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blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Argos Capital FI - Carta a los inversores Julio 2016

Argos Capital

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Junio de 2016 su valor liquidativo era de 11,365910€, lo que representa una ganancia del +13,65% sobre el valor inicial y un +2,50% en lo que va de año. El mes de Junio ha visto el desplome derivado de los resultados del Brexit en los mercados, pero aún así- salvo el S&P y en parte el Eurostoxx50- la caída de los mercados ronda el - 12% desde Enero; por nuestra parte, la prudencia que veníamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido continuar en positivo desde Enero, batiendo en lo que va de año a casi todos los índices- ya os recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo que importa y no unos pocos meses. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:


Comentario general

“La Reserva Federal ha estado lanzando avisos de que finalmente podrían elevar tipos de interés en la reunión de Junio o en Julio como más tarde. Me resulta muy difícil pensar que esto sea así. Estamos viendo el desenlace de uno de los mayores errores de política en la historia de la banca central. No habiendo aprovechado la oportunidad de subir tipos en 2014 cuando los nuevos empleos alcanzaban los 250.000 de media mensual, la Fed puede que haya esperado demasiado tiempo, de tal forma que cualquier subida de tipos, por trivial que sea, se convierte en un shock.

Esto fue precisamente uno de los puntos principales de mi discurso, que durante la siguiente recesión global vamos a ver los mayores errores masivos combinados por la política de los bancos centrales jamás vistos. No todos terminarán bien.”

John Mauldin

Your portfolio design: Assume the Fetal position- TFTF June 4, 2016

“A los defensores del enfoque Keynesiano les gusta apuntar que los boyantes mercados de acciones, al menos en USA, parecen ser una evidencia clarísima de que su paquete de soluciones está funcionando. Pero, como Charles me expresó en nuestra entrevista, la evidencia es la contraria al menos si tomamos la visión de largo plazo. En su gráfica él informa de que todos los peores mercados bajistas han ocurrido en periodos cuando los tipos de interés, ajustados por la inflación (es decir, tipos reales de interés) han sido negativos. Él se mantiene extremadamente preocupado por que tengamos lo que él llama un mercado  ́Ursus Magnus ́(un trmendo mercado bajista- Whopper Bear en el original, nota mía) en un futuro no muy distante.

También me hizo notar que la deuda sin precedentes creada y el constante movimiento a bajos, luego cero y ahora, en gran parte del mundo, tipos reales negativos ha coincidido con la peor expansión económica de la historia tras la Segunda Guerra Mundial. Ha documentado que los periodos con tipos reales negativos han estado consistentemente asociados a largos periodos de crecimiento anémico. .... Su visión es que los tipos de interés son pagados para compensar a los ahorradores por la incertidumbre futura. Los tipos de interés negativos, por tanto, deben significar que el futuro es más cierto que el presente lo que, en sus palabras, es una total idiotez.”

The high cost of free money

Evergreen-Gavekal, June 10, 2016

“En 2010, el 70% de las compañías del S&P500 estaban reportando beneficios basados en resutados Pro Forma. Ese porcentaje se ha incrementado a más del 90% hoy. La razón simple es que los cálculos Pro Forma hacen más sencillo para las compañías el manipular los beneficios y hacer que los mismos aparezcan mayores de lo que son. Como resultado hay una enorme diferencia entre como las corporaciones publicitan sus resultados y lo que realmente logran. Si la corporación americana fuera forzada a utilizar las reglas GAAP (normas internacionales de contabilidad), los beneficios del S&P500 habrían sido un 12.7% menores que los reportados. La última vez que el hueco entre beneficios “reales” y “masajeados” fue tan amplio fue en 2009 durante la Crisis Financiera. Pongamos esos beneficios en perspectiva. El PER del S&P500 usando los beneficios pro forma es 16.5 las estimaciones futuras. Sin embargo el PER se dispara a 21.5 veces si usamos las reglas GAAP. Pese a lo que oiga en la CNBC o Bloomberg las acciones no están razonablemente valoradas. Es una desgracia pero incluso usando la contabilidad pro forma los beneficios de las compañías en el S&P500 han decrecido en los últimos tres trimestres consecutivos. La última vez que ocurrió esto fue en el primer, segundo y tercer trimestre de 2009,... ¡ups, esa apestosa Crisis Financiera de 2009 de nuevo!”

Fatso Tony and the Abuse of Accounting Razzle-Dazzle to Overstate Profits

Tony Sagami- The Fraud in Earnings- March 8, 2016


“(Reuters): «En una encuesta de 500 ejecutivos senior en los Estados Unidos y Reino Unido, el 26 por ciento de los encuestados dijeron que habían observado o tenían conocimiento de primera mano de malas prácticas en el puesto de trabajo mientras que el 24 por ciento dijeron que creían que los profesionales de los servicios financieros pueden necesitar involucrarse en conductas poco éticas o ilegales para tener éxito[negrita del autor]»

............

En nuestro sistema legal, confesiones de esta naturaleza son conocidos como “admisión de culpabilidad”. Nuestros tribunales otorgan el mayor grado de credibilidad a este tipo de declaraciones. Por las mismas razones, el 75% de los ejecutivos que no asociaban la banca con el crimen tenían muy fuertes incentivos para mentir. Uno podría concluir que la confesión del 25% de los directivos bancarios en USA/ UK es un número conservador.

Sin embargo, la confesión de facto de estos “líderes” del sector financiero son irrelevantes cuando de hecho estos Grandes Bancos (principalmente americanos) son repetidamente pillados cometiendo enormes crímenes financieros. Aquí debemos ser muy específicos. No es solamente que sean los mismos Grandes Bancos pillados cometiendo diferentes crímenes una y otra vez.Son los mismos Grandes Bancos pillados cometiendo los mismos enormes crímenes una y otra vez. .........

Pero incluso este nivel de no castigar por parte del gobierno USA fue considerado excesivo- por el mismo gobierno USA. El Departamento de Justicia recientemente emitió una nueva directiva al efecto de que nunca perseguirá a esos Grandes Bancos de nuevo. No importa cuál sea el crimen. No importa cuán grande sea el crimen. No importa cuántas veces los Grandes Bancos cometan los mismos crímenes. Completa, permanente inmunidad: una (literal) “licencia para robar”. Sólo los pardillos de bajo nivel dentro de esta industria corrupta podrán ser perseguidos en el futuro. “

What is the Gold Standard?- Crime in Banking

Jeff Nielson- Sprott Money Ltd .January, 2016

 

En este mes Junio los mercados se han dado la vuelta de forma aparatosa- con la mayor caída diaria en el Ibex en toda su historia cuando se confirmó el desenlace del referéndum británico sobre el Brexit- y ha medio continuado con las elecciones en España. Definitivamente los políticos han seguido haciendo de las suyas... y eso que en el caso español, el resultado de las elecciones no ha sido tan “desastroso” como se preveía por las encuestas con la posible fuerte subida (al menos hasta la posible segunda posición) del partido/ coalición Unidos Podemos que se quedó bastante por debajo de sus expectativas.

En cualquier caso, el comportamiento de vuestro navío ha sido – como viene siendo habitual en los desplomes del mercado- muy superior a la de los índices, con la salvedad del S&P500 lo que nos ha permitido no sólo mantenernos en positivo en el año con un diferencial de más de catorce puntos al índice con dividendos, sino que el diferencial desde el inicio (oficial y) real del Argos se ha ampliado a nuestro favor, de tal forma que desde la fecha oficial de inicio de las operaciones: 21 de Enero de 2011, el diferencial con respecto al índice con dividendos brutos a nuestro favor ha venido al 2.27% anual,...lo que supone que estamos dentro del 2.5% que lo logran en el medio/ largo plazo. Pese a estos resultados, como siempre os digo, no debemos darnos ni por satisfechos ni mucho menos por súper genios. Estos datos varían de un día a otro y de un mes a otro y lo importante no es un periodo concreto- aunque cada vez más significativo- sino la evolución en el largo plazo.

Como he comentado en otras ocasiones nuestro adversario no son los demás inversores- ni mucho menos “el mejor” inversor del último mes, trimestre o año- sino que lo es el mercado en sí mismo. A este respecto existe cierta confusión respecto al asunto de los índices que quizás, sea bueno comentar en estos momentos de nuevo; por regla general, la industria de fondos de inversión en general mide
los resultados o el comportamiento de los fondos en relación a lo que obtiene un determinado índice. Por ejemplo un fondo de bolsa española, generalmente se ve comparado bien con el índice Ibex35 o bien con el IGBM (Indice General de la Bolsa de Madrid) si se centra en empresas del mercado continuo y no tanto del índice selectivo de las 35 mayores. El grado en el que un fondo se parece a su que dicho dato sea muy, muy reducido lo que significa que el fondo en cuestión básicamente tiene la misma cartera que su índice... dicho de otra forma, lo está replicando. Tiempo atrás, en el libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) expliqué que aunque la industria calificaba dos categorías en los fondos de inversión: gestión activa y gestión pasiva (o indexada), yo indicaba que deberíamos incluir una tercera: la gestión replicativa, en la que el truco- y mi amigo y fabuloso comunicador de las trampas de la industria de gestión de activos, Martín Huete estará completamente de acuerdo (¡eso espero!)- consiste en “ofrecer” al inversor un producto como de gestión activa, y por ende altas comisiones, y sin embargo realizar una gestión parecida a la de un fondo índice... lo que termina suponiendo productos mediocres a precios caros.

La “excusa” de la industria (y así lo he visto en mi etapa en banca privada) era que “no es justo comparar cosas diferentes” indicando que es normal que el fondo se parezca tanto al índice. Desde mi punto de vista (y dado lo que muchos inversores piden) es un error. El punto de vista de un inversor suele ser: “me da igual el índice, pago al fondo para que decida si tiene que tener tal o cual acción o si debe estar más o menos en bolsa”...creo que esta visión es la correcta. Se supone que el gestor del fondo es quien debe decidir qué tener, cuánto y cuándo de cada título o activo y no seguir la guía del índice- ya que no estamos hablando de un fondo indexado que por su naturaleza trata de igualar la cartera del índice. Si el gestor a quien se le ha concedido la responsabilidad de gestionar (o en mi caso de asesorar) con el objetivo de hacerlo mejor que el índice, le plantea al inversor que lo que hace es “seguir” al índice dicho inversor podrá plantearse el hacer eso mismo por sí solo ... sin necesidad de profesionales.

En el caso del Argos sabéis que desde el inicio hemos tratado de compararnos contra los índices de bolsa- en concreto el índice nacional Ibex con dividendos brutos- y es a éstos a quien pretendemos mejorar en el medio/ largo plazo. La forma de lograrlo, depende enteramente de nosotros, de las decisiones- aciertos y errores- que tengamos y podremos alejarnos o estar más cerca del índice según nos parezca adecuado. Básicamente el planteamiento vendría a ser algo como lo siguiente: si el índice conseguirá en el medio/largo plazo una rentabilidad promedio de X%... nosotros hemos de lograr más...quizás lo hagamos porque estamos cien por cien en liquidez y el mercado se ha desplomado o porque hayamos seleccionado empresas que no forman parte del índice y suban más...pero nadie obliga a batir al índice comprando el mismo índice. Y por eso no lo haremos, salvo que nos parezca lo adecuado- que lo dudo.

De las citas iniciales cabe concluir que aunque el Brexit ha supuesto un varapalo importante para la evolución de los índices- no un “cisne negro”, ya que éste representa algo inesperado y el Brexit podría haberse considerado improbable... pero no es una sorpresa en el sentido de “desconocer que podría ocurrir”- aún hay aspectos importantes que sugieren prudencia a la hora de invertir. La política de los bancos centrales no ha desaparecido y aún habrá de ver en qué resulta ya que la situación económica, como recuerda Mauldin, está lo suficientemente débil- la recuperación más débil pese al mayor estímulo monetario- desde la Segunda Guerra Mundial- y cualquier subida de tipos puede suponer un shock y forzar la entrada en recesión. Que por otro lado...ya toca y por ello no penséis que siempre va a subir ...llegará un momento en que parará y dará la vuelta...y entonces ¿qué harán los bancos centrales? ¿poner los tipos aún más en negativo?... como dice Mauldin parece que la oportunidad de subirlos la perdieron hace ya un par de años...y ahora, ... no terminará bien.

Y por otro lado la cita sobre los beneficios empresariales y cómo éstos se encuentran “maquilladamente” elevados, no parece que incite precisamente a la inversión desaforada. Y teniendo en cuenta que el conjunto de éstos- incluido el maquillaje- lleva varios trimestres cayendo, la advertencia que hicimos hace tiempo se ve refrendada con estos movimientos. En cualquier caso, tampoco es un dato que invite a la euforia desatada.

Argos

Es cierto que el Brexit puede suponer importantes efectos para la relación entre Gran Bretaña y el resto de Europa, sobre todo pienso que se sentirá más en el corto plazo que en el largo plazo. No olvidemos que Gran Bretaña no pertenece al euro por lo que su política monetaria no se verá afectada- salvo los movimientos más o menos extraordinarios en las divisas- y los acuerdos internacionales que actualmente tiene con los países se verán negociados de forma bilateral... sin embargo el Brexit sí supone un aviso contra la burocracia de Bruselas- y debería ser un aviso también contra “nuestra” propia burocracia interna- y los inconvenientes que ello genera. A nivel de largo plazo, tanto las economías como las empresas se ajustarán a la nueva situación en mayor o menor medida; como sabéis, nosotros tenemos una empresa como Ferrovial con un volumen importante de su negocio en Inglaterra: básicamente la línea de aeropuertos (Heathrow) y el área de servicios. No es descartable que debido al Brexit tanto el volumen de negocio como el efecto de la divisa puedan afectarle a corto plazo...en el largo, creo que no supondrá un problema real. Seguirán aterrizando y despegando aviones de Heathrow y seguiremos cobrando las tasas pertinentes...las infraestructuras británicas seguirán necesitando mantenimiento y nuestra empresa seguirá logrando contratos... Agrekko y Antofagasta tienen la inmensa mayoría de su negocio fuera de Reino Unido por lo que en el largo plazo su rentabilidad dependerá más de sus negocios que de si Reino Unido se encuentra asociado políticamente o no a una agrupación de países.

Como siempre nosotros nos olvidaremos del entorno macro- o más bien de intentar predecirlo- y nos concentraremos empresa a empresa buscando seguir aquél principio o regla de Graham y Buffett: La primera regla de la inversión es NO perder dinero....y la segunda, no olvidarnos de la primera.

Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-6-2016. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -24.62%, +0.72%, +3.45%, +83.52% y +24.68% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +5.05%; en el año lleva un +1.32%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +38.56%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido... podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -24.62% acumulado) y el índice CON dividendos (+0.72%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos.

Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.

Algunas Operaciones

A lo largo del mes envié a los argonautas de quienes tengo su whatsapp unos comentarios de actualización, uno para comentaros que la posición en Ausdrill ya había superado el nivel inicial- en el momento en que escribo ha vuelto a recortar un poquito- para TODA la posición y que en una de las compañías, Hermle AG habíamos alcanzado una plusvalía acumulada- sin contar dividendos- del 300%, que no es por nada pero es una cifra...importante, una “tres bagger” que diría Peter Lynch (en el momento en que escribo está en el 313% más otro 55% en dividendos).

También hemos aprovechado para incrementar posición en la naviera danesa NORDEN dado que el mercado parece que está suponiendo que el transporte marítimo va a desaparecer del mundo económico...dado que eso no creo que sea cierto y dado que la empresa- al igual que hemos visto con otras empresas que han pasado también por su propio periodo de reajuste de su mercado y de su negocio- está haciendo lo correcto en esta situación he preferido recomendar incrementar la posición.

Aún nos queda suficiente liquidez pero de igual manera que anteriormente en los años en que el mercado subía y parecía que existía miedo de no estar invertido (algo que nosotros supimos llevar con suficientes dosis de paciencia) había prisa por comprar algo,....ahora que el mercado ha tenido un cierto retroceso parece que vuelve a haber prisa por comprar y utilizar la liquidez en las “gangas” de la caída. Creo que las prisas son malas consejeras y nosotros seguiremos aprovechando nuestra liquidez cuando entendamos que las gangas lo son en realidad. No hay prisa por invertir...pero sí urgencia para no perder la disciplina y sobre todo decisión cuando lo vemos claro.

Es posible que durante el Verano o en los siguientes meses veamos volatilidad en el mercado, ¿cosa curiosa, verdad?, que no os extrañe que esto sea así y que las prisas de ahora se queden en nada. La calma y la paciencia no deben ser confundidas con la inacción y mucho menos con la cobardía. Pero el dinero de los argonautas es sagrado y hemos de procurar utilizarlo con responsabilidad y con criterio. Veremos nuevas ocasiones de seguir utilizándolo de forma prudente y aportando valor. Es posible también que el diferencial frente al índice con dividendos brutos se estire o estreche...que no os importen los cambios en el corto plazo. Lo importante sigue siendo el medio y largo plazo. Las oportunidades aparecerán y el tener liquidez disponible será un lujo.

Varios

Empezamos el Verano con una petición dado que algunos argonautas- muy conocidos por mí y muy queridos- se encuentran en estos momentos con problemas de salud. Sé, por aquello de “pedid y se os dará....y cuando pidáis, pedid como si YA se os hubiera concedido”, que se pondrán bien y saldrán adelante, pero como siempre en estos casos os hago partícipes de ello y os ruego que les tengáis en al menos una oración- o un deseo.

Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 58,24 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
 

Autor del blog
  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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