Argos Capital FI - Carta a los inversores Abril 2016

Argos Capital
 
Queridos Argonautas: 
 
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Marzo de 2016 su valor liquidativo era de 11,094673€, lo que representa una ganancia del +10,95% sobre el valor inicial y un +0,05% en lo que va de año. El mes de Marzo ha permitido recuperar en los mercados, pero aún así- salvo el S&P- la caída de los mercados ronda el -8% desde Enero; por nuestra parte, la prudencia que veníamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido terminar el trimestre en positivo desde Enero, incrementando el diferencial que sacamos al índice con dividendos dejándolo en el 0,99% anual promedio desde el 21 de Enero 2011 (Fecha real de inicio de las operaciones). La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental. 

 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices: 
 
Argos valor liquidativo
 
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha: 
 
Argos Valor Liquidativo en euros
 

Comentario general 

La única cosa de la que puedes estar seguro al pronosticar los futuros retornos de las acciones es que probablemente estés equivocado. La única verdad indiscutible que el pasado nos enseña es que el futuro nos sorprenderá- ¡siempre! Y el corolario de esa ley de historia financiera es que los mercados sorprenderán más brutalmente a la misma gente que están más seguras de que su visión sobre el futuro es correcta. Permanecer humilde respecto a tus poderes predictivos, como hizo Graham, te evitará arriesgar demasiado en una visión del futuro que fácilmente puede revelarse errónea.  
Así que, por todos los medios, rebaja tus expectativas- pero cuidado de no deprimir tu espíritu… En los mercados financieros, cuanto peor parece el futuro mejor termina resultando (y viceversa). Un cínico le dijo a G.K. Chesterton, el novelista y ensayista británico, ´Bendito aquél que no espera nada, porque no será decepcionado`. ¿La respuesta de Chesterton? ´Bendito aquél que no espera nada, porque podrá disfrutar de todo. 
Jason Zweig- Comentario al capítulo 3- The Intelligent Investor (6ª ed. 2006) Carta de Leithner 198-199 Marzo 2016.
  
Para los inversores que están acumulando para el futuro, los mercados bajistas seculares son tiempos para construir ahorros para una posterior inversión. Esto se hace no solo a través de aportaciones sino a través de una inversión prudente con un enfoque de un retorno absoluto de la rentabilidad de las inversiones. El enfoque de retorno absoluto utiliza la estrategia dual de gestión del riesgo y la selección de la inversión.
Ed Easterling- Crestmont Research Game Changer: Market beware slower economic growth- 5 Abril 2013  
 
Desde los años 30 a los 70, Graham persistentemente resistió los a menudo volátiles, usualmente impredecibles y siempre seductivos cambios de humor del “Señor Mercado”- su metáfora para las actitudes y acciones de la masa de especuladores que erróneamente se tienen por inversores. Cuanto durante más tiempo y más alto suben los precios de las acciones y de los bonos, observó, más confiado (y eventualmente eufórico) tiende a comportarse el Señor Mercado. Como resultado, los inversores se vuelven sobre confiados, operan demasiado y tienden a apostar demasiado en determinadas acciones o sectores. Contrariamente, cuanto durante más tiempo y más bajo caen los precios, más abatidos (y eventualmente deprimidos) se vuelven los participantes del mercado. En ambos extremos de valoración abandonan la razón y abrazan la pasión- y por tanto sucumben al vicio. Graham casi invariablemente veía el entusiasmo de la masa como una luz amarilla de precaución (y a veces como una brillante luz roja); igualmente, él se tomaba muy en serio sus expectativas guionizadas y veía sus desdichas como signo de esperanza. De ahí su consejo ´contrarían`: los inversores deberían hacer zig cuando la masa hace zag, y viceversa.   
Carta de Leithner 194-195; Feb 2016
 
A lo largo de los años desde el comentario de Bernanke en 2013, la pregunta que se me ha preguntado más que ninguna otra ha sido, ´¿En qué mes comenzará la Fed a subir tipos de interés?` Mi respuesta ha sido consistente: ´No tengo ni idea, ¿pero por qué te preocupa?`. Si alguien me dice que hará una cosa si cree que la Fed subirá tipos en Marzo o algo distinto si cree que ocurrirá en Enero, lo que demuestra es que no sabe cómo los precios de los activos incorporan las expectativas. La diferencia en el momento debería tener poco efecto en la elección del curso de acción. Lo que importa es hasta donde pueden subir los tipos y con qué velocidad. No espero mucho de esta Fed cauta y bondadosa (por el término ´dovish`: paloma en contraposición a los duros, halcones. Nota mía)… a menos que la economía sorprenda por su fortaleza. Y eso serían buenas noticias, ¿verdad?
 
Sobre el tema de los tipos de interés, quiero mencionar la cosa que más me anonada en estos días. La gente que actuaba de una forma cuando los tipos no se tocaban (incluso cuando sabían que no podían permanecer ahí por mucho tiempo) están actuando de forma muy diferente ahora que ha habido un incremento de un cuarto de punto. Esto, dicen ellos, es porque ´estamos en un entorno de subida de tipos`. Pero el asunto de los tipos de interés, como muchos otros, no debería verse como binario,… blanco o negro,…tipos planos o subiendo. Las preguntas esenciales son, ´¿cuánto más subirán los tipos?` y ´cuando la serie de incrementos se acabe, ¿estarán los tipos lo suficientemente altos como para alterar el comportamiento?`. Eso es lo que importa.  
 
Howard Marks- Oaktree Capital On the couch- 14 Enero 2016
 
En este mes de Marzo, primer trimestre del año, ha mantenido la volatilidad en los mercados. Al revés que el grueso de los inversores, nosotros siguiendo la definición clásica de riesgo y el ejemplo de Graham, Buffett y tantos otros inversores value, vemos dicha volatilidad como una oportunidad que el Sr. Mercado nos ofrece- a veces para vender y otras para comprar- y no como un riesgo. Como comentaré en la sección de Algunas Operaciones, con esta situación aprovechamos para incrementar posiciones en algunas de las empresas que ya teníamos en cartera y para incorporar otra nueva. 
 
Pese a que a final del mes el resultado para los índices ha sido en líneas generales positivo, el primer día de Abril ha supuesto un nuevo recordatorio de lo necesaria que es esa prudencia de la que desde hace tanto tiempo venimos advirtiendo. Como diría John Mauldin- uno de los expertos de quien tomamos citas de cuando en cuando- nos encontramos navegando por aguas inexploradas debido a la política monetaria de los bancos centrales que se encuentran en la situación de que, sencillamente el marco conceptual en que se basan: el keynesianismo, no funciona. Bajamos los tipos y damos dinero a todos (en este “todos” entended bancos y estados que son los primeros y principales beneficiarios),... cuando esto no sirve, hacemos lo mismo otra vez pero con mayor cantidad…QE1, QE2…QE infinito…, cuando esto se demuestra un nuevo fracaso, ¿qué es lo que hacen nuestros bancos centrales?... repetir y agrandar. Como escribía Alberto Artero (alias S. McCoy) en El Confidencial, citando a Diana Choyleva economista jefe de Lombard Street Research
 
Albert Einstein definió la estupidez como hacer las mismas cosas una y otra vez esperando resultados distintos. Pues bien, con su incapacidad de cambiar el paso conforme ha ido avanzando la crisis financiera global, los bancos centrales han demostrado empíricamente tal definición.
 
Lo triste del caso es que los bancos centrales gozan del “dogma de infalibilidad papal”…en su caso el “dogma de la infalibilidad de la centralidad”. Es bien sabido que el Papa goza de la asistencia del Espíritu Santo, únicamente, en las cuestiones relativas a dogma de Fe…pero en temas económicos o de física cuántica o de arquitectura moderna pueden equivocarse como cualquier mortal. Bien, los creyentes creemos eso. Perfecto. Dado que hay pocos dogmas de Fe reconocidos como tales por la Iglesia, las veces en que los papas han debido pronunciarse y reclamar la asistencia de la tercera Persona de la Santísima Trinidad han sido contadas. Sin embargo los bancos centrales opinan continuamente y gozan de la creencia (de terceros y suya propia a lo que parece) de que su “infalibilidad” es sobre todo y en cualquier momento… vamos urbi et orbe. Por eso no paran de opinar y decidir… y no dejan de equivocarse. Y pese a sus errores, el mundo mediático, político y casi el total del financiero y académico le renuevan una y otra vez su fe y olvidan los fracasos… ¿es eso locura? Según Albert Einstein parece que sí. 
 
En este sendero en el que ni los bancos centrales saben cuáles van a ser los efectos colaterales de sus acciones- aunque algunas, como la represión financiera, parece que aún conociéndolo no les importa lo más mínimo… todo sea por “generar consumo”- nos vemos en aguas que de momento no son especialmente turbulentas, pero donde parece que de las profundidades terminarán saliendo monstruos alimentados con los tipos cero y negativos para destrozar todo lo que pillen en su camino. ¿Lo mejor en estos casos? Pisar únicamente en aquellas piedras que lo son de verdad y evitar aquellas que pareciéndolo no son más que cocodrilos o hipopótamos medio camuflados (si recordáis los tebeos antiguos)… y eso hay que hacerlo sin prisa pero sin pausa, con un pie en la seguridad de la liquidez para poder “mantenernos” a salvo en lo posible. Prudencia, no miedo. Confianza en la discrepancia entre los precios que nos ofrece el Sr. Mercado y lo que calculamos que valen las cosas. Tranquilidad para que nos señalen como idiotas por no correr con el resto de la manada. El camino es largo. 
 
La siguiente gráfica puede ser interesante:    

Argos Capital growth compression

Ed Easterling- Crestmont Research - 5- Abril- 2013  Game Changer: Market beware slower economic growth 

Como explica en el recuadro, representa el efecto que un entorno de un menor crecimiento económico- y estamos en “ése” entorno actualmente con países como Estados Unidos, China, Brasil o el conjunto de Europa, por ejemplo, creciendo a ritmos inferiores a su media histórica- puede suponer sobre las bolsas; más en concreto sobre el efecto que dicho menor crecimiento tiene sobre el rango de PER que los inversores deberían estar dispuestos a pagar por cada euro de beneficio. Lo que los analistas de Crestmont Research han observado es que tanto la alta inflación como la deflación precipitan menores PER a pagar los inversores por cada euro de beneficio. Y, por supuesto, un menor crecimiento… que reduce los flujos de caja futuros, también debería llevar a una menor valoración de los activos. Naturalmente estamos hablando del conjunto del mercado y no de empresas concretas o emisiones determinadas de bonos donde pudiéramos encontrar suficiente margen de seguridad (las compras actuales que veremos más adelante o, en el caso de bonos, lo que obtuvimos con el bono de FCC en su día por poner un ejemplo). 

Dejadme incluiros otra cita y una tabla:
Hay solo tres fuentes del crecimiento del mercado bursátil: crecimiento del BPA, rentabilidad por dividendo y el cambio en los ratios de PER. Desde donde tú comiences da una excelente indicación del rango de rentabilidades que puedes esperar obtener en los siguientes 20 años. Para la mayoría de la gente, 20 años puede considerarse como largo plazo. 
 
Hoy, el  ratio de PER normalizado está en 23, lo que le coloca en el 10% más alto de los datos históricos. Incluso si quieres ser generoso y rebajar el dato unos pocos puntos, sigue siendo alto. Y mirando la tabla de abajo vemos que los retornos a 20 años en ese rango se han movido entre el 1.6% a 5.0% anualizado con un promedio de 3.7%  
Argos Capital PER
John Mauldin- Thoughts From The Frontline 
ZIRP & NIRP: Killing retirement as we know it- February 28, 2016 
 
Si os fijáis en la tabla, la primera línea de la tabla que representa el rango del primer decil de PER de Shiller, esto es el que asume el promedio de los BPA (Beneficios por Acción – EPS en inglés) de los últimos diez años, comienza con un PER normalizado de 18 ¡no de 23! y termina con un PER reducido a la mitad, 9. 
 
Tanto en las Cartas como en las conferencias o webinar que he tenido en estos últimos años os he venido comentando precisamente esto. Que asumir que de aquí a los próximos diez (o veinte) años no queda más que ver subidas y bajadas pero siempre hacia arriba – mercado alcista de largo plazo o secular- implica esperar que el PER que los inversores están dispuestos a pagar por ese euro de beneficio deberá moverse en niveles de burbuja tecnológica, cuando alcanzó un PER estratosférico de 44 veces. 
 
Las otras fuentes eran, si recordáis, la rentabilidad por dividendo y el crecimiento de los beneficios… sin olvidarnos del efecto de los tipos de interés. Pues bien, con los beneficios ralentizando su crecimiento o disminuyendo, los tipos de interés en mínimos y que, salvo que los bancos centrales los lleven al -5% poco podemos esperar de ellos salvo subidas- y por tanto, efecto negativo sobre la valoración; y con los dividendos que, gracias a la política de entregar papelitos se encuentran, en España desde luego, muy por encima de su media histórica (como hemos visto con el efecto del Ibex con y sin dividendos)… hay que ser muy optimista o ciego para no pensar que se avecinan problemas.  
 
No es el escenario más cómodo para invertir… y no lo digo solamente yo. Tuve la ocasión de conocer y charlar un rato con Luis Bononato, gestor del fondo Global Allocation, (un saludo a ambos) compartíamos la misma sensación—y él lleva diez años mostrando su valía así que su opinión tiene más relevancia; con el resto de los inversores value y los economistas de la Escuela Austríaca ocurre algo parecido: la política monetaria de los bancos centrales no parece que vaya a terminar bien. Y pese a todo, insisten una y otra vez en la misma… si Einstein levantara la cabeza, ufff. 
 
En ese sentido y sabiendo que nunca estamos exentos de cometer errores a la hora de invertir, merece la pena seguir la guía de Graham y tratar de aprovechar las oportunidades que el Sr. Mercado nos vaya ofreciendo. 
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-3-2016. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -19.45%, +5.61%, +8.69%, +79.36% y +21.87% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +2.95%; en el año lleva un -0.70%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +34.19%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido…  podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -19.45% acumulado) y el índice CON dividendos (+5.61%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. 
 
Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

Algunas operaciones

A lo largo del mes hemos procedido a incrementar la posición en Arcelor Mittal aprovechando para ello tanto la ampliación de capital a la que teníamos derecho y doblar prácticamente la posición inicial con las nuevas acciones a un precio muy atractivo. Respecto a esta compañía el planteamiento sigue siendo el mismo que os comentaba en el momento de su incorporación: pese a ser una compañía de las consideradas “mediocre” por su tipo de negocio, el mercado había llevado su cotización tan abajo que parecía que cotizaba a precios de una gigantesca estafa… y no lo es. Hay precios en los que el mercado lleva las cosas demasiado lejos- tanto al alza como a la baja- y en este caso, incluso liquidándola ahora mismo obtendríamos sin mucho problema el doble del precio que habíamos pagado por ella. 
 
Teniendo en cuenta que la empresa es la mayor compañía acerera- y una de las más eficientes- y que el mundo, previsiblemente seguirá utilizando el acero (así como todos los demás recursos naturales), la empresa vale más que liquidándola hoy. Hemos tenido la “suerte” de haber comprado cuando ya prácticamente toda la caída estaba hecha y, como diría Schloss: dejemos a los Mittal que se ocupen de ella.  
 
Por otro lado, hemos aprovechado también para incrementar posiciones en BP; actualmente la rentabilidad por dividendo que nos ofrece está en el entorno del 8% y aunque es posible que se vean forzados a reducirlo – aunque la empresa está haciendo lo posible por señalar que mantendrán la política de dividendo y lo consideran sostenible- seguiríamos hablando de una rentabilidad por dividendo más que generosa. Y en este entorno de tipos cero o negativos, un alivio. Bien es cierto que no invertimos por el dividendo, sino por el margen de seguridad que creemos que se nos ofrece…y en el caso de BP pienso que es sustancial. 
 
Al igual que estamos viendo en otras materias primas, parece que el precio del petróleo se mantiene alejado de los niveles de mínimos de hace unos meses. Como siempre, sin pretender adivinar qué van a hacer los precios de las materias primas, parece que aunque hay muchas materias primas en el planeta y que se está produciendo una ralentización del crecimiento (forzando a la baja el precio de las materias primas por efecto de la sobrecapacidad) también es cierto lo que hemos hablado en otras ocasiones: las empresas no son entes abstractos sin capacidad para observar su alrededor y tomar decisiones de acuerdo a su análisis del mismo… es decir, no son idiotas y no pretenden dejarse morir como conjunto. Harán lo posible por seguir vivas y ganar dinero (sea vender activos, sea ajustar deuda, sea despedir al CEO… lo que sea). Ese mismo ajustarse de las empresas, ajusta también el precio de las materias primas, en este caso al alza. Durante un tiempo predominará una tendencia y luego la otra. Recordad: son cíclicas. 
 
No hay forma de saber cuál predominará a partir de ahora, pero aunque a BP y al resto de las empresas del sector aún les quede por sufrir… llegará un momento en el que esto ya no será así y el mercado comprobará que sus miedos anteriores eran exagerados- sobre el daño del vertido en el Golfo, sobre el precio del petróleo… sobre lo que sea, y en ese momento el diferencial entre el precio actual y el valor de la empresa se estrechará. 
 
Si la comparamos con la evolución de las otras grandes petroleras mundiales: 
Argos Capital petroleras
 
El proceso de ajuste continúa en el sector, pero al final las empresas saneadas y con buenos activos serán las que perduren y continúen ofreciendo rentabilidad a los accionistas. BP es una de ellas. 
 
ANTOFAGASTA plc es la nueva incorporación a vuestra cartera. La encontré gracias a algunos de los mejores inversores españoles y, dado que en este negocio no es delito “copiar” como diría Mohnish Pabrai, tras revisarla entendí que merecía la pena recomendar su compra a la gestora y así se hizo. 
 
Básicamente Antofagasta es la mayor empresa mundial productora de cobre (aunque también producen oro y molibdeno) y aunque sus minas se encuentran en Chile la empresa es británica y por ello nuestra divisa en este caso es la libra esterlina. Tiene un bajo nivel de deuda y se ha esforzado en estos últimos años en seguir reduciendo ese nivel, reforzando por tanto su balance. Aunque los datos del año pasado- incluso de los dos últimos años podríamos añadir- suenan bastante pesimistas: descenso en ventas del treinta y pico por ciento, casi un sesenta por ciento de desplome en el EBITDA, reducción del beneficio neto del noventa y pico y la producción de cobre un menos diez y pico por ciento … lo único que parece buena noticia es la reducción de la deuda y los costes netos de producción. 
 
¿Por qué incorporarla entonces? Pues principalmente porque, olvidándonos de su futuro, la empresa ya vale más ahora mismo y nos ofrece un enorme- repito, enorme- margen de seguridad. Con los datos de cierre de 2015 la empresa tiene un valor en libros superior a los £8,50 mientras su cotización está en £4,50. El valor en libros resulta de “liquidar sin prisas” la empresa tras eliminar TODAS las deudas… algo que no es preciso hacer. Bien es cierto que en dicho valor se refleja el precio de las materias primas actual y que éste aún podría seguir recortando.
Argos Capital Demanda Cobre 
 
En esa gráfica de las estimaciones de la demanda del cobre a nivel mundial – uno de cuyos motivos es la evolución de la población mundial y sus necesidades que afectan a la producción de los diferentes bienes y servicios- podemos ver que la empresa está comunicando que se esperan pequeños excedentes de producción en 2016 y  2017 pero que a partir de 2018 el mercado se estreche. Todo ello indicaría una futura estabilización del precio y posteriormente una determinada recuperación del mismo. Si todo eso va en la línea de lo que los mejores expertos en el sector y los principales interesados- la empresa en si misma- esperan, el valor de ANTOFAGASTA será superior, bastante superior al que surge del mero cálculo del valor neto contable.
 
Las previsiones de la propia empresa respecto a este año 2016 suponen incremento de producción- se han vendido divisiones no estratégicas como el agua, se ha cerrado una de las minas por su agotamiento y se ha abierto otra nueva con su nueva capacidad y eficiencia- y una reducción significativa sobre los costes de producción (de $1.50/lb a $1.35/lb… una mejora del 10%). Además la compañía sigue apostando por el futuro y sigue invirtiendo en el desarrollo de nuevos proyectos que entrarán en funcionamiento principalmente a partir de 2020. 
 
Actualmente los inversores parecen enfocados- como siempre- en mirar por el espejo retrovisor y sólo ven los problemas y la evolución del precio de las materias primas y se olvidan no sólo de calcular lo que esta empresa obtendría en una liquidación ordenada de sus activos en el momento actual sino de las decisiones que la misma está tomando para seguir viva, seguir en funcionamiento y rentable y asegurar su futuro aportando valor a la sociedad. Creo que podemos esperar grandes cosas de esta nueva incorporación.
 

Varios

En estos tiempos de complicación a la hora de invertir por la política monetaria de los bancos centrales y la propia incertidumbre española- política y económica-, lo único que podemos hacer es mantener la disciplina inversora y seguir el ejemplo y la guía de quienes han pasado por periodos, distintos pero igual o más difíciles que éstos, y han logrado salir adelante. 
 
Aunque el diferencial con respecto al mercado se ha incrementado no es algo estático y depende de muchos factores. Bien está pero recordad que la carrera tan sólo ha comenzado.  
 
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco se ha reducido ligeramente en este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 54,67 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso. 
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado. 
 
Argos Capital Valor Liquiidativo

 

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