Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo ESFERA I ARCA GLOBAL A (en adelante “Argos”). A 31 de Mayo el valor liquidativo- histórico- es de 13,833542€ (o, en liquidativo del ARCA: 99,678453€) lo que deja la rentabilidad histórica en +38,33% y en lo que va de año en +2,49%. El mes de Mayo ha sido negativo tanto para los mercados como para el Argos, con un ligero mejor comportamiento a nuestro favor, pero sin ser especialmente significativo. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
COMENTARIO GENERAL
“Michael Lebowitz lo resumió perfectamente: ́Durante el año pasado, el mercado ha sufrido mientras la Fed iba reduciendo paulatinamente el tamaño de su balance. El S&P500 no ha variado en los últimos 13 meses. La liquidez bombeada a los mercados durante el QE 1,2 y 3 está siendo retirada y los precios de los activos que subieron con esa liquidez están cayendo al ser retirada. La Fed claramente ha tomado nota. En Diciembre Jerome Powell dijo que el proceso del QT [Quantitative Tightening, nota mía] estaba en “piloto automático” sin cambios a la vista. Una semana después, con el mercado desplomándose, él discutía la necesidad de “gestionar” el QT. El “piloto automático” había pasado a “gestionarse” lo que ha terminado siendo el “final” en sólo dos meses. Si el mandato de la Fed es apoyar los precios de los activos esto tendría sentido-
Al contrario, el mandato del Congreso es claro: se supone que tienen que promover la estabilidad de precios y el pleno empleo. Nuestra preocupación es que los mercados de capitales, que son fuertemente dependientes de la Fed y al parecer insensibles al precio y la valoración, están promoviendo la inestabilidad y una enorme mala asignación de capital. Uno no puede fallar a los mercados; ellos están respondiendo como uno esperaría en la base de la postura de la Fed y la función de reacción anterior. Los mercados son apropiadamente agnósticos en esas circunstancias. Es la Fed que ha creado un entorno que ha llevado a los mercados a reaccionar de la forma en que lo hacen ́.
Recuerden, la “Opción Bernanke [Bernanke ́s Put, nota mía]” no terminó con la Gran Recesión o los mercados bajistas que la acompañaron. La Opción Powell no es más poderosa. ¿Puede conseguir resultados positivos para el mercado a corto plazo? Absolutamente. ¿Durante más tiempo del que podemos pensar? Seguramente. ¿Pueden las empresas seguir incrementando su deuda de baja calidad, high yield, a niveles insostenibles? Lo están intentando. Mientras la música sigue sonando, ellos seguirán bailando. [....] Por ahora los inversores parecen felices por tener a la Fed de su lado. Creo que llegaremos a lamentar que ese deseo se haya cumplido.”
The Fed is playing a dangerous game John Mauldin- Thoughts From The Frontline- TFTF_02_03_19
“Por primera vez desde la crisis financiera de 2008, el valor de nuestra acción se ha desplomado considerablemente, perdiendo más de un 21% desde el 31 de Diciembre de 2017, más o menos como el CAC Mid&Small Index. En un periodo de dos años, la rentabilidad es positiva (+6.6%) y excelente en quince años (+388%). Esta caída no es una preocupación para nosotros dada nuestra firme creencia de que el mercado de acciones refleja aquél de la compañía cuando medimos un periodo de 10 años o más. En el corto plazo, la descorrelación es un fenómeno frecuente. Los accionistas privados claramente han tomado nota: su participación en Thermador Groupe se ha incrementado del 31.1% al 34.3% en los últimos 2 años.”
Thermador Groupe 2018 Annual Report- 4-3-2019
“Ahora en un lugar como Berkshire Hathaway o incluso el Daily Journal, lo hemos hecho mejor que la media. Y aquí está la pregunta, ¿cómo ha pasado esto? ¿por qué ha pasado esto? Y la respuesta es muy sencilla. Hemos intentado hacer menos. Nunca hemos tenido la falsa ilusión de que podíamos contratar a un puñado de gente joven y brillante y que ellos sabrían más que el resto sobre sopas enlatadas o aeronaves o eléctricas etc, etc, etc. Nunca tuvimos ese sueño. Nunca pensamos que podríamos tener realmente información útil sobre todas las cosas como Jim Cramer pretende tener (risas). Siempre supimos que si trabajábamos duro podríamos encontrar unas pocas cosas donde tendríamos la razón. Y esas pocas cosas serían suficientes. Y esa era una expectativa razonable. Y es una forma muy diferente de acercarte al proceso [de inversión, nota mía]. Y si le hubieras preguntado a Warren Buffett lo mismo que esto ́Dime tu mejor idea de este año ́ y hubieras seguido la mejor idea de Warren habrías visto que habría funcionado maravillosamente. Pero él no estaba intentando saberlo todo... te daría una o dos acciones. Él tiene unas ambiciones más limitadas.”
Charlie Munger Full Transcript 2019 Daily Journal
NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006 GESTORA: ESFERA CAPITAL GESTION, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 C/ CHILLIDA 4,4a PLANTA, OFICINA 7- 04740 ROQUETAS DE MAR (ALMERIA) DEPOSITARIA: SANTANDER SECURITIES, S.A. No. Registro Oficial: 238 AVDA. CANTABRIA S/N-28660 BOADILLA DEL MONTE - MADRID
“Oír sobre ese chequeo diario del precio de las acciones me horrorizó. Yo ocasionalmente miro el precio de nuestras posiciones. Con certeza no diariamente. Hacerlo destruiría cualquier ventaja que pudiéramos tener en el largo plazo. No hay significado tras las subidas o bajadas diarias de las posiciones. La mayoría de nuestras acciones tienen pocas noticias entre informes trimestrales, por lo que seguir el precio de las acciones durante esos informes no indica nada, a menos que las acciones lleguen a un precio en el que queramos comprar o vender.
Normalmente yo no tomo decisiones derivadas de esos informes trimestrales. Tienes que darle a una compañía más tiempo que un trimestre o un año para implementar su estrategia.
Seguir acciones específicas o incluso la cartera entera durante un periodo de tiempo tan corto es la receta para un estrés innecesario y sólo puede servir para dañar los esfuerzos de mantener la disciplina. Si los precios suben en un periodo corto de tiempo (y me refiero a unos pocos años) asumes el riesgo de sobre excitación y tomar una pobre decisión. Si cae durante un periodo corto de tiempo, afrontas el riesgo de deprimirte y tomar una mala decisión.
En cualquier estudio que he visto sobre los inversores en fondos de inversión y ETFs, los inversores por sí mismos han logrado una menor rentabilidad que dicho fondo en al menos un 2% anual. Ese pobre resultado ocurre principalmente porque los inversores retirarán dinero de los fondos tras un recorte y tienden a añadirlo después de una subida en el valor. Invertir en un hedge fund o private equity con periodos de no liquidez o con periodos de restricción a los reembolsos ayuda de alguna manera a proteger a los inversores de sus propias emociones porque les da un tiempo para valorar en frío cualquier decisión. Al contrario, los inversores pueden retirar o añadir dinero de un fondo o un ETF de forma diaria.
Os animo a ignorar el comportamiento a corto plazo y leer esos informes trimestrales como observaciones interesantes y no como algo para tomar una decisión.”
Steven Kiel- Arquitos Investor Letter Q1-2019
En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.
Seis meses han pasado ya desde el cambio de navío, al que informalmente seguimos llamando Argos porque seguimos siendo los mismos argonautas de siempre y algunos nuevos que os habéis incorporado recientemente, además de otros que, como yo, habéis seguido aportando más durante el mes. En este mes de Mayo, como sabéis los argonautas de quienes tengo vuestros datos (aquellos que leáis esta Carta y no estéis en contacto conmigo, no lo dudéis... poneros en contacto conmigo lo antes posible) los mercados han recortado... y fuertemente y, nosotros, al igual que en el mes anterior, nos hemos dejado llevar y simplemente hemos seguido incrementando posiciones en alguna de nuestras empresas.
La cita inicial de Mauldin es del mes de Marzo. En aquel entonces era difícil prever la vuelta del mercado, pero sí es cierto que desde al menos 2009, parece que los mercados se mueven con la liquidez que inyecta la Fed. No significa que la Fed se dedique a comprar acciones en el mercado, sencillamente el flujo de liquidez toma una vía más indirecta, incluyendo la influencia sobre las expectativas de tipos de interés que afectan a los inversores y a muchos gestores, y aunque ése no ha sido nunca el mandato que el Congreso dio a la Fed cuando aprobó su constitución, desde la era de Greenspan, en especial en sus dos últimos mandatos, parece que han asumido que deben influir también sobre los precios de los activos. Es un error, desde luego... pero bueno, desde la idea de la creación del banco central ya estamos viviendo en una “mala idea”. Pese a ello y dado que tenemos banca central, éstos asumen que su labor es “salvar” al mundo o poco menos, por lo que utilizan su poder, que es enorme, para influir en los objetivos a corto plazo y teniendo en cuenta los daños colaterales que pueden ver... pero dejando los que no puede ver para el futuro y tratar de resolverlos más adelante.
Como podéis ver en la gráfica de dshort.com hasta 2015, los movimientos de la Fed han servido para animar a las bolsas a subir- para bien o para mal- y también tuvo su efecto sobre otro tipo de activos a nivel mundial. Como recoge Mauldin, desde la postura de mantener el QT en vigor y sin cambios, ha pasado a una postura de ...”bueno, vamos a ver... no sea que...”. Y en ello estábamos cuando en este mes todo ha cambiado de la noche a la mañana. En parte por el efecto de las declaraciones o rumores en la posible guerra comercial entre EEUU y China (y ya puestos, cualquier otro). Hablaba el otro día con uno de vosotros por teléfono sobre cómo los datos económicos aún no muestran señales reales de recesión, aunque es cierto que hay algunos que muestran deterioro, cansancio o exceso, y por tanto las economías podrían seguir creciendo aún más tiempo y con ellas las bolsas.
El problema, le recordaba, es que luego siempre te encuentras con situaciones totalmente imprevistas (o que aunque previstas, no le asignas una gran probabilidad de afectar la evolución “normal” y por tanto descartas dicho escenario) y es cuando todo se va al traste. ¿El motivo para ello? Cualquiera sabe y además, el problema es que va cambiando... en este caso puede ser Trump, en otras situaciones puede ser sencillamente que los inversores se den cuenta de que existe demasiada deuda high yield en la economía global y haya alguien- el típico aguafiestas- que le da por decidir salirse no vaya a ser el demonio. Y luego otros lo ven o lo oyen y mientras ayer se congratulaban de estar bailando porque la música sonaba y fuerte, hoy se han dado cuenta de que, quizás, mejor descansar un rato y esperar a que en vez de un foxtrot nos pongan un tango... o un bolero que se agarra mejor a la pareja (¡Viva Lucho Gatica y Los Panchos!). El caso es que a veces, lo mismo que tomamos decisiones idiotas que llevan a la bolsa al alza, hacemos lo mismo para llevarlas a la baja.
Esto, que parece una debilidad, es todo lo contrario... cuando tienes la paciencia, la liquidez, la calma... cuando ves que los mercados están cayendo indiscriminadamente, cuando sólo están mirando para el corto plazo- el efecto que determinada tecnología pueda tener “ahora” sobre algunas empresas-, cuando están obnubilados con algunas empresas que ahora mismo están teniendo todo de cara y extrapolan que dichas empresas serán las únicas ganadoras del futuro, cuando empresas bien gestionadas, con buena salud financiera, algunas en nichos de mercado, etc... y se piensa que todas, todas las empresa se van a ver afectadas por cualquier cosa (no vayamos a ser específicos porque en estas caídas indiscriminadas, las bolsas caen por todo y por cualquier cosa... o simplemente porque estaban por ahí).. pues como digo, en estos casos, no es una debilidad, al contrario para nosotros es una oportunidad.
Como dice la cita de Thermador Groupe, en el corto plazo la descorrelación entre el precio de las acciones y el valor de la empresa puede ser muy habitual- como decía Benjamin Graham: en el corto plazo, el mercado es una máquina de votos- sin embargo, en el largo plazo, en especial en periodos superiores a diez años la evolución de las acciones termina ajustándose al comportamiento real de la propia compañía. Y tiene razón... no es sólo porque lo digan ellos o Buffett o Graham... es que es así y lo hemos visto a lo largo de los últimos ocho años. Quizás, si la empresa es un desastre, aunque a corto plazo se pueda realizar una gran plusvalía por el propio movimiento especulativo de las acciones, en el largo plazo si la empresa sigue fallando, sigue fracasando en sus objetivos, en su negocio y pierde cada vez más dinero... el mercado comenzará a valorar en menos su futuro y en más su desastroso pasado real... y las acciones irán cayendo. Quizás hasta desaparecer.
En otros casos, sin embargo, la situación es la contraria. Puede que la empresa esté haciendo las cosas bien- ojo, no me refiero a que cada informe trimestral resulte positivo y más positivo que el anterior... pensar eso, es una tontería. Con perdón. – pero en el corto plazo sus acciones estén teniendo un mal comportamiento por cualquier otro motivo... también lo hemos visto en el pasado.
Una situación típica suele ser cuando la empresa en cuestión se ve influida por un proceso de reestructuración. Este puede ser simplemente por ajuste de tamaño a una nueva situación- por ejemplo en un periodo de crisis- en el que la empresa debe iniciar un proceso de menor capacidad, vendiendo activos, cerrando plantas obsoletas o no reinvirtiendo en según qué centros mientras lo hace en otros. En otras ocasiones el proceso de reestructuración puede venir originado de forma exógena debido a que, por ejemplo, una tecnología que modifique sustancialmente la forma de operar o la tecnología anterior y la deje obsoleta comience a tomar empuje y vaya ganando velocidad de uso.
En esa situación, la empresa si no quiere desaparecer- y es difícil que quiera- hará todo lo posible y necesario para mantenerse con vida, adaptarse a la nueva situación o tecnología y tratar de seguir aportando valor a sus clientes. En ocasiones dichos cambios o ajustes no son sencillos, baratos y lleva su tiempo. Veréis... hace muchos, muchos años, en una galaxia muy cercana (la nuestra) pero en un pueblecito de León a mi padre se le ocurrió que necesitaba, para adaptar la fábrica a la tecnología que estaba comenzando a implantarse en Europa- no en España, que aún no había llegado- invertir en la adquisición de una maquinaria que modificaba gran parte del proceso de fabricación. Ello supuso una inversión importante a nivel económico (y un agradable viaje a Holanda, todo sea dicho donde pude viajar por los polder... no nos desviemos), una vez realizado el acuerdo vino todo el proceso de modificación de la estructura interior, obras, traslado y posterior eliminación de la maquinaria anterior para seguir funcionando mientras la nueva se instalaba y luego el proceso de ajuste y aprendizaje de la nueva maquinaria por parte de los trabajadores. Todo ello llevó su tiempo- bastante- pero al final mereció la pena.
Estamos hablando de una empresa pequeñita, por lo que os podéis imaginar cómo deben ser los cambios y ajustes en empresas mucho más grandes, incluso gigantescas. Llevan mucho más tiempo e implican mucha más inversión económica y de adaptación. Pero al final, estas empresas que llevan décadas implantadas a nivel mundial y que en muchos casos pertenecen a grupos familiares por lo que son los primeros interesados en que las siguientes generaciones sigan al frente de grandes empresas, saldrán adelante. Y estos momentos- no me estoy refiriendo en concreto a que cualquiera de estos precios sea un chollo y haya que comprar como locos; cada uno ha de realizar su propio cálculo- estos desplomes del mercado simplemente ofrecen la posibilidad de invertir con vistas a los próximos cinco o diez años.
Pero hemos de tener la paciencia y el coraje de esperar y aguantar las tormentas que vengan en el corto plazo. Que vendrán (o están viniendo). Recordad que nunca hay forma de saber cuán fuerte puede ser la tormenta... pero no miréis fuera del navío. Fijaros en la situación de vuestras cuadernas, confirmad que vuestras velas están recogidas y en buen estado, comprobad que el timonel sigue viendo la luz del faro más allá de la tormenta, que vuestros marineros están listos y preparados para cualquier orden que dicte el capitán... ¡y que las cartas de navegación son las que corresponden a estas aguas y no a otras! Si todo está en orden dentro de la nave, la tormenta no podrá con vosotros y al cabo de un tiempo amainará y saldrá el Sol (creo que por Antequera, pero vete tú a saber).
La cita de Charlie Munger nos recuerda aquella cita de Bastiat respecto a que los grandes problemas del hombre (como genérico plural, no empecemos con lo políticamente correcto y lo lingüísticamente incorrecto) derivan de su incapacidad para estar en una habitación a solas y sin hacer nada.
A veces se nos olvida que estamos en una nave cuyo estilo de inversión es concentrado, esto es, preferimos tener pocas empresas... mejor cerca de veinte que no cerca de treinta. Ello implica que para incorporar una nueva- si la encontramos- a veces debemos vender alguna de las que ya tenemos y que nos gusta. Por lo que nuestra rotación, en líneas generales será muy baja. De la misma forma, no me gusta pensar en vender a 60 euros algo que compré a 50 (una ganancia por tanto del 20%), cuando el valor que le asigno es de 90 euros, por poner una cifra. La verdad, prefiero esperar a que se acerque a ese valor intrínseco... y si mientras lo hace, baja de los 60 a los 50 y a los 40... en los 40 prefiero comprar más. Siempre habrá quien opine que no, que debería haber vendido a 60 y después volver a comprar a 40. Eso está muy bien... pero por favor, el que sepa que va a hacer tal cosa cualquiera de mis empresas que me avise con tiempo... no después.
Lo que Munger nos dice es que no debemos pensar en estar invirtiendo en todo lo que resulta atractivo, sino que debemos rebajar nuestras expectativas y seleccionar aquellas que nos ofrecen la combinación de confianza, seguridad y margen de seguridad suficientes como para mantenernos en ella durante muchos años. A veces parece que un trimestre es un periodo de tiempo muy corto (y lo es, sobre todo para una empresa)... pero con la obsesión actual de la operativa intradía, un trimestre se hace larguísimo... pasan un montón de cosas. Incluso en un mes. Hace nada parecía que los riesgos sobre la crisis comercial entre EEUU y China estaba a punto de solucionarse y que el Brexit iba a terminar de la mejor forma posible... semanas más tarde todo eso se ha dado la vuelta y ahora el nivel de incertidumbre se ha disparado.
Hace nada una empresa como THE GYM sólo parecía tener problemas, los rumores acerca de ella, el Brexit y a saber qué más estuvo llevando su cotización a niveles totalmente inmerecidos. Poco después presentó resultados y la situación de su cotización varió por completo. Lo mismo podemos decir de TOPPS TILES o de AUSDRILL por ejemplo. Otras continúan danzando, arriba y abajo mientras estamos a la espera de la presentación de los resultados trimestrales (pongamos por ejemplo el caso de ArcelorMittal), y es posible- ni lo niego ni tengo expectativas de qué resultados van a presentar- que el próximo trimestre o incluso la perspectiva para el conjunto del año sean inferiores a lo inicialmente previsto o incluso negativas. Pero, como digo... eso es normal, eso pasa. Y un trimestre o un año no supone realmente casi nada en la vida de una empresa. Si alguien piensa que ArcelorMittal va a desaparecer, no podremos estar de acuerdo. Si alguien piensa que la familia Mittal va a dejar que su empresa- la mayor acerera mundial- se vea desamparada en un limbo mientras la atacan por todos los lados hasta quedar en una relevancia insignificante, tampoco estaremos de acuerdo.
En cambio, si pensamos a diez años vistas... salvo que alguien me diga que el hacer ya no será útil para nada, cosa que no creo, pienso que ArcelorMittal seguirá ganando dinero, mucho más que el actual. ¿Cuándo deberíamos comprar sus acciones ... en diez años? Creo que será tarde. Por eso, nosotros hemos comprado más este mes.
Algunas Operaciones
A lo largo del mes de Abril, al igual que en el anterior, hemos seguido incrementando posiciones en algunas de las empresas que ya teníamos en cartera, en concreto: ARCELOR MITTAL, y HERMLE... al igual que en otras ocasiones, las nuevas compras han venido originadas por los precios del mercado que, en su continuo subir y bajar, ofrece oportunidades para comprar más de aquello que nos gusta... y por supuesto todas nuestras empresas nos gustan.
Respecto al resto de las compañías la principal noticia ha sido la posible fusión entre dos de nuestras empresas automovilísticas FCA- Fiat Chrysler Automobiles (cuyo principal accionista es el holding EXOR que es la que tenemos en cartera) y RENAULT. Habrá que ver en qué queda la cosa, pero de momento parece que fue bien recibida. El acuerdo sería al 50% entre ambas y, dado que FCA cuenta en estos momentos con una mejor situación paritaria, pagaría un megadividendo a sus accionistas, que recibiría EXOR en nuestro nombre. Las sinergias previstas de la posible fusión son gigantescas y convertirían a la empresa en la tercera mayor productora de automóviles, por detrás de Volkswagen (en la que estamos invertidos a través del holding Porsche) y Toyota.
Del resto pocas novedades en general. Los negocios siguen funcionando a ritmos distintos, pero por ejemplo Ausdrill ha seguido ganando nuevos contratos en África y los resultados de la potente adquisición del año pasado, Barminco, han sido muy buenos. La verdad es que no puedo estar más contento con Ausdrill y con cómo llevan la compañía.
¿Qué decir de Hermle? Que sigue siendo una gozada a la que el mercado, hoy por hoy, está penalizando tontamente. En diez años no espero que nos genere una rentabilidad anualizada media del 43% incluyendo dividendos como hizo en los primeros ocho años, pero aunque sólo nos ofrezca un 15% (y estoy convencido que será más) ya será una absoluta gozada.
Respecto a Mittal, insistir en lo dicho en los comentarios generales. Actualmente se encuentra en medio de las noticias sobre la guerra comercial y el ajuste de capacidades productivas. Bien... mientras el mercado tira su precio a niveles ridículos, seguimos comprando.
Aunque contamos con casi un 30% de liquidez en la cartera, la intención no es volvernos locos comprando a toda marcha todo lo que cae. Sabéis que me gusta tener siempre liquidez porque nunca sabes cuando la vas a necesitar y prefiero usarla en vez de hacer liquidez vendiendo una empresa que me gusta y que considero que vale bastante más. Pero ...si los mercados siguen recortando, seguiremos aprovechando.
Varios
El nivel de liquidez actual es el 28.04%. Contamos con unos 165 argonautas de toda España y subiendo y unos 6.400.000 euros bajo gestión.
El valor liquidativo de este Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 62,67€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, oficialmente el ARCA GLOBAL A) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico mío-, pero el valor liquidativo oficial del ARCA GLOBAL A es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.
Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que estamos en el fondo actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos reinvertidos, obviamente- es la siguiente:
Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en Esfera Capital. Os incluyo aquí el enlace para que podáis daros de alta sin problemas:
https://www.esferacapital.es/NuevaCuenta/?AgentId=MIGUEL_DE_JUAN
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
Miguel de Juan Fernández ARGOS ARCA GLOBAL A [email protected]
