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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Usando ArcelorMittal de ejemplo

Miguel de Juan Fernández- A bordo del ARGOS 12 Agosto 2019

 

Cuando las circunstancias adecuadas se presentan, actúa con decisión y convicción. Mantén las cosas simples y recuerda lo que quieres hacer. Cuando el valor te salta a la vista, hay que actuar.

Charlie Munger Quotes

 

Viene siendo algo habitual- casi diríamos tradicional- que en estas fechas o, mejor dicho, en circunstancias como las actuales, con mucho ruido de fondo, subidas y bajadas de cotizaciones casi sin tiempo para respirar, rumores y noticias mezcladas, el inversor de despiste y se olvide de qué debe hacer y cuáles son los objetivos que tiene para su patrimonio. A veces la curiosidad se centra en … “¿y cómo valoras una empresa?”, otras veces es más general … “¿no crees que el mercado está caro?”, y la típica… “¿crees que va a haber una recesión y si es así, qué podemos hacer?”. 

Dado que lo hemos estado comentando en el grupo de whatsapp en el que hay argonautas y no argonautas (sólo gente interesada en el mundo de la inversión), olvidándome de las dos preguntas o curiosidades más etéreas que le dejo a otros más sabios que yo en esos temas que respondan, me centraré en la primera… y en concreto en una de las que tenemos en cartera y que, por lo tanto NO representa ninguna recomendación de inversión en ningún sentido. Lo recalco en negrita para que nadie se confunda y, tras leer, piense que esto es chollo y que ya sólo le queda que poner la mano y recibir las ganancias… ¡ojalá fuera así de sencillo! Pero no, como a Dante en la Divina Comedia al llegar a las Puertas del Infierno lasciatte ogni speranza, “olvidad toda esperanza”. Las cosas no son nunca tan sencillas.

Las reflexiones que voy a hacer sobre ArcelorMittal deben ser vistas sólo como eso: reflexiones. En primer lugar me puedo equivocar, puede que haya cosas que no esté contemplando, puede que haya situaciones en el futuro que hoy son impredecibles o que riesgos que ahora podemos ver y no les damos la suficiente importancia, llegado el caso la tengan y mucha. Todo ello daría al traste con la conclusión. Así que, por favor, que nadie se lance a invertir en ArcelorMittal solo porque la conclusión sea que está barata. Ésa es “mi” conclusión… vosotros debéis hacer vuestro trabajo, estudiarla, analizarla y valorarla… recordad que Graham decía que no estáis en lo cierto o equivocados porque mucha gente coincida con vosotros sino porque vuestros datos y razonamientos lo sean. “Vuestros” datos y razonamientos… no los de un gestor que os cae más o menos bien. Haced vuestro trabajo… no me seáis.

Bien, en primer lugar recordaréis cómo en su día la inversión que realizamos en ArcelorMittal para el viejo y desaparecido Argos había sido muy sencilla: El valor neto contable de la empresa a Septiembre de 2015 eran 15€/acción (antes del contrasplit de 3 por 1); como el sector las estaba pasando canutas me dije que, prudentemente, quizás aún le quedaba por sufrir algo más y le quité dos tercios a ese valor en libros… me quedaban €/acción. Cotizaba en 3.5€/acción por lo que pensé que, bueno, muy mal no nos iría en una situación normal. Al poco de comprar, nos hicieron la ampliación a la que acudimos y año y poco después las vendimos con una muy jugosa rentabilidad acumulada, del orden de un 120-130% si no recuerdo mal.

Bien, en el nuevo y más lustroso- tiene menos comisiones- Argos (oficialmente ya sabéis es Esfera I Arca Global A) también tenemos esta empresa en cartera, de ahí que os insista en que no es ninguna recomendación (un argonauta me decía: ponlo en cada línea así la gente no se confunde… gracias, Ramón). Y, aunque en estos momentos la tenemos en negativo, no me preocupa lo más mínimo. Veréis, intentaré explicaros cómo veo yo la situación de esta empresa y el porqué está en cartera. Insisto y repito (gracias, Ramón) es cómo lo veo yo… ¡¡y llevo gafas!! (Así que tened cuidado).

Actualmente la empresa al igual que el resto del sector lo está pasando relativamente mal porque está siendo una situación complicada. Eso no debería asustarle a nadie que se considere “inversor” porque es el pan de cada día. Si no es por unas cosas, será por otras, pero siempre pasa algo que hace que haya algo que no esté perfecto. Si lo fuera, cuidado. Esta situación actual de ArcelorMittal se ve condicionada, digamos, por dos lados principalmente: el precio de la materia prima y con él el exceso de capacidad que aún existe en el sector y, en segundo lugar, el peso que tiene el sector automovilístico y el propio declive de éste. Dicho en pocas palabras: ajuste. Por un lado, al haber aún exceso de capacidad los precios a los que les gustaría vender el acero no son los ideales y además, los costes de extracción han subido haciendo que los márgenes se estrechen. Y por otro lado, como el sector automóvil está también que da pena verle, pues para qué quieres más … ¿lloramos o nos damos abrazos compungidos? En cualquier caso, una tristeza. 

Evidentemente, quien sólo se quede con esta imagen que parece diseñada para que le den el Oscar al mejor drama, va a pensar para sus adentros “no meto un duro ahí, ni harto de vino” … y eso es lo que está haciendo el mercado en estos momentos: se han vuelto abstemios de acero y automóviles y vamos, no los quieren tocar ni con un palo. ¿Es esto malo? Depende. Si uno se ve forzado a vender, lógicamente es fácil que pierda dinero; pero si uno es un inversor de largo plazo- esto es, ese hombre tan raro, tan raro que cree que un decenio debe durar mínimo diez años y no diez meses- creo que es una buena oportunidad, sea para mantenerse en las acciones si no tiene más para invertir o si quiere, poder comprar más a estos precios. Lo que no hay forma de saber es cuándo el mercado pensará que ya es suficiente y que la empresa debe cotizar más arriba… pero olvidaos del cuándo. No importa- porque no hay forma de saberlo. Centraros en las cosas sencillas y en actuar cuando lo tengáis claro.

La propia empresa ha informado de estos riesgos a corto plazo que están llevándoles a reajustar tamaño a la nueva situación- no es la primera vez ni la última que deban hacerlo- y también informan de que, pese a ello, la situación financiera de la empresa es robusta y que gran parte de los negativos resultados contables han sido debido a la reciente adquisición de ArcelorMittal Italia y a los ajustes en EEUU e, incluyendo todo, han logrado reducir el endeudamiento al menor nivel desde la fusión entre Arcelor y Mittal Steel hace ya unos cuantos años.

 

 

Por no hacer el artículo mucho más largo, lo que podemos ver es una empresa que sigue siendo la líder mundial de un producto que, a menos que esté equivocado, el ser humano seguirá utilizando en grandes cantidades durante los próximos diez o veinte años. Una empresa que está ajustándose a la nueva situación, manteniendo la solidez financiera y mejorando la gestión del cash flow, una empresa que sigue adquiriendo otras compañías (En Italia o Essar en la India, que va a funcionar muy bien), una empresa que sigue estando gestionada por el dueño- y por tanto el primer interesado en que la empresa perdure unas cuantas décadas en el futuro y una empresa a la que el Sr. Mercado sólo está viendo la mala situación actual (por actual, podéis pensar en varios meses o algo más de un año, por ejemplo… pero jamás será unos pocos días o un par de semanas), y que, por tanto podemos hacer un cálculo rápido a ver si el valor nos salta a la vista o no.

El valor neto patrimonial a fecha de 30 de Junio de 2019 es de 44.111 millones de dólares USA. Aproximadamente eso son unos 39.400 millones de euros. La empresa tiene 1.021.903.623 acciones en circulación, esto es, aproximadamente estamos hablando de un valor neto contable por acción de 38,53€/acción. Supongamos que, igual que hace unos tres años, el sector aún sigue renqueando un poco más, pero dado que la situación no es comparable- ni en el sector, ni por endeudamiento de la empresa- a la de entonces, en vez de quitarle dos tercios, le quitamos la mitad de ese valor contable: nos quedaría un valor ajustado de 19,27€/acción… hoy, mientras escribo, está cotizando a 11,87€/acción, lo que significa que contamos con un margen de seguridad del 62% sobre su valor neto contable ajustado.

¿Mucho o poco margen? Allá cada uno, desde luego, pero personalmente creo que en este caso y teniendo en cuenta que en el ajuste del -50% creo que he sido extremadamente prudente (igual que en su día con los dos tercios), un 62% de margen me parece más que razonable. Desde luego si el ajuste final por sector y empresa resulta ser menor de ese -50% sobre el neto contable- recordad que la empresa está ganando tamaño mediante esas adquisiciones para el largo plazo y que seguirá ganando dinero de aquí a diez o veinte años, por lo que es más que probable que deba valer más del valor neto contable-, el potencial de rentabilidad se muestra muy atractivo.

Pero hay que esperar. Quien compre- repito: tras hacer sus propios cálculos y analizar la empresa- debe hacerlo pensando no en los próximos meses, que no hay forma de saber qué pasará; pensando en que aunque él haya comprado, al mercado le trae sin cuidado y es posible que pueda seguir recortando… por lo que debe recordar lo que está haciendo y porqué invirtió en esta empresa- o en cualquier otra- a tal o cual precio. Si la “tesis” (no me gusta nada esa palabra para lo que no es más que una idea de inversión) se mantiene intacta o válida en el largo plazo, que no se asuste y se mantenga invertido… porque cuando el Sr. Mercado se de cuenta del valor de la empresa y la haya hecho subir y alguien diga “¿te imaginas haber comprado esta empresa hace XXXXX meses/años?” … tú siempre le podrás decir: “yo lo hice; hice mi trabajo, me miré la empresa, sus cuentas, analicé sus riesgos y los asumí, soporté el vaivén a corto plazo y me he mantenido invertido en ella”. Y vuestro será el triunfo final. He dicho.

Gracias a todos por haber seguido leyendo hasta el final. Un abrazo
 

  1. #1

    Econovo

    Los modelos de valoración de empresas son bonitos para explicar en clase pero a la hora de la verdad nadie sabe lo que descuenta el mercado y al inversor no Le debe importar porque sube o baja un título, simplemente comprar si sube o vender si baja, todo queda reflejado en el gráfico.

  2. #2

    Miguel de Juan

    en respuesta a Econovo
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    Con cariño, Econovo...me has recordado la cita de Will Rogers: "Os diré como ganar dinero en bolsa, compra la acción que vaya a subir"...¿y si no sube?..."Si no sube...no la compres"😉

  3. #3

    Econovo

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    Correcto, así es comprar si sube y vender si baja, el mercado siempre tiene razón aunque sea distinta de la nuestra.

  4. #4

    Miguel de Juan

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    Ah....vaya, a ver. El dicho de Will Rogers era una broma suya, si no sube lo sabes "despues"de haber comprado, no antes. No pretendía indicar que estuviera de acuerdo...pero me vino a la cabeza. En este caso, ahora en serio, no comparto tu planteamiento (con todo respeto). El mercado muchas veces no sabe lo que hace y es en esos momentos, cuando se pasa de frenada cuando un inversor value tiene la oportunidad de ganar dinero. Si no fuera así, la mejor alternativa de inversión sería la gestión pasiva de bajísimo coste...y dejarse llevar. Pero, ¡que le vamos a hacer! ...yo creo que el value si funciona y merece la pena analizar lo que vale, prudentemente una determinada empresa😉

  5. #5

    Enverto

    Excelente articulo yo en su momento también le daba muchas vueltas a la magia de los números, para mal eso si, no acertaba ni una, sorprendente, hasta que al final te das cuenta que esto lo mueven cuatro “pajaritos” a su antojo para llevarse por delante al resto
    Posiblemente a partir de ahora y quizás hasta los 7 euros empiecen a mover ficha, paciencia ya darán pistas y ahí les esperaremos

  6. #6

    Miguel de Juan

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    Bueno...no estoy muy de acuerdo. Si el inversor reconoce que no tiene ni idea y se dedica a invertir en fondos índice de muy bajo coste(o ETFs) conseguirá batir a la gran mayoría de los profesionales sólo por el ahorro en comisiones. Si, como yo, cree que el value investing funciona a largo plazo, también lo hará mejor. Es cuando se actúa como si todo estuviera reflejado en los precios e intentábamos adelantarnos cuando empezamos a meter la pata...o cuando seguimos consejos de inversión sin saber qué estamos comprando y lo que vale

  7. #7

    Siames

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    A este precio no es mala compra, pero mucho me temo que a pesar de que lo pase mal ahora lo pasará peor en un tiempo. Las empresas ciclicas comprarlas en recesión y saliendo de perdidas, no entrando en ellas. Porque lo que parece buena compra ahora por VC ya me diras de que sirve el VC si entra en perdidas una empresa que no es liquidable.

  8. #8

    Miguel de Juan

    en respuesta a Siames
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    Totalmente de acuerdo...de ahí que se haga el ajuste al valor contable. Yo no se si entraremos en recesión (mejor dicho: Cuando) pero pienso que el momento del ciclo no es mi parecido al de final de 2015...por eso creo que tengo margen de seguridad. Dicho margen se puede estrechar o desaparecer si entramos en una recesión de caballo y se ve afectada fuertemente. Pero pienso que tengo buenas opciones de que volvamos a ganar dinero con ella...no ha de salir bien "porque ya saliobien en el pasado"...esto no funciona asi; pero creo que el precio de mercado es más que razonable y por eso compré más hace unos dias (algo por encima del precio de hoy, por cierto). Y recordad, los artículos no los hago "para convenceros"...sino solo para explicaros mi punto de vista

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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