León a 1 de Febrero de 2021
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo ESFERA I ARGOS (en adelante “Argos”). A 31 de Enero el valor liquidativo- histórico- es de 15,267801€ (o, en liquidativo del ESFERA I ARGOS: 110,013092€) lo que deja la rentabilidad histórica en +52,68% y en el año 2021 en +0,89%. El mes de Enero ha sido negativo para los mercados con un comportamiento bastante mejor para el Argos que ha terminado en positivo desde inicios de año. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Esfera I Argos son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
COMENTARIO GENERAL
La vida humana siempre ha estado al borde del precipicio. La cultura humana siempre ha tenido que existir bajo la sombra de algo infinitamente más importante que ella misma. Si los hombres hubieran pospuesto la búsqueda de conocimiento y belleza hasta que estuvieran seguros, la búsqueda nunca hubiera comenzado. Estamos equivocados cuando comparamos la guerra con ́la vida normal`. La vida nunca ha sido normal. Incluso en esos periodos de los cuales pensamos han sido más tranquilos, como el siglo XIX, tras una inspección más cercana, terminan estando llenos de lágrimas, alarmas, dificultades y emergencias.
C.S. Lewis- Learning in War- Time, pág. 2
“El margen de seguridad puede verse como la diferencia entre el valor intrínseco de un activo y lo que un inversor paga por él. Cuanto mayor el descuento respecto al valor intrínseco, mayor es el margen de seguridad. La idea fue elaborada por Benjamin Graham. En “El Inversor Inteligente” escribe: ́El margen de seguridad es siempre dependiente del precio pagado. Será mayor a un precio, más pequeño a un precio más alto, inexistente a un precio aún mayor`.
La idea de Graham es central en value investing. Warren Buffett se refiere frecuentemente a él. La leyenda de la inversión Seth Klarman tituló a su libro altamente buscado como “Margen de Seguridad” y escribió que son las ́tres palabras más importantes de la inversión`.
No estoy en desacuerdo con Graham. Claramente, cuanto meno sea el precio de un activo más atractivo es o, siguiendo con la nomenclatura, mayor es el margen de seguridad. Mi discusión es con la forma en que el concepto es aplicado. Considere la siguiente cita de Graham: ́La función del margen de seguridad es, en esencia, volver innecesaria una adecuada estimación del futuro^. El problema es que la conclusión que muchos inversores tradicionales en valor parecen haber sacado es que no tiene ningún sentido gastar mucho tiempo en pensar sobre el futuro. “
Robert Vinall, RV Capital 2020 Letter to Co-Invest
Es importante entender la tremenda importancia del interés compuesto y como de raras y especiales son las empresas componedoras de largo plazo. Esto es contrario a la mentalidad “ha subido, por tanto vende”, pero en mi opinión es crítico para el éxito a largo plazo. Como Charlie Munger dice, “la primera regla del interés compuesto es nunca interrumpirlo innecesariamente”.En otras palabras, si tienes una máquina componedora con el potencial de hacerlo durante décadas, básicamente no deberías pensar en venderla (a menos, por supuesto, que tu tesis se vuelva menos probable). Componer a altas tasas durante una carrera inversora es muy difícil, pero hacerlo por encontrar algo que dobla, moverse a otra cosa que dobla etc., etc., es, en mi opinión, casi imposible. Requiere que tengas estimaciones correctas sobre un enorme número de situaciones de inversión durante un largo periodo de tiempo. También requiere que ejecutes bien al comprar y al vender en cada momento. Cuando multiplicas las probabilidades de tener éxito en tan gran número de circunstancias, la probabilidad de hacerlo correctamente es muy baja. Es mucho más factible tener grandes aciertos en unas pocas grandes ganadoras, reconocer cuán escasas son y no estropearlo por venderlas prematuramente.”
Andrew Marks, hijo de Howard Marks- Marks Memo: Something of value 11-1-2021, pág. 12
Nada seda más la racionalidad que grandes dosis de dinero ganado sin esfuerzo. Tras una sólida experiencia de ese estilo, normalmente la gente sensible se desliza hacia un comportamiento parecido al de Cenicienta en el baile del rey... Saben que estando en la fiesta más tiempo del deseable- esto es, continuando con la especulación en compañías que tienen gigantescas valoraciones en relación al efectivo que probablemente generarán en el futuro- traerá eventualmente calabazas y ratones. Pero pese a todo odian perderse un simple minuto de lo que es, indudablemente, una fiesta descomunal. Por ello, todos los participantes mareados por el vértigo de la situación planean abandonar justo cinco segundos antes de la medianoche.
Hay un problema, sin embargo: Están bailando en un salón en el cual los relojes no tienen manecillas.”
Warren Buffett Berkshire Letter 2000, citado en Leithner: Investors beware, pág. 13
“¡Ay!, Perceval, la Fortuna es calva por detrás y por delante, peluda. Maldito sea quien te salude y quien te pida o te ruegue algún bien, ya que no fuiste capaz de retener a la Fortuna cuando la encontraste.
Estuviste en casa del Rey Pescador, y viste la lanza que sangra, pero tan pesado era el esfuerzo de abrir la boca y de hablar que no pudiste preguntar por qué razón aquella gota de sangre brotaba en la punta del blanco hierro; y sobre el grial que viste después no preguntaste ni tampoco pediste noticias del rico hombre a quien se servía con él.
Desdichado ha de llamarse quien ve tan buena y conveniente ocasión ante él y todavía espera que le venga otra mejor.”
El libro de Perceval (o el Cuento del Grial)- Chrétien de Troyes, pág. 136
En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.
Este mes de Enero ha supuesto pasar una nueva etapa, e importante, en nuestra singladura. El día 21 de Enero de 2011, como bien sabéis los argonautas del inicio y como os he explicado a todos a lo largo de los años, fue la primera vez en la que pude comenzar a dar recomendaciones de inversión. Diez años ya del inicio real del Argos. La primera empresa que incorporamos fue Ferrovial. Por eso siempre os he indicado los dos inicios: el oficial, el 16 de Diciembre de 2010 y el real, ese 21 de Enero de 2011. La diferencia, como bien sabéis por las primeras Cartas del Argos, eran diez puntos en nuestra contra respecto al mercado... es decir, en el momento de empezar a invertir ya partíamos con diez puntos de desventaja respecto al mercado. No es una diferencia sin importancia, evidentemente. De ahí que en la última página, siempre os incluya la rentabilidad promedio calculada desde ambas fechas, tanto para los índices como para el Argos. Naturalmente siempre indicándoos que, desde mi punto de vista y aunque no os oculte ninguna, la relevante es la tomada desde el inicio real, aquél 21 de Enero de 2011.
En la Carta de Lanzamiento del Argos- escrita antes de tener el alta del fondo- establecía los orígenes y motivos del fondo y os indicaba los objetivos que nos planteábamos a largo plazo: tratar de batir al mercado, con dividendos brutos reinvertidos, por tres puntos o más de media anual. También os explicaba el porqué de esa cifra. Si recordáis, los que la hayáis leído, os decía que según John Bogle, fundador de los fondos indexados Vanguard, sólo uno de cada doscientos inversores profesionales, esto es: el 0.5%, lograban conseguir dicha diferencia respecto al mercado. Obviamente os comentaba que yo, entonces- antes de empezar-, no podía saber si lo lograríamos o no, pero, os recalcaba, que consideraba que no podía intentar ofreceros menos. Naturalmente cuando uno empieza a plantearse objetivos siempre tiene el punto de optimismo que le lleva a lanzarse a un nuevo proyecto, abandonando su anterior trabajo y entrando en una nueva labor llena de incertidumbre. Pero tenía clara dos cosas, que yo quería ofreceros un proyecto donde nuestro objetivo fuera intentar estar dentro de ese pequeño porcentaje de inversores que baten al mercado por tres puntos o más y, segundo, que nunca, jamás, os ocultaría o tergiversaría lo que lográramos. Y a esos principios nos hemos mantenido fielmente.
Hemos tenido etapas en las que el diferencial respecto al mercado ha sido muy superior a esos tres puntos, etapas en las que hemos ido por debajo del mercado y donde, pese a resultar complicado de digerir, nunca he ocultado ese mal comportamiento y etapas, donde- a partir de los cinco años- hemos ido incrementando poco a poco nuestro diferencial anual respecto al mercado con dividendos brutos. No ha sido, como algunos pueden pensar, “pese” a tener de manera habitual un alto nivel de liquidez en nuestra cartera, sino que, pienso, ha sido precisamente gracias a contar con ese alto nivel de liquidez que nos ha permitido, de forma más o menos habitual, caer menos que el mercado cuando éste caía y subir casi tanto como éste cuando ha repuntado aunque, lógicamente, no siempre. Así hemos llegado al décimo aniversario del Argos y, como podéis ver en la última página, tras diez años que no han sido camino de rosas, hemos logrado superar al mercado por esos tres puntos de media anual.
La enhorabuena no me corresponde a mí. No lo digo por falsa modestia (obviamente “algo” habré tenido que ver en ello), pero es cierto que no lo habríamos logrado sin la paciencia, confianza, apoyo y fidelidad de los argonautas. Se dice en muchas ocasiones, pero es verdaderamente cierto, que la importancia de contar con una base de inversores que entiendan, comprendan y confíen tanto en el asesor como en el proyecto de inversión es fundamental. Los argonautas nunca habéis sido más merecedores de ser los únicos “reyes, príncipes y héroes” que ahora que cumplimos diez años. ¡Y los que vengan nos pillarán manteniendo los mismos principios, transparencia e ilusión del primer día!
La primera y última citas, ambas alejadas de lo que parece usual en el mundo de la inversión pues ni C.S. Lewis ni Chrétien de Troyes pertenecen a este mundo, nos hablan, sin embargo, de la importancia que tanto Buffett como Munger han comentado en repetidas ocasiones: aprovechar la ocasión cuando ésta aparece. Parece difícil encontrar dicho consejo en lecturas como una charla en medio de la Segunda Guerra mundial para mantener a los escolares firmes en su vocación o en la novela medieval sobre Sir Perceval y su búsqueda del Grial... que, por si no lo sabéis, se encuentra en la Basílica de San Isidoro de León. ¡Venid a verlo! ( El Santo Grial está en León (diariodeleon.es) Pues ambas citas, insisto, nos recuerdan que las ocasiones hay que aprovecharlas, en especial a la hora de invertir. El mercado bursátil siempre está lanzando bolas que podemos o no batear. La obligación es elegir no el batear; no tenemos obligación de actuar, de invertir en todo lo que nos llega, pero sí tenemos la necesidad de elegir, de seleccionar, de batear aquellas bolas que están dentro de nuestro círculo de competencia y donde consideramos que podemos estimar de forma más o menos razonable un valor intrínseco de una empresa (o un bono) y, con ello, compararlo con el precio del mercado y actuar si la diferencia es sustancial.
No todas las empresas baratas entrarán dentro de nuestro círculo de competencia. Como dicen Buffett y Munger, hay empresas que entran dentro de su “bandeja de lo obviamente barato”, otras caen dentro de la “bandeja para mirar con más detalle” y otras, muchas, caen dentro de la “bandeja demasiado difícil para perder el tiempo con ella”. Lo habitual es que esta última se componga del mayor número de empresas y no es ningún problema que esté compuesta de alguna de las mejores empresas. Esto suele olvidarse muy a menudo. No es cuestión de si la empresa es fabulosa y baratísima... el problema es si dicha empresa pertenece o no a nuestro círculo de competencia o si, en caso de que sí pertenezca, podemos estimar con cierto grado de seguridad y prudencia lo que dicha empresa generará en el futuro.
Posiblemente descartando las empresas que no están en nuestro círculo de competencia o que, incluso entendiéndolas lo suficiente, no nos ofrecen la seguridad o tranquilidad en la estimación, estemos dejando de lado algunas inversiones que en el futuro se demostrarán fabulosas. Eso es así. Y
no hay forma de evitar cometer esos errores de omisión, esos costes de oportunidad. Pero ésa no es la cuestión... quiero decir, evidentemente todos querríamos ser capaces de acertar con las mejores y más rentables empresas del futuro. Pero no debe ser ése el objetivo o, dicho de otra forma, no debe ser esa la tentación. Tenemos una responsabilidad mayor y es invertir siempre con margen de seguridad (asumiendo que tendremos errores e invertiremos en trampas de valor o en empresas cuyo crecimiento no merece el dinero pagado por ellas) y, en el caso de los que asesoramos dinero de otras personas, la obligación es, en primer lugar, evitar perder dinero. Recuerdo de hace bastantes años un comentario sobre que Buffett realmente no era tan buen inversor porque hubiera obtenido mucha más rentabilidad anual si hubiera invertido en tal o cual empresa. Naturalmente esto se decía a toro pasado. A priori nadie avisó de qué empresas iban a subir más que ninguna en los siguientes cuarenta años... y hoy tampoco hay nadie que lo diga y lo garantice.
Aunque todos tratamos en encontrar las empresas con mayor margen de seguridad y, si es posible, creciente en el largo plazo, debemos entender que ese deseo no siempre será logrado, pero no por ello estamos haciendo mal las cosas. Por ejemplo, Hermle nos generó rentabilidades anuales a lo largo de los primeros ocho años del orden del 43% anual. Seguramente haya otras empresas que hubieran generado más rentabilidad media, pero debemos entender que no fue una mala rentabilidad. Otras, por ejemplo Ferrovial, nos generó rentabilidades medias del 19% y, aunque es mejor un 43% anual, un 19% no es ninguna mala rentabilidad promedio. Pensad que es difícil batir a la media y que si una empresa crece a ritmos muy superiores a la media durante suficiente tiempo, su propio tamaño termina transformándose en un lastre y ella misma se volvería la media o, más probable, ella misma se ajustará a la media. Pensar que se puede crecer por encima de la media indefinidamente es, como ha dicho Buffett con razón, un error matemático. Eso no sucede.
Tenemos que recordar quién es realmente nuestro contrincante a la hora de invertir: el mercado. Nadie más. Podemos ayudar en la batalla eliminando riesgos innecesarios, sesgos o formas de invertir que nos terminan generando más problemas que otra cosa. Como explicaba en mi segundo libro, El Inversor Español Inteligente (Ed. EOLAS, 2016) el inversor ya cuenta con la rentabilidad del mercado- y no suele ser mala-, puede intentar batirla o puede terminar fastidiándola, pero la del mercado está prácticamente disponible y a su alcance. Obviamente, en el Argos intentamos- y de momento parece que lo logramos- batir dicha rentabilidad, pero el inversor debe saber que en la lucha por la rentabilidad, su peor enemigo es él mismo y debe procurar no cercenar lo que el mercado por sí mismo le ofrece.
Las citas de Robert Vinall y Andrew Marks van en la misma línea de las empresas compounders y dejarlas trabajar y componer. De hecho, en este mes, nos hemos desecho de una empresa que no era compounder y, en cambio, hemos incorporado una que sí lo es. En la primera la ventaja inicial en la inversión era su precio sumamente barato con respecto a la empresa hoy; en la segunda lo atractivo es, precisamente, su futuro y no tanto su momento actual. Hemos hablado en otras Cartas de cómo no debería existir esa guerra entre net-nets y compounders y de hecho en el libro citado arriba lo expliqué con más detalle y dediqué dos capítulos a cada una de las empresas.
Personalmente siempre he preferido buscar empresas compounders para los argonautas, pero nunca he despreciado la posibilidad de comprar una empresa net-net o del estilo y tampoco nos ha ido mal. Normalmente he explicado ambas situaciones con el ejemplo de los billetes de cinco euros (net-net) y los de quinientos (compounder). Unos son poco atractivos, ofrecen muy poco glamour o exotismo, rara vez deslumbraremos a nuestros amigos en las fiestas de sociedad; los otros son escasos e impresionantes, puro lujo y glamour, exóticos y apetecibles y todos en la fiesta querrán poseerlos y
hablar con nosotros de ellos. Lo importante es a qué precio compramos cada billete. Si pagamos dos euros o uno por el billete de cinco, estaremos haciéndolo bien y podremos comprar tantos billetes de cinco como encontremos. Si hacemos lo mismo con los de quinientos, la situación es la misma. Si los de quinientos, cada año van modificando su valor al alza podremos permitirnos pagar algo más... ¿cuánto más? Dependerá de su crecimiento a futuro. Y esa es la parte más difícil de estimar, pero también la más importante.
Puede que estimemos que crezca a ritmos del 20% anual los primeros diez años y a partir de ahí a ritmos del 5% a perpetuidad. Quizás lo que estimemos sea del 40% y un 10% a perpetuidad. Si alguien quiere calcular para este último caso el valor actual de un billete de 500 euros con esos supuestos y asumiendo una tasa de descuento del 12%, tenemos que ese billete vale hoy 237.487,26 euros. ¿Tiene sentido pagar doscientos y pico mil euros por un billete de quinientos? Sí... siempre que se cumplan o se superen las estimaciones que hemos realizado. En caso contrario, estaremos pagando de más y nuestra rentabilidad ya no será tan atractiva.
Pero en ningún caso, la dificultad o sencillez en el cálculo implica que haya que descartar cualquier tipo de inversión. De la misma forma que me parece bien que haya quien decida decantarse sólo a las empresas compounders me parece igual de bien quien decide concentrarse exclusivamente en las net- nets y, en mi caso, estamos abiertos a todo. Por ello no hay que descartar que encontremos valor en un bono o en una operación de deuda distressed o en una operación de arbitraje. Mi sesgo me lleva, de forma natural, a preferir las empresas componedoras de capital, pero no hay inconveniente en utilizar cualquier alternativa que nos ofrezca por vuestro dinero mas de lo que nos pide el mercado. Y quizás con el paso de los años se demuestre que “aquella alternativa” que descartamos en su momento porque estaba fuera de nuestro círculo de competencia o porque, tras analizarla, la consideramos cara se demuestre que fue un error no haberla comprado, pero lo que debemos mirar es si donde hemos invertido nos ha generado más rentabilidad que el mercado con dividendos brutos. Ojalá dentro de diez años echemos la vista atrás y veamos que hemos logrado seleccionar única y exclusivamente aquellas inversiones que más rentables han sido cada uno de los años y en el conjunto... pero no deberíais preocuparos si no es así. Buffett nunca lo hizo y no le fue mal.
Respecto a la cita de Buffett y su alegoría con Cenicienta y el baile, indicaros tan sólo lo pertinente que es en estos momentos. Sedados por la cantidad de dinero que los bancos centrales han ido inyectando en el sistema desde hace tantos años, sedados por la enorme rentabilidad de algunas empresas beneficiadas por esa misma política de dinero fácil de los bancos centrales, muchos inversores se han olvidado de preguntar cuánto valen las cosas y, simplemente, están disfrutando del baile del rey mientras dura. Al igual que los asistentes a la fiesta que comenta Buffett, los inversores están temerosos de perderse hasta el último minuto de jolgorio y así se ha establecido un acrónimo que conocemos de otras situaciones que se tornaron complicadas: el FOMO o Fear Of Missing Out (Miedo a perdérselo sería la traducción al español).
Como bien indica Buffett todos ellos saben que en algún momento llegará la hora en que sean las doce de la noche y la carroza y los caballos se conviertan, de nuevo, en calabaza y ratones. Personalmente creo que actualmente hay muchos que ni siquiera saben que ha de llegar esa hora, pues sólo han visto fiesta y alegría en su experiencia y, como en otras ocasiones, creen que lo bueno ha llegado para quedarse. Si sirve de algo, les recuerdo desde estas líneas que algo parecido... ya sucedió: (El Jueves 24 de Octubre se produjo el crash de 1929)
August 15, 1929 — “This is truly a new era in which formerly well-established standards of value for securities no longer retain their old significance.” — Col. Leonard P. Ayres, Vice President of Cleveland Trust Co.
October 16, 1929 — Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau. I do not feel that there will soon, if ever, be a fifty or sixty point break below present levels, such as Mr. Babson predicted. I expect to see the stock market a good deal higher than it is today within a few months. — Irving Fisher
He tomado las citas de: https://novelinvestor.com/timeline-of-the-1929-market-crash/
En cualquier caso, tanto si son conscientes o no de que llegará un momento en que la fiesta acabe, de lo que no son conscientes es de que los relojes del salón donde están disfrutando no tienen manecillas para avisarles de la hora. En cierta ocasión dije que mientras el Señor puso el arcoíris para avisar del fin del Diluvio, en los mercados no hay nadie que avise ni ponga un arcoíris para decir lo que va a pasar. En cualquier caso es el mismo concepto de Cenicienta y los relojes sin manecillas. En circunstancias como éstas, el vértigo de las subidas del mercado, de las ganancias a corto plazo, del dinero fácil a nuestra disposición en forma totalmente alejada de la realidad económica de los países y mayoría de empresas y ciudadanos, es lo suficientemente anestesiante como para que nadie quiera salirse. En la fabulosa película Margin Call (2011, con Kevin Spacey, Jeremy Irons y Paul Bettany) el personaje de Jeremy Irons nos explica que está contratado para bailar mientras suena la música y para avisar cuando la música pare y que, en esos momentos, no oye nada. No hay tal en el mundo real, y los que lo señalan, Leithner, Munger, Klarman, etc., están siendo obviados o, peor aún, despreciados como obsoletos. Prefiero estar en su compañía, desde luego, antes que en la de los asistentes al baile que no son capaces de dejar de bailar mientras la música suena. Quizás les pille como a la banda del Titanic, pero ya será tarde para escapar.
No estoy diciendo, por supuesto, que en los próximos meses vayamos a tener un crash bursátil. No lo sé y creo que nadie puede saberlo. Pero sí creo que, como siempre, merece la pena poner el foco en la prudencia antes que en el optimismo de que esta vez sí es diferente. No suele serlo y ya se sabe que son, probablemente, las palabras más peligrosas a la hora de invertir.
Distinta es la situación que estamos viviendo con la actuación de las principales empresas Big Tech respecto a la libertad de empresas e individuos. Me preocupa mucho, por lo que supone, lo que está pasando, no sólo lo que implica que cierren la cuenta al, todavía entonces, presidente de EEUU, Donald Trump (y no tiene nada que ver que nos caiga mejor o peor) y lo mismo a tantos ciudadanos que no opinan o no comulgan con la versión oficial de la situación actual o, en nuestro país, con la historia revisada de aquella manera. O lo que ha sucedido con Parler, la empresa alternativa a Twitter y que se le ha cerrado el acceso a su servidor mediante el acuerdo entre esas grandes empresas (Amazon, Microsoft, Twitter, Facebook, Apple, Google...), personalmente he visto como se me ha impedido reenviar un artículo del ex congresista americano Ron Paul que fue bloqueado por Twitter y que al intentar reenviarlo a través del correo electrónico, se me impidió. Tuve que hacerlo copiando el artículo en un documento Word y enviando éste.
En este proceso, lo más sorprendente ha sido el despertar a lo que parece un mal sueño para muchos liberales patrios. Hablando con algunos amigos, cada vez más en Telegram por cierto, respecto al tema, les decía que aunque considero que los liberales- al menos los que conozco- tienen buena intención y se declaran liberales de buena fe lo que está pasando les está dejando completamente desbordados... y así lo están diciendo varios de los más mediáticos que reclaman un rearme intelectual. Podéis ver este “desborde” en varios artículos (os recomiendo varios de LibertadDigital, siendo el último éste "En 2030 no tendrás nada y serás feliz": el proyecto comunista mundial que aplauden Macron y Merkel en Davos - Federico Jiménez Losantos - Libertad Digital donde podéis ver cómo tras una mínima referencia inicial a las Big Tech culpa de todo a China y su comunismo. Que sí, también esta detrás, pero el Proyecto o Agenda 2030, el Gran Reinicio o Great Reset en inglés, no viene de China sino de los liberales occidentales con Soros, Rockefeller, el Foro de Davos, las Big Tech y otros miembros de grandes familias del liberalismo clásico).
Hasta hace nada consideraban que los males del mundo, de los ciudadanos, sólo podían venir (quizás sea una exageración, pero permitidme la simplificación) del Estado a quien veían como el origen de todos los males. Y, por su lado, era el “mercado”, entendido como “las empresas” las que eran vistas como defensoras de la libertad y del resto de bienes y virtudes (también estoy simplificando, pero me entendéis). De hecho, siempre distinguían entre los monopolios concedidos mediante privilegio estatal que, por serlo, por venir del estado, eran intrínsecamente malos; y los monopolios generados mediante el mercado, por la libre voluntad de los usuarios que, por serlo, por ser otorgados por el mercado- paradigma de todos los bienes- eran intrínsecamente buenos y dignos de toda alabanza e impedimento de toda regulación y limitación pues, creían, el mercado ajustaría cualquier exceso que pudieran cometer. Ahora se dan cuenta que incluso ese tipo de monopolios que apoyaban hasta ayer mismo por ser “del mercado” también puede generar problemas... y muchos. En el último libro hago referencia, en este sentido, a la ilusión de la perfección imaginaria del “mercado libre y sin interferencias” y lo que podía pasar al volverse realidad: una monstruosidad. Curiosamente y como siempre, los que no creen en Dios son capaces de creer en cualquier cosa, como diría Dostoievski... en este caso en que el mercado tiene algún sentido de justicia o moralidad; como no lo tengan las personas, que no lo esperen del mercado. Quizás otro día os hable de las empresas ESG (socialmente responsables: Environmental, Social & Governance).
Dado que no quiero que la Carta se alargue demasiado, simplemente os comento que todo esto lo detallé con más amplitud en mi último libro Value Investing- Austria vs Salamanca (2019, Ed. EOLAS), que podéis adquirir online en https://www.universitarialibros.com
Como he comentado con estos amigos, los liberales deberían volver a la Verdad, deberían volver a la Escuela de Salamanca, la de verdad, no la que ellos se han construido a su imagen... ahí encontrarán dónde está el error que ha llevado a esta situación con las Big Tech y porqué ellas no están dejando de actuar de forma liberal. Ahí encontrarán que el error es de concepto sobre el Hombre, un error antropológico que, pese a que no les guste, les hermana con los marxistas y materialistas en general; mientras que Hayek, figura trágica dentro de la Escuela Austríaca, hablaba de los socialistas de todos los partidos, podemos decir también y vemos que ahora se muestra real: los liberales de todos los partidos. Como he repetido varias veces, liberalismo no es igual a libertad. Es ésta la que debemos defender, no al liberalismo. Y la libertad ha de basarse en la Verdad, no en el liberalismo nacido de la Reforma y de considerar que el ser humano es lo que ellos deciden que sea. Nuevamente el sueño de Babel... no aprendemos y no terminaremos mejor que entonces.
Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.
Algunas Operaciones
A lo largo de este mes tan sólo hemos hecho dos operaciones en dos empresas: ArcelorMittal y WWE- World Wrestling Entertainment. El resumen podría ser que hemos aprovechado la ocasión que nos presentaba el mercado y hemos incorporado una buena empresa a nuestra cartera.
Respecto a ArcelorMittal, la operación fue de venta al acercarse muchísimo al valor intrínseco que le teníamos calculado. ArcelorMittal no es una empresa de las que yo llamaría compounder. Es una empresa cíclica y, para mí, merece la pena incorporarla a la cartera cuando su precio es muy barato comparado con su valor en libros (realizando en éste los ajustes que sean necesarios). Entre las dos etapas que la hemos tenido en cartera nos ha generado, aproximadamente, un 130% de rentabilidad acumulada... pero simplemente porque hemos tenido la posibilidad de comprarla a precios realmente excepcionales, por lo barato. Pero no es el tipo de empresa en el que querría estar invertido años y años, pues por su propio modelo de negocio, altamente intensivo en capital, depende demasiado del ciclo económico y de la duración del mismo. Aunque la empresa vale más, no nos ofrece el margen suficiente como para seguir manteniéndola en cartera.
Nos ha venido bien pues pudimos invertir en ella un porcentaje significativo del patrimonio y, con la revalorización, llegó a alcanzar el 8% del patrimonio del fondo, por lo que nos ha generado una plusvalía importante en euros. Le estamos agradecidos y esperamos que, en el futuro, el mercado pueda volver a tirar su cotización a niveles equivalentes de infravaloración, pues estaremos dispuestos a volver a incorporarla al Argos sin mucho problema. El único inconveniente, con este tipo de empresas, es el tiempo que hemos de esperar mientras el mercado reconoce que teníamos razón. Afortunadamente en unos dos o tres años- como nos ha sucedido en ambas etapas- suele darse este reconocimiento por parte del mercado, dando razón a lo que Mohnish Pabrai dejó escrito en su libro The Dhandho Investor.
Vayamos ahora con WWE- World Wrestling Entertainment.
Aunque desde España nos pueda parecer increíble, estamos hablando de una empresa y un deporte capaz de reunir a más de 82.000 fans para un evento. Siempre lo hemos llamado lucha libre americana y siempre hemos sabido que tiene más de espectáculo que de competición deportiva como tal... ¿qué es WWE?
Aunque el mundo del wrestling cuenta con bastantes ligas y asociaciones a nivel mundial, principalmente en los países anglosajones, pero no solo, WWE es, con mucho, la mayor y principal empresa dedicada al wrestling a nivel mundial y para ello cuenta no sólo con los mayores y mejores eventos sino, también, con las mejores estrellas del deporte, algunos de los cuales han dado su salto al cine, siendo los mas conocidos Dwayne “The Rock” Johnson, John Cena y Dave Bautista. Si quisiera hacer una comparación, lo más parecido que me resulta es el modelo de negocio del Hollywood clásico, donde los estudios se hacían cargo de todo el proceso de creación y distribución del producto, incluyendo en él a sus trabajadores, las estrellas de cine. En este sentido WWE vendría a ser el equivalente a la grandiosa Metro-Goldwyn-Mayer, la MGM, aquella donde “había más estrellas que en el cielo”.
Este sistema de estrellas les permite ir rotando e incorporando nuevos deportistas y, de esta forma, generar los nuevos conceptos y contenidos... y no hay escasez de aspirantes. De hecho en Reino Unido han abierto un centro de entrenamiento y capacitación para los aspirantes internacionales, demostrando de esta forma el interés creciente, como espectáculo, de los contenidos que genera la empresa. La propia empresa se encarga, al estilo del sistema de estudios, de generar las historias y ambientes necesarios para enfocar el interés de los espectadores y de esta forma hacerles partícipes de los contenidos (por ejemplo, con la incorporación del reciente WWE ThunderDome, en el AmwayCenter de Orlando, Florida que ha sido un apoyo ante la restricción de eventos con público durante 2020). Siguiendo con el ejemplo anterior, la propia empresa genera los guiones que luego se representarán en los diversos formatos que distribuye la empresa.
La empresa cuenta con tres divisiones diferentes: Media, Live Events y Consumer Products.
Media engloba el segmento operativo principal y supone la producción y monetización de contenido en vídeo de corta y larga duración y su distribución a través de diferentes plataformas, incluyendo WWE Network, televisión tanto de pago como abierta, medios digitales y redes sociales y, también, mediante la producción o co-producción de películas (acuerdos de distribución y co-producción con Netflix, Paramount, A&E, Quibi). Todos los contenidos son incorporados de forma continua a la biblioteca de contenidos que, año tras año, va creciendo, permitiendo con ello que los fans puedan acceder a contenidos, eventos e historias de años anteriores por el mismo precio que la suscripción anual a la plataforma WWE Network, lo que supone incrementar el valor de la suscripción con cada año que pasa. Los ingresos, en esta área, derivan principalmente de lso derechos y comisiones de distribución de contenidos- que genera la empresa-, las suscripciones a WWE Network, los anuncios y la esponsorización.
Live Events, prácticamente sin operación el año pasado 2020 debido a las restricciones por la pandemia, supone los eventos en vivo, los propios espectáculos y sus contenidos de entrevistas y situaciones detrás de las camaras que, posteriormente, se incorporan a los demás contenidos para las diferentes plataformas. Los ingresos derivan, principalmente, de la venta de taquilla y otros secundarios.
Consumer Products se centra en el diseño, producción- básicamente mediante acuerdos con terceros con los que han acordado la licencia de fabricación-, distribución y venta del merchandising relacionado con las marcas WWE, juegos de vídeo y ordenador, juguetes y otros accesorios. Los ingresos vienen, principalmente, de los derechos y comisiones de acuerdos de licencia y la venta de productos tanto en eventos en vivo como a través de las plataformas de comercio electrónico.
La capacidad de atracción a sus eventos y contenidos es asombrosa; en 2019 atrajeron más espectadores por evento que la mayoría de las demás ligas profesionales deportivas en EEUU, incluyendo NASCAR, Major League Baseball, NHL y UFC, quedando sólo por detrás de la todopoderosa NFL (fútbol americano y su Superbowl) y de los playoffs de la NBA. Esto no es sólo un activo importante para la empresa a nivel local en EEUU sino que, gracias a la cada vez mayor presencia a nivel internacional, India y China, por ejemplo, y la mayor digitalización de sus contenidos, tiene la capacidad de atraer y ganar más cuota de mercado a nivel internacional donde, aún, sólo está dando los primeros pasos.
Dado que cuenta con las mayores estrellas del espectáculo y la mayor capacidad de generar contenidos, su capacidad para atraer a más fans a nivel internacional es, con mucho, la más potente y mejor situada, en especial con sus programas estrella: RAW, SmackDown y NEXT.
El desarrollo de los últimos años está llevando a la empresa a contar con una creciente rentabilidad, el margen de beneficio neto sobre ventas ha ido creciendo desde el tres y pico en 2015 hasta los, probablemente, 12-15% en este último año 2020, donde hemos de recordar, no ha podido contar con la división de eventos en vivo debido a la pandemia (y representa, aproximadamente, un 14% del total). Su volumen de deuda no es diminuto, pero tampoco resulta un riesgo excesivo y hemos de tener en cuenta que cuenta con un porcentaje de efectivo en sus cuentas más que resaltable. Paga un dividendo trimestral de $0.12 por acción desde hace bastantes años y genera bastante más cash flow del que necesita reinvertir en capex.
Como he indicado más arriba, la empresa aún está dando los primeros pasos para su internacionalización real y esto no solamente es importante por el lado del futuro crecimiento de los ingresos que lleguen de fuera de EEUU sino que, además, es más rentable pues los tickets vendidos en EEUU suponen de media $64.21 frente a los $81.18 a nivel internacional, un 26% más.
Por no alargar más la Carta, en esta última gráfica podéis ver cómo la empresa ha ido generando en los últimos diez años una rentabilidad media anual, incluyendo los dividendos reinvertidos, de más del 19% (sin reinvertir los dividendos sería superior al 16%). Dado que lo mejor de esta empresa está aun por llegar y que a corto plazo aún debe reincorporar la división de eventos en vivo con todo lo que ello supone, creo que nos ofrece un suficiente margen de seguridad en estos momentos y que, pese a que sigamos pensando que hay más de espectáculo que de deporte, durante los próximos años esperaremos sentados, disfrutando de los contenidos de la empresa y cobrando los dividendos mientras la empresa y su fundador, Vincent K. McMahon, siguen haciendo crecer el valor intrínseco de WWE.
Para terminar, unos breves comentarios sobre algunas de nuestras empresas. Hemos incrementado la posición en Ferrovial, como los argonautas ya sabéis cuando os lo comuniqué por Telegram por donde os envío todas las comunicaciones aparte de por correo electrónico. Respecto a algunas de la últimas incorporaciones a la cartera, deciros que todas ellas van muy bien. Balwin Properties supera el 80% de rentabilidad en estos momentos, AIMIA ronda casi el 40%, Korn Ferry se acerca al 60% de plusvalia y, la más espectacular cuya plusvalía le ha llevado a posicionarse como la posición más importante en la cartera ha sido Desktop Metal, que supera el 100% de rentabilidad. O CLARUS que acaba de presentar resultados preliminares del último trimestre donde ha crecido un 23% aproximadamente, gracias a la última adqusición que realizó: Barnes. Gracias a ello el conjunto del año se mantiene en línea con el ejercicio anterior, pese al parón que supuso la pandemia. Es de suponer que todas ellas, junto con las demás que muestran rentabilidades menores pero que igualmente suman, seguirán fluctuando en los próximos meses, pero a largo plazo sigo considerando que todas ellas valen mucho más de lo que actualmente nos paga el mercado por ellas.
En cualquier caso, en la operación de venta de ArcelorMittal y las compras realizadas este mes arroja un saldo neto de generación de liquidez que, junto con las entradas de nuevos argonautas y aportaciones de argonautas ya existentes (entre otros, mis hijos y yo), nos deja la liquidez actual cerca del 20%.
Varios
El nivel de liquidez actual es el 19,82% y 20 empresas. Contamos con unos 171 argonautas de toda España y unos 7.150.000 euros bajo gestión.
El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco que hemos calculado y tenéis en la última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 63,75€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 Esfera I ARGOS) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-, pero el valor liquidativo oficial del Esfera I ARGOS es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.
El valor liquidativo en este mes se ha incrementado pero el margen, pese a ello, ha crecido gracias al incremento del valor intrínseco del fondo.
Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que estamos en el fondo actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos reinvertidos, obviamente- es la siguiente:
Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en Andbank/MyInvestor; hasta que no me faciliten un enlace para poderos dar de alta ligados a mí, es preferible que contactéis conmigo en la dirección de correo electrónico que tenéis abajo.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
