Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo ESFERA I ARCA GLOBAL A (en adelante “Argos”). A 30 de Junio el valor liquidativo- histórico- es de 14,281901€ (o, en liquidativo del ARCA: 102,909132€) lo que deja la rentabilidad histórica en +42,82% y en lo que va de año en +5,81%. El mes de Junio ha sido positivo- con sus vaivenes- tanto para los mercados como para el Argos, pero resalta en especial el comportamiento al alza del mercado americano con una fuerte subida en el mes. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
COMENTARIO GENERAL
“Louis Vincenti, quien solía sentarse en la silla que ocupo hoy, solía decir: ́Si dices la verdad no tendrás que recordar tus mentiras. ́ Así que intentamos hacerlo sencillo diciendo cómo es en cada momento. Tener tantos accionistas leales desde hace tanto tiempo significa que nunca nos ha importado un bledo si los beneficios de un trimestre eran al alza o a la baja- al menos no nos preocupamos en términos de su efecto en los accionistas. Preferimos beneficios a pérdidas, obviamente. Pero no estamos dispuestos a manipularlos en ningún sentido sólo para hacer que un trimestre parezca mejor. Y ésa es una ética muy diferente de la estándar. Y en términos de contenido intelectual, creo que este lugar intenta ser racional más que el resto. Y creo que intenta más que la mayoría de los demás el ser éticos, queriendo decir la verdad y no ser abusivos[en el sentido de tratar bien a los demás, nota mía]. [........]
Pensamos que debería haber una gran área entre lo que estás dispuesto a hacer y lo que puedes hacer sin excesivo riesgo de sufrir condenas penales o causar pérdidas. Creemos que no deberías acercarte a esa línea. Deberías tener una brújula interna. Así habrá muchas cosas que no harás incluso aunque sea perfectamente legal. Esa es la forma en que tratamos de operar. (negritas mías)”Charlie Munger on Honesty- Wesco Meeting 2004
Poor ́s Charlie Almanack, pag. 80“El alcance de la contracción del mercado en 1969-70 debería haber servido para disipar una ilusión que había ido ganando terreno durante las últimas dos décadas. Esta ilusión era que las acciones ordinarias principales podían comprarse en cualquier momento y a cualquier precio, con la seguridad no sólo del beneficio final sino también de que cualquier pérdida intermedia sería pronto recuperada por un renovado avance a nuevos altos del mercado. Eso era demasiado bueno para ser verdad. Al fin, el mercado de valores ́ha vuelto a la normalidad ́, en el sentido de que tanto los especuladores como los inversores deben estar nuevamente preparados para experimentar caídas significativas y quizás proactivas, así como aumentos en el valor intrínseco de sus posiciones.”
Benjamin Graham- The Intelligent Investor (Ed. 1973)
Citado de Leithner- Jul2019 Newsletter, pag. 9“Piensa en un cohete lanzado desde Cabo Cañaveral. La gravedad debe superarse para que pueda salir de la atmósfera terrestre. Del mismo modo, las limitaciones impuestas por normas pasadas deben ser superadas para que los precios de los activos dejen atrás sus amarres históricos y se adentren en el espacio exterior.
Hoy no estamos oyendo mucho sobre que las valoraciones históricas sean irrelevantes, ya que no son terriblemente altas. En su lugar, lo que se nos dice que es diferente en este momento es la relevancia de las restricciones sobre el futuro comportamiento económico y de mercado:
• No tiene por qué haber una recesión
• La expansión monetaria cuantitativa puede llevar a una prosperidad permanente
• Los déficits federales pueden crecer mucho más aún sin ser problemáticos
• La deuda nacional no es preocupante
• Podemos tener fortaleza económica sin inflación
• Los tipos de interés pueden permanecer ́bajos durante más tiempo ́
• La curva de tipos invertida no tiene por qué tener implicaciones negativas
• Las empresas y las acciones pueden subir incluso ante la ausencia de beneficios
• La inversión en crecimiento puede continuar mejorando al value a perpetuidadYo raramente participo en un debate en estos días sin que alguien pregunte sobre una o algunas de estas proposiciones. La cuestión es que para que cualquiera de las nueve sean ciertas, las cosas realmente tendrán que ser diferentes esta vez.
Howard Marks Memorandum
This Time is Different- June 12, 2019, pág. 2 (negritas en el original)“[Respondiendo a una pregunta sobre cómo empezar a gestionar dinero de inversores] .... Sí, y un suegro que me dio todo lo que tenía, ¿sabes? Y no me me importó aceptar todo el dinero que tenía en el mundo mientras él se quedara conmigo y no se asustara por los titulares y esas cosas. Por ello es extremadamente importante que no aceptes a personas que tengan expectativas sobre ti que no puedas cumplir. Lo que significa que dejarás atrás a mucha gente. Significa que quizás empieces siendo muy pequeño y necesitarás tener un histórico auditado. Y cuando tengas la confianza, donde si tus propios padres vienen y te dan todo su dinero y tú vas a invertirlo por ellos, creo que ése es el tipo de confianza en el que dirás: ́Quizás no obtenga el mejor récord, pero estoy seguro que obtendré un récord decente a lo largo del tiempo.”
Warren Buffett- Transcript of Berkshire Hathaway Annual Meeting 5-4-19, pág. 31
En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.
Siete meses han pasado ya desde el cambio de navío, al que informalmente seguimos llamando Argos porque seguimos siendo los mismos argonautas de siempre y algunos nuevos que os habéis incorporado recientemente, además de otros que, como yo, habéis seguido aportando más durante el mes. En este mes de Junio, como sabéis los argonautas de quienes tengo vuestros datos (aquellos que leáis esta Carta y no estéis en contacto conmigo, no lo dudéis... poneros en contacto conmigo lo antes posible) los mercados han recuperado... y el S&P 500 fuertemente.
Hablando hace pocos días con uno de vosotros, salió el tema del oro como posibilidad de inversión y si merecía la pena, en especial a largo plazo. Bien pues vamos a hacer algunas reflexiones al respecto del oro, no sólo para este argonauta sino también por si son útiles a los demás lectores.
Históricamente el oro era considerado dinero por varios motivos, durabilidad, apreciación de intercambio, mantenimiento del poder adquisitivo, etc. Dado que su cotización está referenciada al dólar haremos las reflexiones respecto a EEUU. Durante mucho tiempo ese oro en manos del público se venía revalorizando, incrementando su poder adquisitivo al incrementarse la producción de la economía.
En Estados Unidos el canje del dólar por onza de oro en 1900 eran $20/onza... y siguió manteniendo dicha paridad hasta 1933 cuando el Tribunal Supremo de Estados Unidos da la razón al Gobierno- administración de Franklin D. Roosevelt- frente a un ciudadano y se modifica la paridad a $35/onza... es decir una devaluación del dólar respecto al oro del 75% (15/20 dólares). Esa paridad de $35/onza se mantuvo hasta que el presidente Richard Nixon, acuciado por los gastos de la guerra de Vietnam, decidió cancelar la “ventanilla del oro”, se produce una devaluación del dólar en 1972 hasta niveles de $38/onza y posteriormente se decide dejarlo en libre flotación. Esta libre flotación llevó al precio del oro, respecto al dólar, a niveles muy superiores: $850/onza en 1980.
En la siguiente tabla cronológica que presenté en la primera Reunión Anual del Argos en la Cámara de la Propiedad Urbana de León en Diciembre 2011, podemos ver cómo fue la evolución del precio de la onza del oro respecto a su cambio en dólares USA hasta dicha fecha:
Para verlo gráficamente con su cotización actual- $1.405,71/ onza tomada de la web: https://www.inversoro.es/precio-del-oro/todos/onzas/USD/
Lo importante, desde mi punto de vista, es lo siguiente. Como inversión dentro del mundo value tenemos la definición de Benjamin Graham según la cual una operación de inversión es aquella que, tras un serio y profundo análisis, promete la recuperación del capital invertido y una razonable rentabilidad. Para ello debemos poder calcular o estimar los flujos futuros de dicha inversión... si no podemos estimar lo que ese activo nos puede generar en el futuro, no podremos calcular un valor intrínseco y por tanto no podríamos calificarla de inversión.
Debemos recordar también que durante los cien años del siglo XX el oro pasó de $20/onza a $283, 58/onza el 31-12-1999... es decir, esto supone una rentabilidad acumulada en cien años del 1.317,90%... no parece una mala rentabilidad vista así, ¿verdad? Pero sigamos analizando estos datos, dicha rentabilidad en cien años supone una rentabilidad anualizada del 2.69%... ahora ya no resulta tan atractiva, ¿verdad? Comparémosla con lo que un inversor en oro podría haber obtenido invirtiendo en el Dow Jones Industrial Average, el índice de las 30 grandes empresas industriales americanas. Éste pasó desde los 68.13 puntos el 2 de Enero de 1900 hasta los 11.497,12 el 31 de Diciembre de 1999, esto es una rentabilidad acumulada del 16.775,27%... que es mucho mejor que la obtenida por el oro y en rentabilidad anualizada supone un 5.26% que es mucho mejor que la obtenida por el oro (y en el acumulado de esos cien años podéis ver lo importante que son unos pequeños diferenciales de rentabilidad en plazos muy largos).
Sin embargo, ésta no es toda la historia... porque bien sabemos que la bolsa- en este caso el Dow Jones- nos paga dividendos que, durante el siglo XX fueron del orden del 3.5% anual a añadir a la obtenida por el índice nominalmente. Es decir, durante el siglo XX el Dow Jones nos hubiera generado una rentabilidad anualizada del 8.76% y si esta rentabilidad vía dividendos la hubiéramos reinvertido habríamos acumulado un 444.331,20%. En resumen, durante el siglo XX la inversión en oro habría mantenido escasamente el poder adquisitivo del dólar, pero a costa de que durante esos cien años no hubiéramos obtenido ningún beneficio ni ninguna renta de nuestra propiedad..., pero la bolsa nos hubiera dado bastante más rentabilidad con la ventaja de que, de forma anual, nos habría estado pagando una renta anual del 3.5% gracias a los dividendos.
El problema, como vemos y como podéis comprobar por la cronología anterior, es que cuando hablamos de largo plazo para el oro podemos estar hablando de muchos años. Los $850/onza de Enero de 1980 no los volvió a tocar hasta Enero de 2008... eso son muchos años para cualquiera, 28 años. Y durante ese tiempo el oro no nos ha pagado nada... y en cambio sí que habremos tenido unos gastos cada uno de esos años. En ese periodo, la bolsa no se quedó quieta durante 28 años, ofreció una rentabilidad desde los 2.800,55 (Enero 1980) hasta los 15.344,89(Enero 2008) del 447.92% acumulada- sin dividendos. Eso representa una media del 6.26% al que hay que sumar la rentabilidad anualizada por dividendos- pongamos un 3% en vez del 3.5% histórico- con lo que quedaría una media del 9.26% anual en esos 28 años. Años en los que, mientras esperamos, la bolsa nos va pagando esos dividendos.
Desde Enero 2008 hasta hoy, la onza ha pasado de los $850 hasta los $1.405,71 por onza... eso es una rentabilidad anual media del 4.50% anual (con gastos y sin dividendos, recordemos) en esos 4.169 días desde final Enero 2008 hasta el 30 de Junio de 2019. El Dow Jones, sin embargo, en ese periodo ha generado una rentabilidad del 6.72%... al que hay que añadir la rentabilidad por dividendo des estos últimos diez años. Aunque sólo hablemos de un 2% extra estamos hablando de una rentabilidad anualizada del 8.72% frente al 4.50% del oro. Es posible que haya periodos en los que el oro termine ofreciendo unas ganancias más suculentas que la bolsa, sin embargo en cualquier caso estaremos al albur de lo que otros piensen del oro y su precio futuro. Pero en periodos largos, pienso que es más lógico, razonable y rentable invertir en acciones y no en oro. Puede haber situaciones en las que el precio del oro sea tan exageradamente bajo comparado con las alternativas que pueda merecer la pena poner parte del patrimonio... pero yo no lo recomendaría, la verdad. Me siento más cómodo invertido en acciones ya que mientras esperamos, estaremos obteniendo una rentabilidad por dividendo que no merece la pena despreciarse.
Las citas del inicio van en dos líneas: la importancia de la ética o la moralidad para el value y las otras dos como recordatorio de la importancia de mantener la cabeza fría cuando el mercado, una y otra vez, nos tienta a pensar que ya no hay problemas a la vista.
Dado que la Carta se nos está haciendo algo larga, sólo unas breves líneas. Evidentemente al hablar de la importancia de la moralidad para el value no me estoy refiriendo a que sea “técnicamente” necesario para poder invertir... uno puede ser un cafre, un desgraciado y un hijo de su señora madre y ser muy bueno encontrando acciones infravaloradas. La cuestión no es esa, al menos para mí. Para mí es importante porque creo que, como Buffett y Munger han demostrado a lo largo de las décadas, es importante ...en especial para la confianza que los inversores- vosotros argonautas, por ejemplo- podáis depositar en nosotros. Yo no he callado nunca ningún aspecto que pensara que podía seros de interés... incluso si eso suponía perderos a alguno de vosotros por el camino. Por ejemplo, hace un par de meses os comenté mi decepción con la Escuela Austríaca, no por el lado “técnico” de los desarrollos o postulados económicos- que tienen su origen en la Escuela de Salamanca- sino en la deriva de la filosofía “libertaria” y hacia dónde lleva... de hecho estoy desarrollando esas reflexiones y explicando porqué el value tiene más que ver con la Escuela de Salamanca que con la Austríaca en lo que, espero, será un tercer libro.
El comentaros esta situación ha supuesto la marcha de uno de vosotros (como él me decía, de poca cantidad... pero para mí TODOS sois importantes independientemente del patrimonio)... he de aceptarlo, pero ni podía callar lo que había encontrado ni pienso que debiera esconderos esas reflexiones. Para mí, como argonautas, sois mucho más que simples “partícipes” o “co-inversores” o lo que sea... sois argonautas y como siempre os he dicho, eso implica que sois “reyes, príncipes y héroes”... si uno de los héroes no está de acuerdo con algo, no puedo por temor a disgustarle, engañarle. Buffett, Munger, Graham, Klarman, Leithner, Pabrai, etc... hacen lo mismo; ponen la ética, la moral por encima. No servirá para encontrar buenas inversiones, pero sí sirve para tener los mejores argonautas.
En relación a las dos citas de Graham y Marks, como siempre, sin saber qué hará el mercado sigo recordándoos que seguimos viviendo en una economía con crisis y que éstas llegarán más tarde o más temprano. A veces tenemos muy claro que unas semanas o unos meses no son largo plazo... pero van pasando los días, las semanas y los meses y ...¡se nos hace taaaan larga la espera! Ya lo dice el refrán: “el que espera, desespera”. Por eso os insisto una y otra vez en que no hagáis caso al ruido de fondo, a los movimientos diarios del mercado. Recordad que sólo llevamos unos meses en esta nueva etapa... debemos pensar- igual que hicimos en la etapa anterior- en cinco años vista al menos. Mantened la calma, reposad y descansad en este Verano que comienza y no os preocupéis por las noticias que van saliendo de si un día el mercado sube mucho o si cae mucho... lo va a hacer continuamente así que no os preocupe porque el largo plazo se mide en años no en meses.
Algunas Operaciones
Este mes no hemos realizado operaciones, por lo que hemos ahorrado comisiones. Ya sabéis que sólo opero si lo veo necesario, mientras tanto prefiero no incurrir en gastos. Sin embargo, tal y como os comenté a los argonautas por whatsapp os voy a comentar sobre una de nuestras empresas, en concreto: AUSDRILL.
En otras ocasiones os he hablado de Ausdrill y sabéis cómo esta empresa pasó de ser uno de los grandes desplomes a ser uno de los grandes aciertos... y sigue sumando para los argonautas. Os hago un breve resumen de la empresa: Cuando comenzamos a comprar esta empresa, servicios auxiliares del sector minero en Australia y también en África, empezamos invirtiendo una cantidad alrededor del 4% del fondo en aquel entonces (finales de 2014) y desde ese primer nivel la cotización de la empresa se desplomó un 80% desde aquella primera compra... en fin, no os voy a recordar la cara de idiota que se le queda a uno y el peso de la responsabilidad por haber metido la pata “con vuestro dinero” (con el mío también, pero me duele más el vuestro).
Dado que mientras iba recortando yo seguía mirándola y confirmándome que la empresa valía mucho más, seguí comprando... hasta Agosto de 2015 cuando, con poquito dinero, doblamos la posición en número de acciones. Desde ese momento, siguió dando tumbos unas veces al alza otras a la baja, pero no lo suficiente como para seguir comprando algo más... y desde Diciembre de 2015 dejó de caer y empezó a subir. ¡Y cómo!... parecía que tenía prisa en recuperar todo lo perdido anteriormente. La ventaja para nosotros es que al haber seguido confiando en nuestro análisis, teníamos muchas acciones a precios hiper reducidos y el peso de las subidas nos apoyaba durante todo el año 2016. Empecé a vender acciones de forma pausada a partir de un 50% de plusvalía sobre el precio promedio de la posición... y finalmente cuando tuvimos que deshacer toda la posición la rentabilidad final fue muy, muy jugosa... el resultado final fue una reivindicación de nuestro análisis inicial, pues la compañía terminó alcanzando los niveles en que la habíamos valorado. Pero el año pasado, 2018, sucedió algo importante para Ausdrill... compró la parte que le faltaba de Barminco.
Barminco ha supuesto una operación ... no diré transformadora de lo que era la antigua Ausdrill, pero sí tremendamente potenciadora... y se está notando casi desde el principio. Para adquirirla realizaron una ampliación de capital que llevó la cotización a la baja- no nos impidió una estupenda rentabilidad, como os digo- pero pienso que mereció la pena porque Barminco está resultando ser mejor de lo que los propios ejecutivos de Ausdrill pensaban en un inicio. Esto ha supuesto que en este último mes, como os indiqué, la cotización haya subido más de un 27% y que, pese a ello, el margen de seguridad de Ausdrill es muy importante.
En resumen, estamos invertidos en una de las mejores compañías del mundo en su sector, una empresa que hizo las cosas bien y de forma transparente durante el mayor descalabro y ajuste de su sector hace un par de años y que ha seguido haciendo las cosas con vistas a aportar valor a los accionistas. Espero seguir invertido en Ausdrill no sólo un poco más, sino bastante más tiempo.
Varios
El nivel de liquidez actual es el 27.23%. Contamos con unos 167 argonautas de toda España y subiendo y unos 6.550.000 euros bajo gestión.
En este mes han entrado un par de nuevos argonautas, pero quiero que os unáis a mí en darle la bienvenida a Valeria, pequeña argonauta de once meses...¡que acaba de recibir la noticia de que va a tener un hermanito o hermanita!
La foto siguiente, es la manita de la sobrina de una argonauta muy querida de Castellón, quien junto a su hermana pequeña fueron prematuras extremas y ya ha salido de maternidad y está en casita... ¡sólo falta la pequeña! Seguro que con el apoyo de todos irá rápidamente para casa con sus padres y su hermanita mayor.
Sé que estas cosas... “familiares” somos los únicos que lo hacemos, pero también sé que a muchos os gusta porque así me lo decís; ¡qué le vamos a hacer, yo soy así de raro y vosotros me soportáis! (Incluso a muchos os hace ilusión).
En este mes, también, tuve la suerte, el placer y el honor- poned el orden que más rabia os de- de dar un par de clases en ValueSchool. Fue una delicia estar con aquellos 41 alumnos de todas partes de España y continuar en contacto con ellos. Siempre me ha gustado hablar de estos temas como sabéis, y no iba a ser menos en el caso de unos jóvenes (caballeros ellos, y diosas elegantísimas todas ellas) que tenían tanto interés en este mundo nuestro. Desde estas líneas os mando un fuerte abrazo chicos.
El valor liquidativo de este Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 64,13€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, oficialmente el ARCA GLOBAL A) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico mío-, pero el valor liquidativo oficial del ARCA GLOBAL A es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.
Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que estamos en el fondo actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos reinvertidos, obviamente- es la siguiente:
Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en Esfera Capital. Os incluyo aquí el enlace para que podáis daros de alta sin problemas:
https://www.esferacapital.es/NuevaCuenta/?AgentId=MIGUEL_DE_JUAN
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
Miguel de Juan Fernández ARGOS ARCA GLOBAL A [email protected]
