Reflexiones sobre el benchmark

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Argos Capital

Miguel de Juan Fernández- A bordo del ARGOS 16 Noviembre 2016

A raíz de una de las preguntas de los asistentes al último webinar respecto al índice de referencia, os prometí que intentaría escribiros un artículo comentándoos mi punto de vista que los argonautas- reyes, príncipes y héroes- ya conocen desde la Carta de Lanzamiento del Argos en Diciembre de 2010. Antes de ello dejadme que os cite lo siguiente:

“He usado continuamente el Dow-Jones Industrial Average como nuestra medida de referencia. [……]

Aunque el Dow no es perfecto (como tampoco lo es ninguna otra cosa) como medida del comportamiento, tiene la ventaja de ser ampliamente conocido, tiene un largo periodo de continuidad y refleja con un razonable grado de seguridad la experiencia de los inversores en general con el mercado. No tengo objeción a otro tipo de medición del mercado general que sea usado, como otros índices del mercado de acciones, …….

Puede pensar que he establecido una marca a batir indebidamente reducido en lo que parece como bastante sencillo de hacerlo mejor que un índice no gestionado de 30 acciones líderes. Pero de hecho, el índice se ha mostrado como un razonablemente duro competidor. [……..]

Nuestra cartera es muy diferente de la del Dow. Nuestro método de operar es sustancialmente diferente del de los fondos de inversión (típicos, Nota mía).

Sin embargo, la mayoría de los socios del partnership, como alternativa a su inversión en el partnership, tendrían probablemente su patrimonio invertido en algún producto que ofreciera resultados comparables a los del Dow, por lo tanto, pienso que es un test de comparación justo.”

 

Buffett Partnership Ltd.

January 24, 1962- Letter to Partners

Lo cierto es que podríamos dejarlo aquí, ¿verdad?, pero os prometí un artículo así que me explayaré algo más en la esperanza de que si alguien no está de acuerdo, al menos entienda y comprenda las razones que me guían. No pretendo convencer a nadie, dicho queda, pero sí explicar porqué pienso que cuando hablo en las Cartas del Argos de “batir al índice”, creo que tiene sentido para mí y los argonautas el que estamos utilizando. Vamos a ello.

La cuestión respecto a qué índice de referencia a utilizar me la planteé al inicio del Argos, si marcábamos uno en los estatutos del fondo íbamos a ver cómo enseguida se nos empezarían a sacar los datos de tracking error y demás lo que podría derivar en un ruido de fondo que los argonautas no necesitamos. Por eso el Argos, como tal, no tiene “oficialmente” un índice de referencia- y supongo que por ello tanto Renta4 como Morningstar nos “aplican” uno que entienden refleja mejor nuestra cartera… y como somos un “fondo mixto” porque podemos estar cien por cien en bolsa o cien por cien fuera, mezclan índice de bolsa con otro de renta fija o monetario…no me preocupan las etiquetas, así que no me preocupa lo más mínimo que decidan medirnos en relación al índice que les apetezca. Me importan los argonautas, que son mis “reyes, príncipes y héroes” (y no es broma, siento mi responsabilidad hacia ellos como su igual y no como su superior en el Argos) y por ello en las Cartas del Argos incluyo diferentes índices de bolsa.

Dado que soy algo inútil en estas lides, al principio incluía los siguientes índices: Ibex35, IGBM, IGBM Total, S&P500 y EuroStoxx50….pensando que salvo el IGBM todos incluían los dividendos en sus datos… tonto de mi, me enteré posteriormente – y así lo hice saber a los argonautas (lo bueno se cuenta y lo malo también)- de que no era así y entre que logré encontrar algunos con dividendos brutos o total return y que otros amigos y argonautas me pasaron otros índices- ya os dije que soy un inútil,…pero los amigos y argonautas no lo son- conseguí ofrecer todos los índices con los dividendos brutos reinvertidos y ofrecer la comparativa frente a ellos respecto a los dos “inicios del Argos”: el oficial y el real. Sigo manteniendo en la tabla comparativa al Ibex35 nominal o sin dividendos porque es el índice que es más fácilmente seguido por los españoles y es el dato que los inversores tienen como referencia sobre “lo que hace la bolsa”…, digamos que aunque ellos cobrarían en relación al Ibex35 con dividendos brutos, cuando piensan en la bolsa piensan que “el Ibex está en unos ocho mil y pico puntos” … y por otro lado, dado que en España es muy minoritario encontrar fondos comparándose con índices con dividendos- netos o brutos-, también sirve de comparación frente a ellos.

Bien, dicho esto, ¿qué se pretende conseguir con un índice de referencia?¿para qué queremos saber lo que hace ese índice no gestionado como dice Buffett?... Es posible, muy posible y yo no voy a negar a alguien el derecho a seleccionar el índice que desee y que le parezca mejor, que en este caso tanto Buffett como yo- Schloss, Graham, Klarman y tantos otros- estemos equivocados. Bien, lo acepto. Pero veamos su planteamiento y luego el nuestro.

Básicamente dicho planteamiento es: necesitas un índice que refleje tu cartera lo mejor posible, si inviertes en grandes empresas españolas, debería ser un índice compuesto por ellas; si inviertes en pequeñas compañías en USA debería ser un índice compuesto de ellas… cuanto más se parezca tu cartera y el índice, mejor. Bien… a mí esto me parece, por un lado con cierta lógica (así me lo enseñaron al incorporarme a los cursos de formación de las entidades financieras en las que he estado), pero por otro lado…sin una buena lógica detrás. Me explicaré- o lo intentaré. Si el objetivo es tener un índice que se parezca lo más posible a la cartera que un fondo tiene, ese índice no existe o mejor dicho: es el propio fondo, pero sin gastos ni comisiones… por lo que nunca podrá batirse a sí mismo- ni siquiera Buffett puede ser mejor que él sin gastos ni comisiones. Y por otro lado, ¿qué sentido tiene que nuestro índice sea lo más parecido a lo que decidimos comprar?...¿que nos indexemos? Se supone que el objetivo de tener un gestor o un asesor de fondos de inversión o de pensiones es confiar en ese profesional para que “piense”… dejadme repetirlo: que piense por sí mismo porqué quiere tener en su cartera una empresa u otra, en un porcentaje u otro, todo o nada en acciones… el inversor ha de tener la libertad para decidir cómo quiere batir a su referencia.

¿Hay algún problema en que batamos al índice de bolsa- imaginad el S&P500- porque toda nuestra cartera está invertida en letras del Tesoro y el mercado de bolsa se desploma? ¿Para quién lo estamos haciendo? ¿Para el índice o para el partícipe- en mi caso para los argonautas- que pone su dinero? ¿Creéis que podemos contentarle y hacerle creer que hemos hecho un buen trabajo con su patrimonio porque, pudiendo, hemos decidido no alejarnos nunca mucho de la cartera de un determinado índice de bolsa… para que nadie diga que no seguimos el índice? El inversor estará más satisfecho- a mi modo de ver- si ve que por las comisiones que está pagando el gestor decide mejorar la rentabilidad del mercado como mejor le parezca… independientemente de si sigue un determinado índice o no.

Nada impide que el gestor o asesor de un fondo de inversión elija la mejor manera- con sus dosis de errores y equivocaciones, por supuesto- de obtener mejor rentabilidad que un determinado índice, tanto si se parece su cartera como si no.

Mi punto de vista- tomado del de Buffett y tantos otros- es algo diferente. Mi planteamiento es el siguiente: si un inversor- un argonauta- decide pagarme una determinada comisión para que gestione/ asesore su patrimonio debo intentar hacerlo mejor de lo que él podría conseguir por su propia cuenta… y os garantizo que a ningún inversor particular le preocupan ni los requisitos de diversificación de la CNMV ni nada por el estilo. Buffett tomaba el Dow Jones Industrial Average porque era el más seguido por los inversores americanos en los años del partnership y lo modificó por el S&P500 en los tiempos de Berkshire Hathaway por ser éste el que tomaba el relevo del Dow Jones. En cualquiera de ambos casos, tanto en el partnership como en Berkshire Hathaway, las inversiones que Buffett ha hecho han sido… las que le han dado la gana. Manteniendo liquidez cuando ha querido, comprando bonos cuando los ha visto como buena alternativa a la bolsa, comprando empresas pequeñas o enormes…es decir, su cartera no se ha parecido ni al Dow Jones ni al S&P500.

Sin embargo como él dice, que nadie piense que el Dow o el S&P son índices “cómodos” o fáciles de batir. Como bien sabemos por diferentes estudios, el 90% de los gestores profesionales no son capaces de batirlos (en los indexados, obviamente, el porcentaje se dispara al 100%) y sólo el 0.5% de ellos son capaces de batirlo por tres o más puntos de media anual. (De hecho, ése es el objetivo confesado del Argos a medio y largo plazo). Batir a esos índices es muy complicado- si además pretendemos que nuestra cartera se adecúe a la de un determinado índice… peor aún- y como digo a los argonautas, bastante tenemos con tratar de obtener mejor resultados que el índice con dividendos brutos como para estar pensando en batir al que más rentabilidad ha obtenido en el último año.

En España podríamos utilizar el IGBM Total como índice del mercado nacional, cierto. Pero la cuestión sigue siendo: ¿Qué haría un inversor español típico? Teniendo en cuenta que ni loco se le ocurriría invertir todo su capital en bolsa, dado que es la bolsa la que mayor rentabilidad genera en el largo plazo, supongamos que lo hace… ¿qué compraría? ¿Telefónica o Azkoyen?¿Banco Santander o Corporación Alba?¿Iberdrola o Duro Felguera?...sin tener nada en contra de estas compañías del mercado contínuo, pienso – bueno, no: lo sé tras unos cuantos años en banca privada- que escogerían aquellas que cotizan en el Ibex35. Es decir, su “índice de referencia” por defecto, en España, es el Ibex35, en Estados Unidos podrá ser el Dow Jones o el S&P500, en Inglaterra el Footsie 100 (FTSE100)… y así en todas partes. Obviamente habrá inversores avezados y experimentados que no lo plantean así porque su cartera se compone de micro empresas de Japón, Australia, Brasil, India, Singapur y Noruega… pero será una excepción y no la norma común.

Aunque yo comparo el comportamiento del Argos frente al Ibex 35, Ibex 35 con dividendos brutos, IGBM Total (dividendos brutos), S&P500 con dividendos brutos y el EuroStoxx50 con dividendos brutos, el índice que “tengo en mente” a la hora de tratar de batirlo en el medio y largo plazo es el Ibex 35 con dividendos brutos. Puede que esté equivocado, pero tanto los argonautas como yo estamos de acuerdo en el porqué. Si alguien quiere cambiarlo, le pediré amablemente que me ofrezca un índice que de verdad de la buena, represente mi cartera en cada momento… zarandajas no me sirven. Si hay que indexarse, al menos que sea a mi propia cartera- no lo batiré, claro- pero al menos la habré elegido yo porque me haya parecido la más conveniente para los argonautas en cada momento.

Gracias a todos por haber seguido leyendo hasta el final. Un abrazo

  1. en respuesta a Jdeloma
    #4
    19/11/16 00:36

    Hola Jdeloma, en el caso extremo de que mi cartera sea mi índice como os ponía, no es que sea difícil...es imposible de batir. Los inconvenientes en el caso del Ibex son comparables a otros índices- con mayor o menor concentración- cuya característica sea la ponderación por capitalización. Pero sí,...al final creo que se trata de ver el índice no como algo a lo que mi cartera se parezca sino a lo que haría el inversor en caso de no pagar a un inversor "profesional". Un abrazo

  2. #3
    18/11/16 22:25

    Precisamente andaba reflexionando sobre la elección de indice. ¿Para qué quiero un índice? Básicamente para comparar los resultados con el mercado ¿Por qué? Porque tengo que que comprobar que si la gestión activa realizada es ventajosa frente a una gestión pasiva. Ya que si no lo es me trae más cuenta irme a una gestión pasiva o cambiar la gestión. Pero ¿con qué mercado me quiero comparar? Dependiendo del mercado elegido así será el índice. Se me ocurren dos enfoques:

    1.- Si fuese a invertir en un indice de gestión pasiva ¿cuál elegiría para el largo plazo? ¿Cuál considero que a largo plazo me aportará más rentabilidad? Aquí no valdrían consideraciones a corto plazo, eligiendo países, monedas o sectores porque temporalmente aparenten ser mas favorables.
    Es cierto que puedo invertir mis ahorros en distintos fondos, con distintos enfoques y que puedo ir cambiando ponderaciones o moviéndome de unos a otros. Esto lo haré con mejor o peor fortuna, pero esto no lo puedo trasladar a un índice, ya que estas decisiones son decisiones "activas" y tengo que saber si estas decisiones mejoran o no sobre la inversión sobre el "mercado" globalmente considerado. Si ajustamos el indice a la situación de los mercados (o mi percepción de ellos) al final iríamos al extremo en el que mi cartera se convierte en el índice.
    El índice así considerado unas veces será más fácil de batir y otras mas difícil.

    2.- Otro enfoque sería: si voy a invertir personalmente (o lo delego en un experto) ¿en qué invertiría preferentemente? ¿con qué mercado me consideraría más cómodo? ¿quiero asumir riesgo divisa? (puede cubrirse, si, pero esto tiene un coste y ese coste disminuiría la rentabilidad) ¿que empresas conozco o puedo conocer mejor? ¿qué legislación me es más conocida? ¿qué estados financieros me ofrecen mas fiabilidad? Además hay un tema de costes...a menos costes mayor rentabilidad esperada: ¿donde me es mas barato operar? ¿dónde tengo una fiscalidad favorable/desfavorable (pienso en las retenciones sobre el dividendo)... en definitiva ¿dónde invertiría preferentemente? ¿cual sería mi universo de inversión preferente? Hechas estas reflexiones elegiría el índice más próximo a mi universo de inversión. Si eligiese alguna acción fuera de dicho universo sería porque la rentabilidad esperada fuese superior con creces y compensaría los inconvenientes de salirme del universo preferente definido (riesgo idioma, riesgo divisa, peor fiscalidad, riesgo país, riesgo contable, riesgo regulatorio,...)

    El IBEX tiene algunas ventajas (proximidad, lengua, legislación, contabilidad... de las empresas que lo componen), pero también inconvenientes como alta concentración (pocas empresas ponderan mucho) y excesivo peso del sector financiero. Si el universo de inversión es más europeo personalmente optaría por un índice europeo mas diversificado. Considero que el Ibex 35 es poco representativo del mercado.

    Obviamente siempre un índice Total Return y por supuesto no tiene que ser un reflejo de la cartera ya que esta se compone a base de decisiones activas ajenas al índice.

  3. en respuesta a Eguzkialde
    #2
    18/11/16 20:08

    Hola Eguzkialde.....jajaja....gracias por lo dé "amén Jesús "....sobre Pescanova y otras...lo cierto es que Afortunadamente no la he tenido (Parmalat, la tuve vía bonos tras presentar quiebra-antes del Argos- y nos fue muy bien)....pero nunca estás exento de cometer errores. Yo he tenido más dé uno y aunque estamos batiendo al mercado con dividendos brutos....te juro que no soy Dios😉. Por otro lado, es irrelevante si la que te da pérdidas figura en un índice o no....su pérdida se suma a tu cartera igualmente y hace que batirlo siga siendo difícil. En cualquier caso, yo también como tu, soy feliz y me encanta este trabajo. Un abrazo

  4. #1
    18/11/16 19:05

    Amen.Jesús.

    Estamos ante una aplastante y exquisita sensatez.
    ¿Pero que le pasaría si alguna vez va de pesca y se viene con unas pescanovas?
    Es decir a realizado el trabajo correctamente ....pero ha sido engañado.O quizás no ha sido escrupuloso y meticuloso hasta decir basta.

    Alguien puede decir ; ¿Qué hacía usted más allá de las 200 millas? Que hacia fuera del índice?

    Quería ganar....bien ...pero ¿todo vale?Con cualquier empresa?
    Un gestor no debería haber detectado al capitán Pescanova?

    Es la duda que me hacer pensar cuando a un gestor coge el timón y se adentra en aguas profundas.....más allá de los índices...
    Cuando digo pescanovas , también podría decir , Enron , Parmalat y un sinfín de pescado podrido , dentro y fuera de los índices.

    De todas formas; usted tiene que ser muy bueno....y si los resultados le acompañan será Dios.

    Yo simplemente juego a ser Dios y antes pensaba en ganar y ahora pienso en ser felíz.Ando un poco liado...no sé si gano porque soy felíz o soy felíz porque gano.
    Pero resulta que siempre gano ; porque hasta cuando no gano soy felíz.De lo cual puedo deducir que :
    1.Ser felíz
    2.Ganar

    Ganar , gano para la inflación los impuestos y algún puntillo para mí ; si el mercado me permite más,yo lo recogo y punto.

    Pero al final no encuentro el índice de la felicidad; no sé donde mirar ni con quien comparar.
    Hoy estoy felíz , pero no sé si más que ayer o menos que mañana o será alrevés.
    Siempre me pasa lo mismo mi índice no existe , pero a mí es el que más me llena.
    ¿A usted que le parece?

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