de los casos de Corona, un ín dice de directores de compras estable y las perspectivas de crecimiento positivas de la agencia de calificación S&P contribuyeron a la estabilidad. La moneda también se vio respaldada por la publicación de un supe rávit del 0,9% en la cuenta corriente en re lación con el producto nacional.  

A diferencia de muchos otros países, la tasa de inflación en Indonesia se ha mante nido muy estable en un nivel bajo (véase el gráfico siguiente). En este contexto, los ti pos de interés también se mantuvieron en un nivel bajo. La estabilidad de la situación económica también ayudó a la moneda, que se apreció ligeramente frente al dólar estadounidense. 

A pesar de una ligera relajación de la infla ción y un superávit en la cuenta corriente, la moneda de México se debilitó ligera mente en el último trimestre. Esta evolución no es sorprendente, ya que el peso mexi cano tiende a debilitarse con más fuerza frente al dólar cuando aumentan las expec tativas de una subida de los tipos de interés en Estados Unidos. Debido a su proximidad geográfica con EE.UU. y a sus estrechos vínculos comerciales y financieros, la moneda mexicana se ve más envuelta en la corriente que las divisas de otros mercados emergentes. El extracto de un periódico económico mexicano ilustra la evolución y la importancia concedida a la relación peso/dólar estadounidense. 

La moneda rusa se benefició doblemente del aumento de los precios del petróleo y del gas natural. Aunque la tasa de inflación es alta, casi el 7%, los participantes en el mercado y el banco central suponen que este año ha alcanzado su punto máximo y que la tasa de inflación empezará a des cender de nuevo hacia finales de año, una vez que los efectos de base hayan seguido su curso. No obstante, el banco central de Rusía subió los tipos la semana pasada muy por encima del pronóstico del mercado y contribuyó así a una apreciación del rublo considerable. En este contexto, la moneda también se considera estable y los inverso res extranjeros vuelven a invertir cada vez más en deuda pública rusa, aprovechando el elevado diferencial de tipos de interés (el llamado "carry trade"). Estas compras si guen contribuyendo a la firmeza del rublo.

En Brasil, la fuerte caída del real frente al dólar estadounidense, de aproximada mente un 8%, se debe principalmente a la incertidumbre política en vísperas de las elecciones presidenciales del próximo año. También han surgido dudas sobre la polí tica presupuestaria, ya que no está claro cómo se financiará el pacto social Brasil Auxilio en el próximo presupuesto. El au mento de la tasa de inflación y la incerti dumbre política también provocaron un au mento de los tipos de interés (el gráfico muestra la evolución del rendimiento de la deuda pública a 10 años)

China es uno de los países con un desarro llo monetario muy estable. Dado que la mo neda no es libremente convertible, su evo lución también está parcialmente influen ciada por el gobierno. El gobierno chino está especialmente interesado en la estabi lidad en el contexto de los problemas del sector inmobiliario, lo que también se ex presa en la evolución del tipo de cambio (véase el gráfico de la evolución del último en el tercer trimestre). 

En septiembre no se produció ningún cam bio en la distribución de los activos. 

La distribución por clase de activos a fina les de Agosto fue la siguiente: 

Liquidez: 24,3% 

Renta variable: 49% 

Renta fija: 26,6% 

La distribución por sectores en la renta va riable fue la siguiente: 

Las principales posiciones de la cartera en renta variable fueron las siguientes:

La distribución geográfica de la renta varia ble es la siguiente: 

El fondo acumuló en el mes de septiembre una rentabilidad negativa del -1,91%. En comparación, los índices de referencia Eu rostoxx 50 y S&P 500 registraron rendi mientos negativos del -3,53% y el -4,76%, respectivamente, durante el mismo pe riodo. Entre los valores que aportaron más del 0,2% al fondo se encuentran IP Group, Makita y Murata. 

Tras el éxito de la estrategia de las vacunas y la consiguiente apertura de la economía en muchos países, la economía se enfrenta a un nuevo reto. La subida de los precios de la energía, que se extiende por igual a todas las fuentes de energía, como el pe tróleo, el gas natural y el carbón. Esta subida no sólo es preocupante porque au menta los costes para las empresas y los consumidores, sino también porque difi culta la transición energética. La transición energética se ve además lastrada por ries gos ideológicos ("sólo hidrógeno verde"), geopolíticos ("gas natural ruso") y políticos ("no hay almacenamiento de captura de carbono"). 

El impacto del aumento de los precios de la energía varía de un país a otro en Europa. Alemania sufre el cierre de las centrales nu cleares, mientras que el sur de Europa pa dece el hecho de que, a diferencia de Ale mania, los contratos de suministro de gas natural son a corto plazo, por lo que estos países se ven mucho más afectados por el aumento de los precios del gas natural.  

En este contexto, los esfuerzos para pro mover la industria del hidrógeno deben ser más decididos. Aunque el paso al hidró geno sólo puede suponer una pequeña contribución a los objetivos climáticos, se trata de una industria que, si se implanta de forma coherente, permitirá también nuevas aplicaciones gracias a las economías de escala, mejorando la eficiencia económica. 

A corto plazo, los acontecimientos del mer cado seguirán estando influidos por el de bate sobre los tipos de interés. Si se produ cen grandes tormentas otoñales en los mercados, sería una buena oportunidad para aumentar la cuota de capital, ya que las tendencias de la tecnología y la econo mía que impulsan el mercado seguirán de terminando en última instancia los aconte cimientos del mercado. Los cuellos de bo tella en el suministro y la escasez de chips sólo pueden afectar a este proceso a corto plazo. 

A más tardar el año que viene, cuando ex piren los efectos de base, debería volver la normalidad a la tendencia de los precios, siempre que el sector energético y los cue llos de botella de la oferta no provoquen un nuevo repunte de los precios.