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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Tesis de inversión en Boston Omaha. Argos Capital marzo 2018

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Febrero de 2018 su valor liquidativo era de 14,515164€, lo que representa una ganancia del +45,15% sobre el valor inicial y un +0,82% en lo que va de año. El mes de Febrero ha visto recortes en los mercados; el comportamiento del Argos, que empezó recortando también- aunque menos que el mercado- ha terminado en positivo en lo que va de año. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es

Comentario General

“Cuando la oferta de bonos disponibles aumenta y la demanda cae, el resultado es menores precios, que en el mercado de bonos significa mayores tipos. Para los bonos del Tesoro en particular significa mayores tipos de interés a largo plazo. Cuánto más altos aún está por ver. Las expectativas sobre la inflación- de las que de nuevo creo que están desenfocadas- también están llevando los tipos al alza. Pero los tipos de interés a corto plazo están subiendo también, y a un ritmo aún más rápido por lo que la curva de tipos sigue aplanada. ......... La rentabilidad del bono a dos años superó recientemente la rentabilidad por dividendo del S&P500 por primera vez desde antes de la crisis. Según esa diferencia se vaya incrementando (a favor de los bonos, nota mía), el incentivo para poseer bonos en vez de acciones crece.”

John Mauldin- Enjoy While You Can

Thoughts from the Frontline- February 3, 2018

“Sí, la especulación puede y ocasionalmente lleva al mercado a un múltiplo de su valor. La única alternativa a esta visión es imaginar que los colapsos que siguieron las extremas valoraciones de 1929, 1973, 2000 y 2007 emergieron de alguna forma del aire, ignorando el hecho de que las valoraciones proyectaban con razón fuertes pérdidas y se mantuvieron estrechamente correlacionadas con las rentabilidades totales de los subsiguientes horizontes de 10-12 años.

Y pese a ello, es muy cierto que durante una burbuja especulativa, el nivel de las valoraciones no es suficiente para identificar el punto en que la especulación se torna aversión al riesgo. Mientras los síndromes ́sobrevalorado, sobrecomprado, superalcista` fueron útiles en anteriores ciclos de mercado, depender de ellos en años recientes ha sido un lastre. Una medida más fiable de estos cambios en la psicología del inversor es la uniformidad o divergencia de la acción del mercado sobre un amplio rango de activos.”

Meassuring the Bubble- John P. Hussmann February 2018

“Es crítico para una firma de inversión ser construida para sufrir una dura derrota- estructural, financiera y psicológicamente. Los inversores deben tener una base de clientes pacientes que permita ser persistentes durante un mal año (o años) y un enfoque que limite el riesgo mientras mantiene un apropiado equilibrio entre la codicia y el miedo. Lanzar al viento, codiciosamente, la precaución es eventualmente desastroso pero la parálisis inducida por el pánico tampoco es una receta para el éxito. Los inversores deben emplear una filosofía de inversión y un proceso que sirva de baluarte contra un turbulento mar de incertidumbre y después navegar a través de señales económicas confusas y a menudo conflictivas y falsas direcciones del mercado. Entre el ataque de los precios de los activos siempre girando, desarrollos empresariales a todo gas y un volumen de datos sin precedente es más importante que nunca mantener tus convicciones. El value investing sigue siendo la más (y quizás la única) fiable Estrella Polar para aquellos que son capaces de permanecer pacientes, orientados al largo plazo y adversos al riesgo.”

Seth Klarman- Baupost Group 2015 Shareholders Letter, pag 6

“Comunidades enteras de pronto fijan sus mentes en un solo objeto, yendo locos tras él... millones de personas se vuelven simultáneamente impresionadas con una ilusión y corren tras ella hasta que su atención es atrapada por una nueva moda más cautivadora que la primera... Los Hombres, se ha dicho, piensan en manada; se les verá volverse locos en manada pero sólo recobrarán el sentido despacio y de uno en uno.”

Charles Mackay- Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds

Citado en Richard Olfield- Simple but not Easy, pag 155

“En los últimos cinco años, los fondos índice han batido a la inmensa mayoría de los gestores activos, haciendo que aún más inversores se den cuenta de lo que ahora es la respuesta obvia sobre qué hacer con su dinero: ponerlo en un fondo índice.

¿Puede esto continuar? Lo vemos altamente dudoso. Mientras indexarse es eficiente y en estos momentos efectivo, nunca ha habido una buena idea de inversión que no se haya llevada al extremo (las nifty-fifty, la locura de internet, los conglomerados, los MBS... por nombrar sólo unos pocos). Como a Warren Buffett le gusta decir: ́Lo que el sabio conoce al inicio, el loco lo conoce al final`.

¿Así que a dónde vamos desde aquí? Indexarse presupone que todas las compañías deberían comprarse independientemente de su valoración actual y de sus perspectivas futuras de negocio. Que por supuesto no debe ser así. Mientras indexarse crece en popularidad el diferencial en valoración entre compañías excelentes y mediocres debería seguir estrechándose. Este desarrollo debería venir muy bien a los inversores de enfoque value.”

Boyar Value Group- October 2017

A lo largo del mes de Febrero los mercados han recortado, perdiendo todo lo ganado en Enero (De hecho el Ibex SIN dividendos está por debajo del nivel inicial hace siete años). El Argos, por su parte ha tenido mejor comportamiento- como suele ser habitual hasta la fecha, pero sin que eso signifique que haya de ocurrir lo mismo en el futuro- cayendo menos que el mercado cuando éste cae y en estos momentos estando en positivo en el año... cerca de los máximos históricos del fondo.

Os insistía en el mes pasado que cuidado con la complacencia en la “tendencia” en lo que los datos optimistas nos muestran hasta el momento... porque a veces cualquier situación inesperada da al traste con esa tranquilidad y los mercados están demasiado acostumbrados a vivir en un entorno en el que no pasa nada y si pasa ha de ser bueno. Y eso no es el mundo real. Desde el mes pasado, ha sucedido algo parecido y aunque tras un inicio de recortes que llevó a los índices más abajo de como están a cierre del mes la sensación en los mercados ha pasado de la complacencia de no ver más que cielos azules a una sensación de ¿“ha parado ya de caer o aún tiene que caer mucho más”?

Obviamente yo desconozco lo que el mercado va a hacer en el corto plazo. No lo he sabido nunca... no voy a empezar ahora. Además no merece la pena perder el tiempo con ello porque no hay forma de saberlo... se podrá dar el caso de que alguien diga su estimación o su visión... y que acierte. Eso no es “saber” algo. Yo, como he comentado a algunos argonautas y amigos en estos días, no tenía ni idea que tras vender Teekay, Repsol u otras iban a bajar aún más.... Eso es simplemente suerte. No siempre nos va a venir en contra. Pero tener suerte y acertar no es saber.

En nuestro caso, haber construido el Arca antes de que empezara a caer el Diluvio- que diría Buffett- nos ha permitido tener liquidez y aprovecharla cuando el mercado nos ha lanzado algunas oportunidades. Una de ellas largamente deseada.

Os repito continuamente que independientemente del nivel de mercado, si encuentro algo barato lo voy a comprar... y así ha sido. Eso no significa que comprar una nueva empresa o incrementar en alguna de las que ya tenemos en cartera implique que el mercado esté barato. No. Sigo sin pensar en el mercado para nada. Lo único importante es saber que lo que estamos comprando vale más, mucho más de lo que nos cuesta y que el mercado puede que no nos dé la razón hasta pasados unos años. A veces nos dan la razón al día siguiente o en unos meses, pero no deberíamos confiar en ello. Mejor que siempre os planteéis que serán años y que hasta entonces podemos estar viendo pérdidas en nuestra posición.

Estar preparados para ver caídas, para saber que si hoy me gusta una empresa a un precio determinado me va a gustar más con un 20-30% de pérdidas, es importantísimo para mí como asesor del Argos y para vosotros como argonautas (donde también estoy con vosotros), ya que mantener la calma e incluso las ganas de aprovechar las “segundas rebajas” es lo que nos permitirá comprar más barato una buena empresa. En el comentario de whatsapp os indicaba que habíamos comprado Inditex y os decía que ojalá cayera más para poder incrementar la posición a precios más bajos. No podemos saber si sucederá o cuando... pero nuestra actitud debe ser la de querer que suceda. Comprar barato algo bueno tan sólo es inferior a comprar aún más barato ese mismo algo bueno. Pensad siempre en el largo plazo y olvidaos del ruido diario del mercado... tanto cuando el ruido “os da la razón como cuando os la quita”.

La ventaja que el value investing nos ofrece no es sólo el marco conceptual a la hora de invertir sino que nos da una ventaja gracias al horizonte temporal. La importancia del horizonte temporal no suele resaltarse mucho pero debería. Al primero que le leí hablar de ello fue a John Huber de BaseHit Capital. En el mundo en que vivimos en que el acceso a la información de las empresas- grandes y pequeñas- está al alcance de la mano o de un clic, donde los screeners o filtros son tan accesibles (los hay incluso gratuitos), donde es tan sencillo acceder a lo que están haciendo grandes inversores- tanto en España como fuera de ella-, pensar que tenemos ventaja porque somos más listos que los demás... es difícil.

La otra posibilidad, dado que ya sabemos que no somos más listos que nadie y que habiendo tanta gente inteligente buscando discrepancias entre el precio y el valor será difícil encontrar una empresa que no haya mirado antes otro, es que seamos capaces de analizar dicha empresa de una forma diferente. Pero aunque sí es un hecho que en general hay tres formas de mirar el mercado: opción A también llamada gestión pasiva “me da igual la empresa y su precio... si está en un índice la compro en el mismo porcentaje en que figura”; opción B más conocida como análisis técnico “tendencias, soportes, resistencias, hombro-cabeza-hombro, pie-rodilla-menisco, sobrecompra...”; y opción C o también llamada value investing “qué porras hace esta empresa, cuanto tengo si la liquido, cuanto dinero efectivo genera...”.... Mientras esas serían las formas generales de mirar el mercado y entre ellas claramente hay diferencias, es más difícil que entre el mismo enfoque (en nuestro caso el value investing) la diferencia a la hora de mirar una empresa sea significativa.

Quiero decir que es posible que las estimaciones entre un inversor u otro sean diferentes, que uno le de más peso en un momento determinado a un parámetro u otro... pero seguro habrá multitud de inversores cuya perspectiva sea casi idéntica entre ellos. Por lo que poca ventaja tenemos por ahí. Y lo mismo si hablamos de quant investing donde los parámetros que sigue el ordenador son casi siempre los mismo.

En cambio, el horizonte temporal de unos u otros sí ofrece diferencias significativas. Esto se ve en varios puntos pero por ejemplo uno de ellos es el dato de rotación de la cartera. Aunque supongo que todos los inversores value proclaman su compromiso con la inversión a largo plazo, podemos encontrarnos con situaciones en las que la rotación de la cartera es muy diferente entre ellos. Ojo... no es ninguna crítica a nadie. Si a un inversor le funciona estupendamente vendiendo las empresas que se suponía que compró con vistas al largo plazo cada cuatro meses, yo no lo critico. Bastante tengo con tratar de ganar al mercado. Es, como le decía hace poco a un argonauta tomando un café, como si alguien ha batido al mercado en los últimos 30 años con un método tan personal y particular como “lanzar al aire la moneda”... si le funciona, no voy a ser yo quien le diga que cambie.

Sin embargo ese compromiso con el largo plazo, ese horizonte temporal diferente (y que puede que uno maneje mejor que otros), es donde realmente se pueden encontrar diferencias significativas. Al final es una cuestión de encontrar nuestra ventaja competitiva donde pueda tener más efecto. Por poner un ejemplo, hace un año podíamos haber vendido las acciones de Arcelor Mittal ganándole aproximadamente un 80%, que en TAE hubiera sido prácticamente ese mismo porcentaje. De haberlo hecho, nuestra TAE hubiera sido mucho mejor que la que tenemos en estos momentos (65%)... pero habríamos dejado de ganar otro 90%. A veces, tener claro que nuestro horizonte es el largo plazo es complicado... el carácter es el peor enemigo del inversor como decía Graham... sin embargo, es el que dentro del marco conceptual adecuado- el value investing- puede darnos grandes alegrías a lo largo de los años.

Algunas Operaciones

Como los argonautas ya saben a través de los Comentarios de Actualización, durante este mes hemos incorporado dos empresas nuevas (una largo tiempo esperada) a la Cartera del Argos. Como sabéis de la Carta del mes anterior estábamos en una situación en la que estábamos incrementando la posición de liquidez. Y como sabéis también de otras Cartas, si encuentro algo barato lo compraré independientemente de cómo esté la situación del mercado. Bien, pues en un caso buscada y en el otro encontrada, gracias al cortoplacismo del Sr. Mercado, hemos seguido encontrando dos excelentes empresas, una en Estados Unidos, la otra en España.

Comencemos ahora a comentar la empresa americana: BOSTON OMAHA. En muchísimas ocasiones miramos atrás en un gráfico histórico y lamentamos- o deseamos- haber podido comprar esa o aquella empresa al inicio de dicho periodo. Imaginad poder haber comprado acciones de Berkshire Hathaway hace 30 años o cualquier otra de las que, ahora, podemos comprobar qué tan bien les ha ido.

Obviamente, salvo que tengamos un Delorean para volver al pasado como Marty McFly en la película “Regreso al Futuro”, esa no es una solución válida para nadie. Lo único que queda es hacer los deberes, buscar empresas en las que podamos estimar que en el futuro van a ser mucho más grandes en tamaño, estupendas en eficiencia y resultados y que, como tal, el mercado terminará premiando su comportamiento empresarial con subidas de su cotización en el mercado. Generalmente tendemos a buscar dichas empresas en las que ya están negociadas y que cuentan con una trayectoria más o menos longeva para poder “estimar” su futuro basándonos en la media histórica... y ciertos ajustes.

Al encontrarme- gracias a Steven Kiel- con la empresa que nos ocupa, la sensación inicial de encontrarnos en los albores de un proyecto apasionante y con mucho futuro fue, desde el primer instante, asombrosa. Boston Omaha es esa empresa. Veamos qué es tan atractivo de ella.

Lo primero que tenemos que tener en cuenta es que, a simple vista, la empresa es una pequeña empresa- capitaliza unos $300 millones – y creada hace recientemente muy pocos años- el equipo directivo actual la recapitalizó el 19 de Junio de 2015. Por si fuera poco, las cifras contables que presenta son pérdidas y por tanto poco atractivas. Entonces, ¿qué me atrajo de ella? El convencimiento de encontrarme ante una compounder en sus inicios. Recordad que una empresa compounder es aquella empresa que es capaz de incrementar su valor intrínseco con el paso de los años o, en palabras de Warren Buffett: “El tiempo es su amigo, no su enemigo”.

La historia de esta empresa parte cuando los dos actuales co-CEOs, Alex Rozek (Boston) y Adam Peterson (Omaha), decidieron unirse en este proyecto. Ambos venían del mundo de la inversión- son jóvenes aún, están en los 35 y 38 años- y tras varios años de trabajar para terceros ven la oportunidad de aprovechar nichos de mercado.

Adquieren la compañía inicial REO Plus (Texas), la trasladan a Delaware por la mejor fiscalidad corporativa y cambian su nombre al actual Boston Omaha (no gastaron nada en especialistas de marketing corporativo: eligieron el nombre de sus dos respectivas ciudades y listo). Casualmente, Alex es el nieto de una de las hermanas de Buffett y, algo que le honra, no ha querido usar nunca el apellido de Buffett- gracias Andrei por la anécdota. (Y además es un hombre muy asequible). Siguiendo el ejemplo del “tío-abuelo al que no se le quiere nombrar”, el código de conducta y el propio modelo de Boston Omaha sigue los parámetros que tanto nos gustan de Berkshire Hathaway. Un inciso que creo es importante: Boston Omaha NO es la “nueva” Berkshire Hathaway. No hemos invertido en ella con la esperanza de que lo sea. Sin embargo, tiene características- de comportamiento y ética, si queréis decirlo así- que rememoran el alto nivel marcado por Berkshire.

Esto se ve, por ejemplo, en la transparencia- candidez, diría Buffett también- a la hora de hablar de su salario: de momento el salario mínimo (unos $23.600 al año) y un bonus en efectivo siempre y cuando logren crear valor (medido como crecimiento del valor en libros) por más del 6% anual.

Por supuesto se puede hacer trampas en este cálculo...ellos no las hacen: desde el principio establecen que para poder cobrar dicho bonus deben hacer crecer el valor en libros por la propia operativa, por el incremento de los beneficios retenidos y no, de forma artificial por emitir nuevas acciones y captar nuevo dinero (también puede crear valor, pero no es lo que ellos pretenden).

Otro de los aspectos que referencian el estilo o la cultura de Berkshire Hathaway (y sabemos que establecer una cultura desde el inicio es el mejor modo para que dicha cultura se impregne, en vez de llegar a una ya establecida... y cambiarla) es cómo ven ellos su marco de toma de decisiones.

Alineamiento de intereses, delegar la gestión de las empresas en los especialistas, pensar a largo plazo y no en el siguiente trimestre, focalizarse en el efectivo... y el espíritu del partnership que los argonautas tanto apreciamos porque nos hace iguales.

Todo esto está muy bien, desde luego, pero ...¿lo cumplen? Vaya que sí... para muestra el inicio- que recuerda al de Berkshire, también- de su segunda carta a los accionistas:

Como podéis ver, aunque el valor en libros por acción creció más del 20% ($9.02 frente a $7.48) esto fue debido a la recapitalización; ellos mismos indican que el crecimiento por el que quieren medirse fue el 6.5% (y sólo ese 0.5% les da derecho a cobrar bonus). Pero veamos ahora lo que han estado haciendo desde que tomaron las riendas de Boston Omaha.

No han parado de buscar empresas que les ofrezcan la posibilidad de flujos de caja recurrentes y crecientes en el tiempo, en empresas con nichos de mercado que puedan permitirles disfrutar de barreras de entrada y moats (fosos en inglés para indicar “ventajas competitivas”) duraderos y crecientes... y lo están logrando. De momento las incursiones que están haciendo (multiplicando con ello el valor presente de los dólares que invierten. Un dólar vale un dólar- y se deprecia con el tiempo; un dólar invertido en una empresa rentable vale mucho, mucho más... ya lo sabía el Tío Gilito en una aventura contra el malvado Rockerduck ), están dirigiéndose a tres sectores diferentes:

Por un lado y hasta el momento el principal es el de vallas publicitarias (billboards) tanto tradicionales como digitales; sector seguros (en concreto en el segmento/nicho de fianzas o surety bonds) y en último lugar, el sector inmobiliario o real estate.

La mayor parte del valor contable de la empresa se encuentra en liquidez (tesorería pura o bonos a corto plazo)- en estos momentos es inferior a esos cien millones a fecha de Junio 2017 ya que han seguido comprando más activos- y el resto está en billboards, seguros de fianzas y, residualmente, operaciones de real estate.

LinkMedia, que es la división de billboards, está concentrada en estos momentos en cuatro estados: Alabama, Florida, Georgia y Wisconsin y aunque sigue adquiriendo nuevos activos ya ha alcanzado más de 500 estructuras con más de 1.200 pantallas (en las estructuras con tecnología digital pueden alcanzarse hasta 8 anunciantes diferentes).

El negocio de estos paneles anunciadores o billboards ofrece varias características bastante atractivas por lo que Alex y Adam se han sentido atraídos desde el inicio de la empresa.

En Estados Unidos el regulador ante quien deben adaptarse los estados y condados es la Highway Beautification Act (HBA) que regula lo concerniente a los billboards en las carreteras controladas bajo dicha ley. El sector básicamente movió $4.800 millones en 2016, a los que habría que añadir otros $2.600 millones en otras alternativas como mobiliario urbano, estructuras en estadios, etc. Lo que Boston Omaha está haciendo es ir adquiriendo aquellas estructuras donde obtienen suficiente capacidad de impacto/visibilidad, donde el número de estructuras es amplio (bolt-on) y, sobre todo donde el precio es lo suficientemente atractivo como para resultar en márgenes rentables y crecientes. ¿Cómo son de atrayentes las economías del negocio de billboards? Lo siguiente representa lo que supone un dólar invertido en el típico panel de 10.000 pies cuadrados tradicional, no digital (donde los datos son bastante mejores):

Como podéis comprobar son muy rentables. Obviamente en su “cuenta de pérdidas y ganancias” particular faltaría incluir otros gastos a mayores (tampoco muchos más), pero en resumidas cuentas demuestra que un dólar invertido vale más... mucho más ya que su generación de FCF yield (hablo exclusivamente del negocio de billboards) se mueve entorno al 8% en adelante. Un negocio con retornos de ese calibre puede admitir valoraciones de entre doce a quince veces fácilmente. Por tanto, cada dólar en manos de Boston Omaha invertido en billboards puede suponer una valoración de cinco dólares. Esto es muy significativo porque actualmente la compañía se encuentra cotizando a dos veces valor en libros, cuando tenemos que de dicho valor aproximadamente un tercio (escribo el 8-2-2018 y cuenta con unos $100 millones de un total capitalización de $290 millones) es cash...dólares a la espera de ser invertidos y “valer” al menos cinco por cada dólar, nos daría una valoración “estimada” de $500 millones a los que habría que añadir el resto de activos. Esto no es tan claro como parece, evidentemente, ya que no cada dólar que tenemos en balance irá al negocio de billboards; pensemos que sin contar con las operaciones de recapitalización autorizadas pero no previstas aún- tanto en recursos propios como vía otros instrumentos-, sea un 40% de dicho efectivo el que termina yendo al negocio de billboards. Esos cuarenta millones adquieren un valor de $200 millones, a sumar al resto de activos actuales más los otros sesenta que estarían en balance o irían a los otros negocios. E irán a los otros negocios. Un inciso antes de pasar a otra rama de la empresa; los costes del terreno que en la tabla se estimaban, de forma general, en el 25%...en Link Media están más bien en el entorno del 16-18%... el valor de los dólares que se inviertan en billboards valen mucho, mucho más que en liquidez.

Veamos ahora el negocio de seguros de fianzas, surety insurance y el porqué resulta atractivo y el porqué Alex y Adam están tan ilusionados con él. La filial recibe el nombre de General Indemnity Group y al frente tiene a Michael Scholl que tiene 25 años de experiencia en este nicho del sector seguros. Y se está demostrando que dicha experiencia da sus frutos. El objetivo de la división de seguros es, curiosamente, ganar dinero mediante los seguros de nicho. Digo curiosamente porque como ellos dicen, no tienen el objetivo de usar la división de seguros como una carcasa para invertir en mercados de bolsa (algo que todos los que pretenden “copiar” el modelo de Berkshire quieren hacer). Al igual que Berkshire la división de seguros ha de ser rentable como aseguradora/bróker de seguros y en primer lugar, los recursos que generen van a ir dirigidos a incrementar el valor de la misma. Si los recursos fueran excesivos para el crecimiento entonces es cuando podrían usarlos para adquirir otro tipo de negocios. Ese es el auténtico modelo Berkshire... no empezar la casa por el tejado. Y sin presiones por “crecer”.

Al estilo Buffett, también les gusta que las empresas a ser posible vengan con equipo directivo incorporado. Así, adquirieron The Warnock Agency, donde el fundador Lamon Warnock cuenta ahora con recursos suficientes para expandir su experiencia- cien por cien concentrada en el nicho de fianzas.

También adquirieron otra especialista United Casualty and Surety Insurance Company con más de 28 años en el nicho, calificada de “Excelente” por A.M. Best y es una de las empresas dentro de la “T-listing”, que significa que está autorizada porque cuenta con el Certificate of Authoriry as an Acceptable Surety on Federal Bonds... certificación específica y obligatoria para acceder a intermediar en fianzas con los contratistas del gobierno.

Veamos qué es lo que les gusta tanto del nicho de fianzas o surety bonds a Alex y Adam.

Esta diferencia en el tipo o modelo de negocio de las fianzas respecto a otro tipo de seguros como el de vida o de automóviles tiene su reflejo en el volumen de pérdidas que ocasiona...aproximadamente la mitad de la industria.

Si esto es así, ¿porqué no todo el mundo está dedicándose a cobrar primas por seguros de fianzas cuando son los que menos riesgo ofrecen? Principalmente porque son el negocio más pequeño, como vemos en la siguiente tabla.

Los grandes sueldos y bonus, los grandes reconocimientos y posibilidades de ascenso se producen en las grandes compañías y éstas están más preocupadas por donde la recompensa- en dólares- es mayor y por eso en este nicho la competencia es mucho menor. Su nicho es tan fragmentado que aunque su tamaño es ridículo, están ya dentro de los cien primeros del segmento. Triplicar el volumen de primas- algo perfectamente factible- les colocaría dentro de los 50 mayores y aún así seguirían siendo pequeños. Como Alex y Adam dicen, “prefieren ir donde no hay multitud”... una filosofía totalmente value.

Al ser un nicho con pérdidas muy bajas, lo lógico sería que las primas a cobrar también lo fueran, haciendo que la rentabilidad del negocio se resintiera. Pero no es así; básicamente los costes de distribución son elevados porque los agentes comercializadores requieren una comisión importante por su trabajo. Esta comisión puede ser el doble de la media en otras áreas de seguros. Esto es así porque el trabajo supone en líneas generales primas de muy bajas cantidades y mucho trabajo manual. Esto que podría parecer una desventaja, en realidad es lo contrario... este engorro de mucho trabajo manual para pequeñas cantidades aparta a muchos competidores, lo que es fenomenal. Y lo del trabajo manual en muchos tipos de surety bonds es algo requerido, no es capricho. En este “micro sistema”, las pérdidas son aún menores que en el segmento surety en general, pero es mucho menos atractivo porque un agente comercial prefiere un “35% en un bono de $10.000 que un 35% en uno de $100”. Boston Omaha, a través de General Indemnity Group (GIG) está encantada de quedarse con este nicho, con este micro sistema, ya que ellos están centrados en ser el proveedor más eficiente y barato dentro de este nicho.

Al igual que en la otra división, el negocio como vemos es mucho mejor que tener los dólares en liquidez. Pero... hay una salvedad... ese ratio de pérdidas del 15% es la estimación dentro del nicho al que se dirigen- la mitad del de la industria que vimos antes. Y aún así, ese 15% es quince veces mayor que el 1% de promedio que United Casualty and Surety Insurance Company ha tenido en sus 28 años de existencia. Es por tanto más que razonable, pensar que el ratio de pérdidas que realmente obtengan sea inferior a dicho 15%. Nuevamente, un dólar gastado en la división de seguros de fianzas vale más... mucho más que quieto en liquidez. Y hay más de 200 posibles objetivos de compra dentro de su nicho. Pensemos que resulta en un beneficio neto de esta división del 15%...estaríamos pagando respecto a lo invertido hasta la fecha y las primas alcanzadas unas siete veces el beneficio generado. Cada dólar invertido al menos vale otros cinco dólares. Por hacer los cálculos sencillos, si los cien millones que teníamos en liquidez en el balance “valen” $500 millones una vez invertidos- están en ello- y a mayores nos llevamos el resto del balance valorado a dos veces (otros $100 millones), tendríamos un total valor empresa muy, muy conservador de $600 millones. El doble de su cotización actual.

No quiero alargar el comentario mucho más ya que la otra división de real estate de momento es aún una rama de muy poca importancia, simplemente deciros que Boston Omaha no vale el doble... vale bastante más de lo que el Sr. Mercado nos pide en estos momentos por ella. Como resumen, creo que estamos ante una empresa con un equipo excepcional, totalmente volcado en los accionistas, con una visión bien clara de sus fortalezas y focalizados en nichos de negocio rentables. Una compounder a la que nos gustará ver crecer y apoyar en dicho crecimiento. Los años jugarán a su favor.

La última incorporación y como os decía al comienzo de esta sección: largamente esperada, es la empresa española INDITEX, de la que he escrito un par de artículos denominándola como la “mejor empresa española” (personalmente la siguiente mejor es Ferrovial, por lo que ya las tenemos a las dos). En el primero de esos artículos- Septiembre – la empresa estaba cotizando a 32€ y escribía diciendo que no sabía cuándo o si alguna vez bajaría a niveles donde poder comprarla e incorporarla a vuestro navío. Desde entonces la cotización se cayó un 28.87% (para que digan de que los grandes vaivenes sólo suceden en las pequeñas empresas) y nos permitió comprarlas a 24,83€... por debajo de su valor intrínseco. En el caso de Inditex, la calidad de su negocio nos permite no exigir un gran margen de seguridad... en la tranquilidad de que Inditex es una compounder y por tanto su valor intrínseco irá creciendo a buen ritmo con el paso de los años. A veces el Sr. Mercado se asusta demasiado por un trimestre o por un año no tan boyante como tradicionalmente la empresa venía mostrando, pero eso no hace mella en la ventaja competitiva de la compañía.

En el mes hemos aprovechado también para deshacer la posición que restaba en RiteAid (las collejas han sido merecidas) y hemos incrementado algo más en SWK Holdings.

Varios

El nivel de liquidez actual- contando el REIT belga- ronda el 14% y estamos incrementándolo paso a paso. Contamos con unos 637 argonautas de toda España y unos 10.191.000 euros bajo gestión. Como os indicaba en la Carta del mes pasado, esos 191.000 euros ya no soportan una comisión de 1.60% sino que es de 1.40%.

Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco de la cartera se ha incrementado debido a las nuevas incorporaciones. El valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 65,94€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy atractivo.

Como todos los años, hemos celebrado nuestra Reunión Anual (o “Guateque para capitalistas”) y por eso os incluyo como anexo las preguntas que se me hicieron en la misma o las que me habían enviado por correo y que no tuvimos tiempo de contestar en directo. Espero que os resulten interesantes.

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
[email protected]
+34 682 808 821

  1. #1

    Solrac

    Vaya currada de carta Miguel, muchas gracias.

    Yo no sé si Boston Omaha tiene buen futuro o no. Lo que si parece muy probable a la vista de los recortes que adjuntas es que el management es de calidad extra, y eso es el 90%.

    Saludos

  2. #2

    Solrac

    Miguel, ¿cómo valoras la AK anunciada hoy?

    Saludos

  3. #3

    Miguel de Juan

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Hola @solrac... gracias a ti. La ampliación de capital estaba prevista y entra dentro de lo normal, ya el año pasado hicieron otra. La ventaja para nosotros es que no es dilutiva y al contrario crea mucho valor. El planteamiento - antes de acudir a emisión de deuda que en su día la usarán- es que ya tienen colocado el dinero de la ampliación, por decirlo de alguna forma. No quieren dejar pasar buenas oportunidades y como os digo en la Carta, un euro en su balance "vale" bastante más porque lo van invirtiendo en muy buenas condiciones. Hoy está cayendo la acción, pero la empresa ha incrementado su valor un montón.

  4. #4

    truskykai

    Estaba revisando datos de Boston Omaha, y la verdad es que al ser tan reciente y con tantos cambios no se puede ver gran cosa. ¿Sabes que porcentaje de las acciones tienen los fundadores?, porque no se si tendrán su participación mediante un fondo o algo así porque no lo encuentro.
    Gracias

  5. #5

    Miguel de Juan

    en respuesta a truskykai
    Ver mensaje de truskykai

    Sí... tienes que mirar la posición de Magnolia y Boulderado que son sus vehículos de inversión en la empresa

  6. #7

    Maquinista

    Miguel, ¿qué le puede estar pasando hoy a “nuestra” BOSTON OMAHA? -13,81%.
    “Andrews & Springer LLC is Investigating Boston Omaha Corporation for Potential Breaches of Fiduciary Duty and Securities Violations.”

  7. #8

    Miguel de Juan

    en respuesta a Maquinista
    Ver mensaje de Maquinista

    Salvo esa "investigacion" de ese bufete de abogados no hay nada más. Tiempo al tiempo

  8. #9

    Estarone

    Hola Miguel,

    Gracias por compartir 👏
    Una lregunta, quizas muy ingenua... En las cuentas se ve todos los años un vran gasto de "selling general and administrative", que se come todo el gross profit, y mas allá. Por lo que los últimos tres años reportan pérdidas cada vez mayores. ¿Sabes qué meten en esa línea exactamente?
    Mil gtacias!!

  9. #10

    Miguel de Juan

    en respuesta a Estarone
    Ver mensaje de Estarone

    Si... la mayor parte de esos enormes gastos son puntuales (la salida a bolsa, las operaciones M&A, los gastos legales.... por citar algunos). El que sean tan "enormes" respecto a los ingresos es precisamente porque están montando la "infraestructura" para una generación de ingresos mucho mayor... y hay que darles tiempo. Con el paso del tiempo esa importancia irá disminuyendo hacia niveles más razonables. Es normal.

  10. #12

    Malpaso

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Hola Miguel,
    Echándole un vistazo a la compañía la impresión que me da es que está bastante cara. Dejando aparte el negocio de seguros que no he analizado, no acabo de entender lo de que cada dólar en manos de la compañía puede vale 5.
    En la carta comentas que por cada dólar invertido (“Lo siguiente representa lo que supone un dólar invertido en el típico panel de 10.000 pies cuadrados tradicional…”) supone un dólar de ingresos que a su vez supone 0.45 de beneficio. Sin embargo, por los propios datos que ofrece la compañía para conseguir una 1$ de ingresos necesita invertir entorno a 6$: de 2015 a 2017 las ventas (billboards) han pasado de 0.7M a 5.3M y para ellos nos dicen que han invertido 35M. Si se mira por ejemplo LAMAR empresa líder del sector, ofrece datos similares, de 2015 a 2017 ha invertido en crecimiento unos 1.200M y las ventas les han crecido 200M.
    Lógicamente si asumimos que hacen un margen EBIT del 45% están pagando 13x EBIT por las adquisiciones que puede considerase un múltiplo más razonable, pero no veo como esa inversión puede valer 5 veces más. Y eso que digo asumiendo un margen del 45%, que creo que es optimista, porque LAMAR con una escala mucho más grande está haciendo márgenes del 30% (y son márgenes en máximos). Y supongo que en el mejor de los casos a Boston Omaha aun le quedarán unos cuantos años (algunos quemando bastante caja) para alcanzar y superar ampliamente los márgenes de un sector bastante maduro. Si asumimos que BOMN solo consigue los márgenes de LAMAR, BOMN estaría pagando 20x EBIT por las adquisiciones, que ya es un múltiplo mucho más exigente aunque para LAMAR puede tener sentido por su mayor escala y porque al ser un REIT no paga impuestos.
    Pero es que además el inversor en BOMN a precios actuales ni si quiera está pagando los múltiplos arriba mencionados sino un múltiplo superior ya que el market cap de la compañía está muy por encima del book value a pesar de que éste está compuesto en buena parte por liquidez.
    Con esto no digo que no pueda ser una buena inversión a muy largo plazo pero eso depende de la habilidad que tengan los gestores en el futuro para asignar capital. Comprar hoy a los precios de hoy, me parece hacer un private equity en el que de entrada nos cobran (debido a la prima sobre el valor en libros que se paga) una jugosa comisión por entrar y con unos gestores que no digo que no sean buenos pero que hasta la fecha no tienen un track record.
    Quizá el hecho de que sigan levantando capital a los precios actuales a pesar de que todavía no le has dado tiempo a colocar el que tienen de la salida a bolsa es una señal de que saben vender cuando toca. Ahora está por ver que también saben cuándo comprar.
    Saludos.

  11. #13

    Miguel de Juan

    en respuesta a Malpaso
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    Hola Malpaso... lo primero: disculpa por la tardanza en contestar, he estado de viaje y hasta llegar a casa de vuelta me era casi impposible. En segundo lugar, muy bueno tu comentario. Los puntos que resaltas están muy bien traídos. Partiendo de la base de que no soy el Oráculo de Omaha (ni el de BostonOmaha) y puedo estar terriblemente equivocado, déjame comentarte cómo lo veo yo- obviamente sin intención de convencer a nadie... sólo explicarlo.
    En relación a Link, la división de billboards en que te centras, es cierto que, hasta la fecha han invertido 36 millones de dólares y que sus ventas en 2017 fueron sólo 5.3 millones de dólares. Esta cifra de inversión desde 2015 evidentemente aún no está ofreciendo toda la capacidad de generación de ingresos suficiente, por varios motivos. El primero que la compañía, aunque está elevando el grado de ocupación de sus letreros, aún tiene mucho margen de mejora en este aspecto. El segundo, como indican ellos mismos en su última carta, es debido a que han adquirido activos sin estar el año completo generándoles ingresos. Por otro lado, como indican también, hay ciertos activos que vienen con una serie de costes aparejados independientemente de los ingresos: esto se irá ajustando con el tiempo (es algo parecido al tema de lo que representan ciertos costes "actuales" sobre los pequeños ingresos "actuales"... han incurrido en costes ahora, para obtener los ingresos y beneficios crecientes en el futuro).
    Por un lado opino que los gestores están haciendo muy buen trabajo- y sus intereses los veo correctamente alineados con los accionistas- y creo que serán capaces de seguir encontrando oportunidades para invertir el capital en activos muy rentables. La cuestión, en mi humilde modo de ver, es que la inversión realizada en estos últimos tres años tiene capacidad de generar mayores ingresos con el tiempo- tanto por el mayor número de billboards que aún no están "a pleno rendimiento" ni respecto al ejercicio completo ni por su capacidad de servicio, como por la transformación parcial de algunos de ellos en digitales (con su mayor número de clientes) y el pequeño coste de mantenimiento de los mismos-, de forma que el actual pequeño volumen de ingresos se adecúe mejor a las cifras que serían esperables en esa cantidad de inversión. El margen del 45% desde luego es optimista (en especial a largo plazo) y no la valoré con esos márgenes. De hecho, asumí niveles parecidos a los de Lamar pero modifiqué el ritmo de crecimiento, porque como apuntas, Lamar ya es mucho más grande. En su caso, por ejemplo, el volumen de ingresos que están generando sus activos son muy superiores a los de BostonOmaha (precisamente porque Lamar ya está asentada)los activos respecto a las ventas suponen un enorme margen de mejora para BostonOmaha (implicaría más del doble en ventas para ésta, por ejemplo)... en una empresa con mucho mayor margen de crecimiento. Pero, obviamente no es su única posibilidad de incrementar capacidad. El esfuerzo enorme que está haciendo ahora mismo BostonOmaha no necesita hacerlo (en porcentaje me refiero) una empresa establecida como Lamar y estas fuertes inversiones tendrán su recompensa en unos años. Sé que es difícil estimar el crecimiento de una empresa en sus inicios (uno corre el riesgo de ser excesivamente optimista o, por el contrario, quedarse corto... prefiero pese a todo la opción de quedarme corto). Teniendo en cuenta la capacidad financiera con la que cuenta y el nivel tan diminuto del que parten, creo que no sería extraño verles crecer ventas y cash flows a ritmos del 30% en los próximos años (asumamos 10) y a posteriori sólo un 5%. En esas cifras nos estaríamos moviendo en valoraciones entre 4-5 veces dependiendo de la tasa de descuento que apliquemos (he usado sólo el 9.5-10% para ambos casos) y no he usado un margen del 45% como te decía, he usado un margen del 28% sobre las ventas de 5.300.000 del año 2017. Como bien dices, al no cotizar a valor en libros sino a algo por encima de 2.4 veces, el coste de alcanzar esa rentabilidad es superior, pero incluso en ese caso el valor de la empresa se queda en dos veces su capitalización actual... y prefiero quedarme con este cálculo como indico en la Carta.
    Perdona por la tardanza de nuevo, por lo aturullado y la longitud de la respuesta. Un abrazo desde León

  12. #14

    Malpaso

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Hola Miguel,
    No te disculpes por tardar en responder entiendo perfectamente que no puedas atender todos los mensajes que te llegan, y menos responder con rapidez. Pero bueno ya que estamos, y abusando un poco más de tu tiempo jejej… te planteo alguna cosas:
    Es cierto que los activos que han adquirido todavía no están generando todo el rendimiento que se pueda esperar, pero si lo comparamos con LAMAR los cálculos que me salen a grosso modo son:
    LAMAR tiene en total 350.000 displays y unas ventas de 1.500M lo que da un ratio de 4.300$ por display. Es cierto que de los 350.000 displays solo 150.000 son billboards, por lo que asumamos que el 90% de los 1500M proceden de los 150.000 billboards, lo que da un ratio de 9.000$ por billboard.
    BOMN tiene 864 displays que por 9.000$: 7,5M, es decir, un margen de mejora del 50%.
    Es verdad, que la digitalización puede disparar los ingresos, pero si hay ese incremento entiendo que lo normal es que parte de ese incremento lo capitalice el propietario de la localización, es decir, que éste lo alquile/venda por una cantidad mucho mayor. Si ya tienes la localización, sí puedes beneficiarte plenamente del incremento, pero si tienes que empezar ahora a construir el porfolio, supongo que tendrás que competir con otros pagando un mayor precio por unos mayores ingresos.
    Por otra parte, dado que todavía le queda mucho por crecer por las adquisiciones, los costes de transacción asociados a éstas deberían seguir existiendo por lo que los márgenes entiendo que deberían permanecer relativamente bajos durante mucho tiempo.
    Por último, comentas que proyectas un crecimiento a 10 años del 30%, es decir, que dentro de 10 años la ventas serán de 70/75M.
    En esta noticia que adjunto se dice que LAMAR compró a Clear Channel (otra de las grandes del sector aunque con márgenes mucho más bajos) 75M en ventas por 458M (6x ventas), es decir, que pagó ya 458M por tener ya 75M de ventas. En el caso de BOMN pagas a precios actuales 410M por tener 75M dentro de 10 años.
    Es verdad, que en todo esto que estoy diciendo no estoy teniendo en cuenta el negocio seguros pero salvo que este negocio sea la caña, y por lo que he visto también se encuentra en fase muy inicial (y por tanto también va a necesitar parte de esa liquidez), el precio pagado actualmente me sigue pareciendo elevado.
    Bueno, sin ánimo de polemizar, con esto me despido, espero haber aportado algo.
    Un saludo.
    “Clear Channel Outdoor Holdings, Inc. Closes Sales of Five Outdoor Markets to Lamar Advertising Company for $458.5 Million
    January 7, 2016 - New York, New York – Clear Channel Outdoor Holdings, Inc. (NYSE:CCO), a subsidiary of iHeartMedia, Inc. (OTCBB:IHRT), today announced the closing of two transactions involving the sale by its Clear Channel Outdoor Americas segment (CCOA) of non-strategic outdoor markets for $458.5 million, in the aggregate, to Lamar Advertising Company (Nasdaq: LAMR).
    The first transaction is the sale of Reno, NV; Seattle/Tacoma, WA; and Des Moines, IA. On a trailing 12-month basis ended September 30, 2015, these markets generated $40.9 million in net revenues and $18.9 million in OIBDAN1. The second transaction includes Cleveland, OH and Memphis, TN, which generated $35.6 million in net revenues and $17.8 million in OIBDAN1 on a trailing 12-month basis ended September 30, 2015. The aggregate purchase price of $458.5 million represents a blended multiple of 12.5x of the five markets’ OIBDAN1 on a trailing 12-month basis ended September 30, 2015. With these transactions, Clear Channel Outdoor Americas (CCOA) now has operations in 44 of the top 50 U.S. markets. “

  13. #15

    Miguel de Juan

    en respuesta a Malpaso
    Ver mensaje de Malpaso

    Aportas mucho!!!... como inciso- ya que todas las valoraciones son subjetivas- recuerda que por los cuatrocientos y pico millones no sólo compras los billboards...también la parte de seguros. Ésta, como dices bien, también se encuentra en fase inicial... y la parte de real estate que es incluso más diminuta. En cualquier caso tu planteamiento es correcto. Es decir. Sólo debemos invertir en aquellas oportunidades donde entendamos que tenemos margen de seguridad... para mí puede tenerlo BOMN y para otro no tiene porqué tenerlo necesariamente. Es como en mi caso cuando os "valoré" Inditex... otros muchos seguro que pensaban que yo era demasiado prudente; estas cosas pasan. Es más... el que desde que compramos BOMN haya subido NO es indicativo de que yo tenga razón. Sólo es movimiento a corto plazo. En mi caso estoy convencido de que en el largo plazo la empresa será capaz de aportarnos mucho valor... pero reconozco, contigo, que no es evidente. Y al final puedo estar equivocado! (Creo y espero que no, pero ...). En cualquier caso te aseguro que ha sido un placer. Un fuerte abrazo

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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