Carta a los argonautas: Enero 2022

Queridos Argonautas: 

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo GESTION BOUTIQUE VI ARGOS (en adelante “Argos”). A 31 de Diciembre el valor liquidativo- histórico- es de 16,487496€ (o, en liquidativo del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS: 118,801684€) lo que deja la rentabilidad histórica en +64,88% y en el año 2021 en +8,95%. El mes de Diciembre ha sido positivo para los mercados. El Argos, aunque hemos terminado con un resultado positivo recuperando parte de las caídas del mes anterior, nos hemos quedado seis puntos por debajo del máximo alcanzado en el año a la vez que hemos aprovechado para utilizar parte de la liquidez que teníamos en cartera pues la carrera no acaba al terminar Diciembre. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue siendo compleja y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental. 

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

	IBEX 35	Ibex35 con div	IGBM TOTAL	S&P 500div	EuroStoxx50 div	ESFERA I ARGOS
De inicio a 31-12-2021	-12.95%	+42.43%	+49.86%	+378.25%	+115.16%	+64.88%

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

	IBEX 35	Ibex35 con div	IGBM TOTAL	S&P 500div	EuroStoxx50 div	ESFERA I ARGOS
De inicio a 31-12-2021	87.048,34	142.433,96	149.862,62	478.246,71	215.159,87	164.874,96

En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo. 

Este mes de Diciembre ha visto recuperación de parte de las caídas del mes anterior y nosotros hemos aprovechado, tal y como os expliqué en la Carta anterior, para usar parte de la liquidez que teníamos en cartera a final de Octubre. Desde aquel 27% hemos terminado el año con casi un 17%, incorporando dos empresas nuevas- una de ellas os la expliqué en la Carta anterior- incrementando en posiciones que ya estaban en cartera aprovechando el diferencial entre su valor y el precio de mercado. La liquidez, que suele ser alta en nuestro navío, la tenemos para usarla cuando realmente encontramos algo que nos resulta interesante para el largo plazo. Mientras tanto, no tenemos ningún problema en ir dejando que se acumule, pues los mercados suelen ofrecer más oportunidades de las que a veces pensamos y esa liquidez nos permite navegar con comodidad en sus aguas. El año 2021 podríamos calificarlo con un notable, pues aunque no hemos superado en el ejercicio (en los dos últimos meses) al mercado, sin embargo sí hemos seguido incrementando el valor liquidativo aportando valor a los argonautas. En este año hemos visto también el valor máximo histórico del fondo y, confío, en que será algo que lograremos dejar atrás en el futuro. 

Aunque las tres citas del inicio son algo largas- por eso sólo os castigo con tres y no más- creo que son bastante relevantes y que merece la pena que le dediquemos un tiempo de reflexión. La primera se basa en un estudio sobre el caso de que un hipotético inversor con conocimientos casi perfectos del futuro a medio plazo (cinco años) y obtuviera unas rentabilidades asombrosas en esos periodos, sin embargo, se vería obligado a tener que convivir con el comportamiento de los inversores de su fondo pues, pese a su sapiencia cuasi divina (en el original, el título habla de un “dios” con minúscula, pero al referirse a Dios, lo he modificado en la referencia... respeto ante todo, pues aunque uno no crea- no es mi caso, claro- lo mínimo que se debe esperar es respetar lo que dicho concepto supone y al ser “lo más mejor” que dirían algunos, se merece al menos esa “D” mayúscula... por mi parte que no quede), los inversores de su fondo se ven afectados o influenciados, quizás, por el comportamiento a corto plazo de los mercados. 

Y esa volatilidad no es cómoda ni agradable de soportar. Es necesario que los inversores de un fondo tengan la paciencia y la confianza en la capacidad del gestor (o asesor en mi caso y los argonautas) de que será lo suficientemente hábil y prudente como para superar las diferentes tormentas que depare el mercado. Estamos acostumbrados en los últimos años a no ver nada que no sean subidas en el mercado y cuando ha caído, lo ha hecho de forma breve y enseguida hemos vuelto a ver ganancias en los patrimonios... básicamente ha resultado difícil no ganar dinero- unos más y otros menos- en estos últimos diez años. 

Sin embargo, como nos indica la cita, esos periodos de corto plazo en los que el inversor del fondo ha debido aguantar los malos momentos, a la larga han dado buen resultado y, si ha sido capaz de seguir aportando (añado yo) le ha beneficiado doblemente pues le ha permitido recuperar antes las pérdidas. En este sentido, los argonautas a quienes tengo la manía de enviarles estas Cartas tan tediosas y a los nuevos, por si fuera poco con la última, les torturo enviándoles todas desde el inicio (ya va para una biblioteca entera, ... ¿será un récord Guiness?), son un auténtico lujo, pues en líneas generales habéis soportado la volatilidad sin temor y habéis aprovechado las épocas de caídas para aportar más al Argos. 

La segunda y la tercera cita, en cambio, tienen algo más de relación en sí ya que ambas se refieren a datos más bien macro. Una por la situación preocupante de muchas empresas americanas y la otra en lo referente a la inflación. Personalmente me interesa mucho más la segunda cita y lo que esas empresas zombis pueden suponer de cara al futuro... en este sentido hay que repetir lo que he dicho en más ocasiones, que nunca es fácil adivinar qué causará el terremoto que lleve a las bolsas a caer y cuando; que nunca podemos esperar que la Fed no intente hacer algo, sea útil o no a corto plazo o sea beneficioso o perjudicial en el largo plazo; que aunque haya empresas en muy mala situación financiera y ello suponga un riesgo para sus accionistas, clientes y proveedores y, de rebote, para el mercado en general si sus quiebras se producen en un movimiento acompasado y en el corto plazo, sin embargo no supone que las empresas que están en buena situación no vayan a poder sacar buen fruto de su buen hacer, de su fortaleza financiera y de su prudencia anterior... esas situaciones suelen ser buenas oportunidades para que los directivos prudentes puedan hacer uso de su capacidad y pescar en río revuelto. 

La siguiente lección a extraer de esta segunda cita es que el mercado está pagando barbaridades por empresas que no son nada atractivas y que se encuentran en una pésima situación, simplemente viven gracias a la política de los bancos centrales (y comerciales) de bajísimos tipos de interés, pero la empresa en sí, no sólo no gana dinero sino que lo pierde a espuertas. Esto no es un buen indicativo de raciocinio en el mercado. Pero... y es un pero importante, siempre que se leen o escuchan estos datos hay que tener en cuenta algo. Nadie sabe cuándo se producirá una situación de ajuste ni en qué grado lo hará. De ahí que siempre os esté recomendando mantener los pies en el suelo, la liquidez preparada y la prudencia encendida, pues como diría la parábola evangélica “no sabemos el día ni la hora”. 

Que esas empresas estén en muy mala situación financiera y que sólo están vivas (zombificadas) gracias a la generosidad de la política de tipos de interés bajísimos y que, mientras siguen respirando (boqueando sería más descriptivo), el mercado está dispuesto a pagar enormes cantidades de dinero esperando poder venderlas más adelante en un enloquecido juego de las sillas musicales, no significa que nuestro planteamiento de inversión deba fiarse todo a la conclusión lógica que sería, salirnos y esperar a ver. Esa postura, queridos argonautas- reyes, príncipes y héroes- no es realmente lógica... pues también sabemos que las estimaciones cambian, que el jugar a entrar y salir del mercado no suele ser buena idea y que generalmente cometemos más errores al hacerlo que otra cosa, que, como decía Graham lo recomendable sería mantener siempre una inversión que variase entre el 75-25% dependiendo del margen de seguridad que encontremos en el mercado. Buffett tiene liquidez máxima en su cartera, pero no está deshaciendo a marchas forzadas las posiciones que tiene en buenas empresas cotizadas. 

El riesgo de equivocarnos y quedarnos fuera de invertir en empresas estupendas es tremendo a largo plazo. Y el coste lo medimos en patrimonio que no será fácil recuperar. A veces, incluso viendo venir la tormenta de frente, es mejor seguir en el barco que no saltar al mar... mejor mojarse y empaparse mientras dura la tormenta que no ahogarse y no llegar a puerto. 

Sobre la inflación y los movimientos de los bancos centrales, recordad lo que os indicaba en la Carta anterior... la inflación YA existía, sólo que no aparecía en el IPC. Ahora es cuando está apareciendo y, como dice Mauldin, habrá que ver los movimientos que puede hacer la Fed cuando hay tantos poderosos en contra de la subida de tipos de interés aunque suba la inflación. Algunos, ya se sabe, están interesados en otros asuntos (los suyos) y lo que les ocurra a los demás no les preocupa demasiado. No es algo nuevo, desde luego, pero como argonautas más nos conviene estar avisados. Afortunadamente, contamos con bastante liquidez actual, pese a su reducción desde hace dos meses, y las nuevas entradas y traspasos de fondos al Argos junto con la intención de deshacernos de Teekay en breve, nos facilitará el tener un colchón importante pase lo que pase. 

Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

A lo largo del mes, sin embargo, hemos incrementado posiciones en BERKSHIRE HATHAWAY, DESKTOP METAL, INDITEX, FERROVIAL, PERENTI GLOBAL (AUSDRILL), WWE, JEWETT-CAMERON, LILIUM y ENERGY TRANSFER. En el caso de FERROVIAL poco después del canje de acciones nuevas debidas al cobro del dividendo, el mercado nos ofreció la posibilidad de incrementar más nuestra posición en esta fabulosa empresa, y en estos momentos es la primera posición del Argos con casi un 8% del patrimonio. Su margen de seguridad respecto a los 38€ por acción de valor intrínseco es más que aceptable y dada la cantidad de liquidez que teníamos en cartera, la idea de tener más de una empresa excelente fue prácticamente irresistible. Desde el inicio- incluyendo ambas etapas, es decir desde el 21-1-2011- esta empresa nos ha generado una rentabilidad anual media del 18%... no me voy a quejar si dentro de diez años, su media histórica sigue siendo parecida, la verdad. 

Los incrementos en DesktopMetal, Ausdrill, WWE, Jewett-Cameron y LILIUM tienen más o menos el mismo significado: aprovechar las rebajas de precios que el mercado nos ofrece. En algunas de estas compañías sabemos desde el inicio que toca esperar, pues están en sus etapas iniciales de funcionamiento, y por tanto sus cifras actuales aún no reflejan todo el potencial de las mismas (Desktop y LILIUM, por ejemplo); en las otras, por diversos motivos más o menos peregrinos, el mercado simplemente ha decidido que, de momento, no les gusta tanto como les gustaba hace dos meses y eso ha llevado su cotización a precios que nos ha permitido incrementar a nosotros. En el caso de INDITEX, por ejemplo, ya expliqué en la Carta anterior el sinsentido que tenía la caída cuando se anunció que se iba a producir el cambio de Pablo Isla por Marta Ortega... pero no conformes con eso, cuando la empresa presentó unas cuentas trimestrales estupendas- lo son- , hicieron caer algo más la cotización. ¿Resultado? Tenemos más porcentaje de la mejor empresa española y una joya a nivel internacional... gracias Sr. Mercado. 

En el caso de Berkshire Hathaway la situación es parecida. Evidentemente contamos con mucho margen de seguridad respecto a su valor, pero aunque en la gráfica de posiciones sólo figura el nombre de la compañía, en realidad, como saben los argonautas a quienes se lo comuniqué en su momento a través del grupo de argonautas en Telegram, tenemos las dos clases de acciones. La clase A, original, donde teníamos UNA acción y, ahora tenemos 225 acciones de la clase B. Entre ellas no hay más diferencia que el precio de cotización, donde las A son 1500 veces mayores que la clase B. Esta separación de clases sucedió hace ya bastantes años- finales de los 80 si no recuerdo mal-, cuando una serie de inversores le pidieron a Buffett la forma de poder entregar a sus hijos y nietos acciones de Berkshire pero que no supusiera un importe tan elevado como entonces cotizaba. Entonces Buffett, creó una nueva clase de acciones, la B, que equivalían a 30 de la clase A. Y así se mantuvieron hasta que hace unos pocos años, cuando Berkshire Hathaway adquiere la empresa de ferrocarril Northern Burlington Santa Fe (NBFS), y en la operación de adquisición los accionistas de ésta solicitaron a Buffett que parte del pago se hiciera en acciones de Berkshire. Dada la diferencia en cotizaciones entre unas y otras, se procedió a un split de acciones, es decir, una división del nominal de las acciones de clase B (la clase A sigue sin modificarse) de resultas que se hizo un canje de una por 50. El resultado, como decíamos al inicio, es que la clase A, ahora equivale a 1500 de la clase B. 

Dada la evolución de la empresa, merecía la pena incrementar posición, pero si lo hacía usando la clase A superaríamos el límite máximo de posición en una única empresa (10%) por lo que nos habríamos visto obligados a no hacer nada. Incluso si la liquidez de los que estáis traspasando fondos al Argos hubiera llegado ya y nos quedásemos en un 9.5%, por ejemplo, con esas dos acciones de la clase A, el inconveniente habría sido que, a poco que subieran, habríamos tenido que vender una de ellas. No tenía sentido, así que, por esta vez, decidí incrementar posición usando la clase B. Esto nos permite incrementar el 15% la posición en Berkshire y seguir incrementando poco a poco. Si llegara el momento en el que tuviéramos más de 1500 de la clase B, posiblemente procederé a canjearlas por una de las A... pero aún no estamos en esa encrucijada. 

El motivo de incrementar en Berkshire es obvio... vale mucho más. Es una empresa excelente, tremendamente bien gestionada y completamente bien alineada con los intereses de los minoritarios. A grandísimos rasgos podríamos analizar Berkshire en tres partes: el volumen de liquidez, el valor de la cartera de inversiones en bolsa y el valor de las empresas no cotizadas (parte operativa, incluyendo seguros, energía, ferrocarril, manufacturas, etc). Aproximadamente las dos primeras partes suponen unos $485 mil millones y la parte operativa, el mercado la valora sólo en otros $150 mil millones, es decir, aproximadamente el 24% de la capitalización total de la compañía. Esta parte operativa, en los últimos doce meses ha generado una facturación de unos $270 mil millones y un beneficio neto de unos $87 mil millones... un espectacular 32%. Cotiza a un PER inferior a 8 veces y un ratio de valor en libros de 1.3 veces... sabiendo que Buffett ha pagado- y lo ha hecho públicamente- un ratio de 1.4 veces y sabiendo que no compra caro, incrementar a estos precios era casi obligado. Por si fuera poco, la empresa sigue siendo una fortaleza financiera a prueba de cualquier hecatombe financiera y, si hay marejada en el futuro, sabemos que sabrá utilizar esa enorme liquidez para conseguir las gangas que haya en el mercado. Y no es descartable que haya marejada, por lo que tanto la liquidez actual, como la que está pendiente de entrar (fondos traspasados al Argos y ahorro recurrente de la mayoría) junto con la desaparición de Teekay en su momento, puede suponernos un volumen respecto al patrimonio actual en torno al 27% de liquidez nuevamente, pero aún es pronto para ello y de momento contamos con casi el 17%. 

Además de estos incrementos en empresas que ya teníamos en cartera, hemos aprovechado para incorporar una nueva compañía al fondo, ENERGY TRANSFER que os comenté en su momento a los argonautas a través del grupo de Telegram, y que fue una idea que me pasó un amigo, Raúl, de un grupo de whatsapp y que, tras echarle un ojo vi que tenía todo el sentido del mundo invertir en esta empresa. Dejadme que os comente su modelo de negocio a grandes rasgos. 

La empresa comenzó como una pequeña empresa intraestatal tejana de transporte de gas, con unas 2oo millas al este de Texas y veinte empleados en 1996. Hoy en día, 25 años después, cuenta con más de 115.000 millas, casi 10.000 empleados y activos en 38 estados, Canadá, Pekín y se ha posicionado como la número 59 en el ranking Fortune500. Estas dos décadas y media se ha dedicado a crecer tanto de forma orgánica como mediante adquisiciones estratégicas que se han demostrado muy acertadas.

En la imagen anterior podeís ver la enorme expansión que ha tenido en los últimos años y su evolución desde una pequeña zona en Texas, junto con los activos portuarios asociados. 

En la siguiente imagen podéis ver el histórico de adquisiciones en estos años, con las principales operaciones que le han servido no sólo para ganar tamaño sino, también, han contribuido a la creación de valor para el accionista. En general, una política de adquisiciones puede resultar contraproducente, el único requisito para que no sea así, es que el precio pagado por los activos que se adquieren sea inferior a su valor real. En el caso de Energy Transfer ha sido así.

Desde aquellos inicios como compañía de transporte gasista, se ha transformado en una empresa diversificada e internacional que transporta, procesa, almacena, exporta y cuenta con terminales de gas natural, petróleo, GNL, productos de refino y otros activos y logros. Además, la empresa que ha estado guiada con buena mano por Kelcy Warren y Ray Davis, ha entrado también en el segmento de la energía renovable: en Septiembre alcazaron su segundo acuerdo de compra para una generadora de electricidad de 120 megavatios. La confianza del equipo fundador y resto de directivos en la empresa y su futuro es aleccionador y, de hecho, su compromiso es muy significativo comparado con empresas competidoras.

Verdaderamente, aleccionador. Y no me extraña que estén tan involucrados con su propio patrimonio en la empresa, pues realmente Energy Transfer resulta muy barata. Para hacernos una idea de cuanto, recordad que básicamente es un negocio de “peaje”, pues cobramos por el volumen transportado en nuestros gasoductos y oleoductos. De hecho el mismo Warren Buffett incrementó posición en el sector, a través de la filial de BHE (Berkshire Hathaway Energy), adquiriendo los gasoductos de Dominion por, aproximadamente $1.3 millones por milla. Recordad que Energy Transfer tiene más de 115.000 millas lo que nos daría un valor de los activos de unos $150 mil millones. Hoy cuando escribo estas líneas que ha subido casi un 6%, tiene una capitalización de menos de $27 mil millones. No parece mal negocio. Además, la empresa que ha venido recomprando acciones, nos paga un dividendo que supone casi un 7,5% de rentabilidad. Para una empresa de este calibre, no os parezca raro que por revalorización le obtengamos una media del 7% a mayores lo que nos dejaría una rentabilidad esperada entre el 15-17% anual medio a largo plazo. No os extrañe... en Berkshire Hathaway, por ejemplo, la rentabilidad promedio que le estamos obteniendo un 16.4%. 

Una empresa bien gestionada, que reparte una rentablidad por dividendo alta (debido a su bajo precio), muy rentable (casi un 10% de margen neto, aproximadamente un ROE del 17%), que va reduciendo deuda y que es capaz de incrementar el valor de la compañía a lo largo de los años y con unos activos ocultos (el valor de mercado de sus millas) tremendo, merece la pena tomar posiciones en ella con vistas al largo plazo. Sobre el dividendo, además, hay que contar algo extra y es que, el siete y pico por ciento que tenemos ahora es con un porcentaje de pago de dividendos inferior al tradicional. Si estuvieramos en esa tesitura, la rentabilidad por dividendo estaría en el 10% de inicio. No voy a quejarme, desde luego, pero es una posibilidad que, en el futuro, puede incrementar el porcentaje de dividendo a repartir... entiendo que será cuando el volumen de deuda (que no es excesivo) lo hayan reducido aún más. Y recordad... el 95% de sus ingresos son recurrentes, vienen por el peaje del transporte de gas y petróleo.

Y la parte que más suele interesarnos, el flujo de caja libre es, para terminar, también una visión más que excitante (¿erótica, quizás? ) pues ha tenido la evolución siguiente desde 2017: -4.015 mil 

millones, 2018: +99 millones, 2019: +2.043 mil millones, 2020 (crisis brutal): +2.231 mil millones y en 2021: +8.183 mil millones (gracias Raúl)... una máquina de generar flujo de caja para los accionistas. 

El nivel de liquidez actual es el 16,90% y 21 empresas. Contamos con unos 184 argonautas de toda 

España y unos 7.950.000 euros bajo gestión. 

El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco que hemos calculado y tenéis en la última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 56,24€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-, pero el valor liquidativo oficial del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición. 

Entramos ya en tiempo de que lleguen los Reyes Magos...