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Blog A bordo del Argos
Una mirada value al mundo de la inversión

Argos Capital FI - Carta a los inversores Diciembre 2015

Argos Capital FI diciembre
 
Queridos Argonautas:
 
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2015 su valor liquidativo era de 11,558407€, lo que representa una ganancia del +15,58% sobre el valor inicial y un +4,79% en lo que va de año. El mes de Noviembre ha supuesto el desenlace en nuestra posición en el bono de Abengoa tras la marcha atrás en el proyecto de saneamiento de la misma. 
 
Siguiendo a Buffett que aconseja comentar las malas noticias en primer lugar, os recomiendo que saltéis las siguientes páginas para leer lo primero de todo la explicación de la pérdida en este bono; id a la página 5 y, una vez leído, podréis comenzar de nuevo la Carta. La situación sigue complicándose y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
 
 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
 
Tabla comparativa Valor liquidativo porcentaje
 
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
 
Tabla comparativa Valor liquidativo 100.000 euros
 

Comentario general

 
En la carta del tercer trimestre de Baupost, Seth Klarman comenta sobre el entorno de mercado actual. Específicamente, Klarman escribe que muchos inversores hayan caído en el señuelo de los mercados financieros basándose en expectativas de una continuada baja volatilidad, resultado de las medidas extremas de los bancos centrales en todo el mundo. 
Sin embargo, Baupost ha permanecido cautelosa y no ha sido “cautivada por este canto de sirenas monetario”. Al revés que otros hedge funds, que se han lanzado a operaciones de consenso debido a la presión para batir a su segmento en el corto plazo, Baupost ha continuado invirtiendo con la vista puesta en el largo plazo.
 
Seth A. Klarman- Baupost Group Letter Q3 2015
 
Para ser un inversor inteligente, debes cultivar lo que Graham llamaba “firmeza de carácter”. Con esta frase él se refería a la fortaleza estoica y auto control que es necesaria para desafiar al Sr. Mercado cuando sus cambios de humor se vuelven extremos- esto es, tanto cuando las acciones están irrazonablemente caras como cuando están indebidamente bien sentarte o vender; y cuando están ilógicamente baratas, ignorar el pesimismo de la masa... y bien sentarte o comprar.
 
Chris Leithner- Leithner Letter Feb 2016
 
Uno de los elementos importantes en el éxito de grandes inversores como Warren Buffett es la habilidad de mantener lo que J. K. Galbraith una vez llamó un “duradero sentido de peligro” durante los periodos de sobre valoración del mercado. Esto no es fácil porque los inversores a menudo confunden las rentabilidades temporales de las acciones con las permanentes. Aceptan excesivo riesgo en mercados sobrevalorados porque temen “dejar dinero sin invertir”.
Históricamente hablando, los avances que nacen de las bajas valoraciones han sido típicamente “permanentes” en el sentido de que no desaparecen por posteriores declives del mercado. En contraste, los retornos de mercados con PER superiores a 18-19 regularmente se han dado la vuelta, a menudo de forma dolorosa.
Los inversores, a menudo son advertidos de que perder un modesto número de los mejores días o semanas en el mercado resultaría en un terrible peor comportamiento. Aparte de la absurdamente baja probabilidad de perder esos periodos específicos mientras se tienen acciones en todos los demás, lo que no es reconocido es que esos mejores periodos no ocurren de forma aleatoria. Si miras los datos históricos del mercado, más de dos tercios de las mejores semanas, por ejemplo, han ocurrido cuando las valoraciones del mercado estaban por debajo de sus medias históricas.
Importante es señalar que lo contrario no es cierto. La mayoría de las peores semanas no se concentran en mercados sobrevalorados. En vez de ello, se concentran en periodos donde la calidad de la acción del mercado ya se ha deteriorado en base a rentabilidad por dividendo, precios y demás.
 
John P. Hussman, Ph. D.- February 22, 2005
“The Likely Range of Market Returns in the coming Decade”
 
Así es como un grupo denominado ‘Vollgeld Initiative’ (conocido en el exterior como ‘Iniciativa del Dinero Soberano’) ha conseguido lo impensable: Suiza someterá a referendo próximamente que el país vuelva a un sistema con un coeficiente de caja del 100%.
¿Qué es el coeficiente de caja del 100%? Un sistema en el cual los bancos custodian el dinero de sus clientes en lugar de invertirlo, manteniendo en reservas líquidas los depósitos. Por ello, es imposible que se produzca la quiebra de ninguna entidad debido a retiradas masivas de efectivo (lo conocido comúnmente como ‘corrida bancaria’), ya que siempre existirán reservas líquidas por el 100% de los saldos. Esto supone en la práctica que los bancos se queden sin su poder para crear dinero, ya que serían o bien custodios o bien intermediarios puros.
 
Noviembre ha sido un mes habitual, esto es, con suficiente volatilidad como para que el dato final de cierre de los mercados no sea especialmente significativo. Básicamente han terminado al alza, pero entre unas cosas y otras la sensación que parece impregnar a los inversores es de resignado temor. Con esto me refiero a que mientras cada vez más voces alertan de los riesgos que existen adelante: reducción del crecimiento económico, la verificación de que el dinero creado a mansalva por los bancos centrales no ha sido de gran ayuda real (aunque sí financiera), de que los niveles de endeudamiento de las empresas y países están desbocados y que dicho endeudamiento ha servido para operaciones financieras y no para el crecimiento real... Sin embargo, debido a la política de represión financiera de los bancos centrales los inversores se ven abocados a invertir en bolsa o en otros activos de riesgo con vistas a obtener una renta anual superior a la de los activos conservadores.
 
Por si fuera poco, el atentado terrorista en París- los diferentes que hubo- ha supuesto una escalada bélica que ha fomentado un mayor grado de incertidumbre. Como inversores hemos de saber que este tipo de situaciones no son permanentes en el largo plazo y que con el enorme dolor que puedan ocasionar (transmití mi pésame, en nombre de todos los argonautas, a Guillaume Robin, CEO de Thermador Group a raíz del atentado), son más graves,...mucho más graves las decisiones que los bancos centrales puedan tomar y, por supuesto los pasos que den las empresas y sus negocios.
 
En ese sentido, hemos procurado mantenernos cautelosos y lejos del canto de sirenas monetario. Este está siendo una año especialmente complicado para los inversores- y en especial para muchos inversores value que están en negativo en el año (el propio Klarman o David Einhorn con un -20%)- y no significa que hayan dejado de saber cómo se invierte. Y en estas circunstancias la “firmeza de carácter” que nos recuerda Leithner es fundamental porque como os escribía en la Carta anterior las tormentas se avecinan.
 
No penséis que los mercados son sabios,...los mercados tienen otra característica que no es precisamente la sabiduría. Tomo la cita siguiente sobre la falta de sabiduría de los mercados de un premio Nobel, el prof. Robert Shiller de la Universidad de Princeton, tomada de Outside the Box de John Mauldin OTB Nov 25 2015 en el apartado Be Careful Out There, de Michael Lewis:
Las recientes altas valoraciones en el mercado de acciones han llegado con no buenas razones. El nivel de mercado no representa, como muchos imaginan, el juicio de consenso de expertos que hayan valorado la evidencia de largo plazo. El mercado está alto por el efecto combinado de un pensamiento indiferente de millones de personas, muy pocos de los cuales sienten la necesidad de realizar un cuidadoso estudio del valor de largo plazo del mercado de acciones y que están motivados sustancialmente por sus propias emociones, fijaciones aleatorias y percepciones de sabiduría convencional.
 
Robert Shiller- Irrational Exhuberance, Princeton University Press-2000, p. 203
 
Precisamente por ello, el “duradero o permanente sentido del riesgo” que nos comenta Galbraith como característica de Buffett y otros grandes inversores, es tan importante y más cuanto más complaciente parece la situación. Insisto en lo que hemos comentado en otras ocasiones...  aunque los inversores “recuerdan” el desplome de la crisis del 2008-09, “actúan” como si ya todo estuviera solucionado. Esa es la situación que os definía como “resignado temor”... Temor incluso a perderse la fiesta mientras ésta sube.
 
Dejadme que os incluya alguna cita más, porque la advertencia de Lewis (Be Careful Out There- Cuidado ahí fuera) es más que consecuente:
Los precios de las materias primas se están desplomando, el dólar está subiendo con fuerza, la curva de tipos se está aplanando, el ObamaCare está colapsando, el comercio mundial cae a plomo y el terrorismo se expande a nivel mundial. Los mercados de deuda high yield están enviado señales de problemas y los spread a 10 años están en negativo. Las compañías de energía están quebrando más rápido de lo que puedas decir “frack” y billones [europeos] de dólares de bonos europeos están cotizando nuevamente a tipos negativos. El mundo está nadando en más de $200 billones [europeos] de deuda que nunca podrá ser pagada mientras los banqueros centrales europeos y japoneses prometen imprimir más dinero y la Reserva Federal sufriendo para subir los tipos 25 puntos básicos. Las señales adecuadas de los precios en los mercados están distorsionadas por la sobre regulación, el exceso de política monetaria y el pensamiento de consenso. Los hedge funds están sangrando y los inversores, desesperados por generar cualquier tipo de rentabilidad nominal sobre su capital, continúan ignorando el concepto de retornos ajustados al riesgo. 
Algunos estrategas de mercado opinan que esto es un escenario positivo para los activos de riesgo; yo no estoy entre ellos.
... ... ... ... Las compañías altamente endeudadas en todas las industrias son incapaces de amortizar las deudas que han acumulado en los años tras la crisis financiera. Mientras sus altos niveles de deuda fueron despreciados por los históricamente bajos niveles de tipos de interés arreglados por la Fed, los inversores finalmente se están despertando al hecho de que los balances empresariales están mucho más apalancados que en 2007. En una economía que lucha por crecer al 2% las empresas endeudadas encuentran difícil crecer lo suficientemente rápido como para pagar sus deudas.
Michael Lewis- Be Careful Out There- Nov 2015
 
Como podréis observar, en estas situaciones, pensar que lo que nos espera adelante es sólo cielo azul y buen viento en nuestras velas es, a mi modo de ver, imprudentemente optimista. La liquidez que ha podido lastrarnos- sin impedirnos ganar dinero- será el viento que sople para poder aprovechar los precios que el mercado nos ofrezca. Sigue siendo imposible saber el momento exacto,... pero parece que se acerca el momento en el que veamos de nuevo un mercado bajista o, como comenté hace un mes en Alicante y volveré a explicar el 9 en León, más bien veremos cómo es el final de un mercado bajista de largo plazo. La liquidez y la prudencia serán nuestros aliados.
 
En la cita de John Hussman se nos indica nuevamente el riesgo de los mercados con PER altos y estamos por encima de los niveles que indica desde hace ya bastante tiempo- y, como comenta, la “agrupación” de mejores oportunidades para comprar se producen cuando dichas valoraciones estén por debajo de la media...
 
En esta gráfica- de Goldman Sachs, tomada del artículo de Lewis- se nos muestra la evolución del endeudamiento empresarial,... pero en el lado derecho de la misma vemos en el histograma el volumen y evolución del goodwill o fondo de comercio.
 
 
Argos Capital evolución
 
Dicho fondo de comercio se produce al adquirir otra empresa pagando más de lo que vale en libros y ese importe aparece en el activo del balance de las compañías. El problema es que el fondo de comercio no es algo tangible- aunque en determinadas empresas puede ser tremendamente real y valioso- por lo que si vienen curvas, las empresas compradoras se encontrarán con unos activos que valen mucho menos de lo que creen. Y habrá problemas.
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-11-2015. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -4.08%, +24.44%, +28.15%, +79.81% y +41.66% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +5.71%; en el año lleva un +3.32% (en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +35.60%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido,... podéis notar también la diferencia entre el índice SIN dividendos (-4.08% acumulado) y el índice CON dividendos (+24.44%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

Bono Abengoa


Antes que nada dejadme que os explique porqué no os escribí nada antes de la Carta- salvo el contestar a algunos argonautas que me lo pidieron o un breve comentario en Rankia a solicitud, también de ellos y algunos argonautas. Como sabéis, si ocurre algo relevante antes del día quince de cada mes siempre os he escrito un comentario de actualización, más o menos breve, indicándoos que en la Carta pertinente os lo explicaría en más detalle. Esto no ha variado ni un ápice mi forma de trabajar y de facilitaros dicha información...y seguirá siendo así en el futuro. 
 
Lo que sucedió fue que los acontecimientos en relación a Abengoa acaecieron en el anochecer del 24 y la mañana del 25... tan cerca de la fecha de entregaros la Carta y la explicación oficial, que preferí no atosigaros con correos cuando en breves días os llegaría el comentario oficial. 
 
Bastantes de vosotros preferís que no os atosigue demasiado a base de correos y por ello siempre establecí el día 15 como fecha a partir de la cual esperar.
 
Dicho esto, es obvio como os he recalcado siempre que podéis localizarme vía mail o whatsapp siempre que haya algo que os tenga nerviosos o intranquilos,... y por ello a los que me habéis escrito o me habéis pedido algún comentario al respecto, no necesitáis darme las gracias...¡es lo mínimo que creo que debo hacer para con vosotros, argonautas! A lo mejor no os contesto a los dos segundos,... pero no tardo mucho en hacerlo.
 
Bien, como dice Buffett, las malas noticias dalas pronto, dilas todas y dilas ya. Vamos a ello. El motivo de mantener en cartera la posición en el bono de Abengoa- que nos pagaba algo más de un 8.50% anual- era que, como os comenté hace un par de cartas la entrada en el capital del grupo Gestamp (Gonvarri) junto con la inyección de más de cien millones de euros del fondo TCI y la salida del anterior presidente de la familia Benjumea, suponía unas buenas expectativas de que finalmente la negociación con la banca de la nueva financiación, permitiría que la compañía atendiera sus pagos y recuperar nuestra inversión.
 
Tras varios tira y afloja, normales en un proceso de negociación, el grupo Gonvarri decidió en la noche del 24 de Noviembre cancelar su compromiso de inversión en el capital. Al día siguiente, lo primero que hice fue recomendar la venta del bono. Casi no había compradores y finalmente pudieron hacerse al 18%,...ello supuso un efecto en el valor liquidativo del -2% aproximadamente. De ahí que si habéis seguido el movimiento del valor liquidativo en esas fechas hayáis notado dicho recorte. Evidentemente, la inversión no ha sido tan horrorosa ya que los cupones cobrados en estos cinco años representa que la pérdida real en el bono de Abengoa sea del -38.99%,... no es agradable, pero es un ligero consuelo.
 
¿Qué fue lo que me llevó a asumir las pérdidas en el bono en ese momento? Básicamente la negativa de Gonvarri suponía una alerta respecto a la situación real de la compañía. La “tesis de inversión”- disculpadme la terminología rimbombante financiera- consistía no en que Abengoa estuviera financieramente sana, que no lo estuvo nunca y por eso no invertimos a través de sus acciones sino a través del bono. La idea era que la empresa fuera capaz de lograr financiación mediante renegociación, emisión de nuevos bonos (como ha hecho), vender en bolsa filiales (como hizo con Abengoa Yield) o incorporar nuevos accionistas mediante ampliación de capital- diluyendo a los minoritarios actuales. Todo esto iba yendo en esa línea y la “confirmación” hace un par de meses del acuerdo con Gonvarri apoyaba la “tesis” (¡pufff, que palabreja!).
 
Sin embargo la marcha atrás de Gonvarri y los motivos que dio me llevaron a decidir asumir pérdidas ante lo que preveo puede ser mucho peor. Básicamente los motivos alegados por Gonvarri han sido la falta de información suficiente sobre las cuentas de la empresa y la negativa de la banca a otorgar financiación puente. Lo que la banca exigía era, entre otras cosas, solicitar al futuro comprador un programa de desinversiones muy superior al planteado inicialmente,... lo que evidentemente chocaba con la lógica empresarial del comprador ya que veía que se le estaba pidiendo la desmembración del grupo que pensaba adquirir,...pero con menores activos que ofrecieran ingresos.
 
De hecho, tras unos inicios de comentarios de apoyos políticos, parece que la política- salvo buenas palabras- no va a comprometer más dinero en la empresa y finalmente, a salvo de conocer las cuentas reales que puedan existir (por ajuste a la baja de los activos, por drenaje del efectivo y por venta apresurada de la filial más importante: Abengoa Yield), parece que la compañía terminará siendo desmembrada. Aunque nuestro bono era senior y teníamos prevalencia sobre otras deudas, veo difícil que se nos ofreciera- al estallar el acuerdo con Gonvarri- suficiente margen de seguridad, por lo que procedí a su venta. En estos momentos en que os escribo, se encuentra cotizando un 15% por debajo de nuestro nivel de venta...e imagino que aún pueda recortar aún más. En el caso de que la empresa pueda seguir viva mediante un rescate, hemos de tener en cuenta que rescatar la empresa no significa rescatar a los accionistas o a los bonistas, ...y opino que la quita que nos fueran a hacer sería superior a lo que logramos recuperar.
 
Una metedura de pata en toda regla...y como siempre en estos casos, mi colleja está dispuesta para vuestros golpes.
 
Pero algo sí quiero comentaros al respecto. Tras hablar con algunos de vosotros,...no puedo menos que daros las gracias por vuestro apoyo. Me duele en el alma meter la pata,...siempre ha sido así. No me gusta cometer errores y menos si afectan a terceros. Pero de vosotros sólo he obtenido apoyo y ánimo. Gracias de verdad. Dicho esto, si alguno de vosotros quiere comentar algo más al asunto, ...estaré como siempre a vuestra disposición; no lo dudéis.

Otras operaciones


La situación originada con Abengoa me ha llevado a realizar una serie de compras y ventas (principalmente ventas), con vistas a reestructurar la cartera y no ver disminuido el volumen de liquidez que pretendemos mantener en estos momentos. De hecho os comento que aunque aún no hemos terminado de reestructurarla, en estos momentos tendríamos aproximadamente un 65% en bolsa (teniendo en cuenta que elimino las acciones del REIT y la operación de arbitraje, que como sabéis, pese a ser acciones las tenemos con otro objetivo). Aún quedará algo más que modificar pero poco más.
 
Las operaciones han consistido en vender las acciones de Netgem- que en estos años, salvo el dividendo, no ha terminado de acercarse a su valor intrínseco-, vender acciones de Store Electronics- que no nos pagaba dividendo pero han funcionado muy bien-, y deshacer la posición en GARMIN- que también ha sido más que satisfactoria, tanto en plusvalía como en los dividendos.
 
Por otro lado, he aprovechado parte de esa liquidez que hemos generado para incrementar posiciones en varias de las empresas que ya teníamos en cartera,...os cuento: Bijou Brigitte AG, Aggreko plc y NORDEN. Todas ellas tienen una posición financiera muy saneada, que creo que será más que deseable para los tiempos que se avecinan y creo que las tres nos aportan mucho valor por nuestro dinero. Aunque los mercados no están baratos, hay compañías -como éstas- que sí que lo están y nos permite aprovechar la liquidez que tenemos sin grandes apuros.
 

Varios


Nos acercamos ya a las fiestas de Navidad que como sabéis son muy especiales para mí. Aunque da la sensación de que las fiestas son sólo para consumir- ya no sé si el Black Friday, el Monday Monday o el Happy New Year,...viva el muérdago y Billy Crystal y Meg Ryan, ¡qué caray!-, en realidad son las fechas en las que, aprovechando el nacimiento de Cristo, ese Niño Jesús de nuestra infancia, celebramos el hecho más importante- para los cristianos- en la Historia de la Humanidad...la venida de Dios no como Omnipotente sino como el más sencillo y humilde de los bebés. Y tanta importancia dio a la familia que el mismo Dios quiso tener una.

Espero y os deseo que en las próximas semanas las luces de las ciudades no os hagan olvidar. Aquél cuyo cumpleaños celebramos. De todo corazón....¡Feliz Navidad!
 
Por otro lado os comento que el Miércoles 9 de Diciembre daré una charla sobre “Mercados alcistas y bajistas de largo plazo” en la oficina de Renta4 en León y comentaré el posible escenario al que puede que nos estemos enfrentando... espero veros a muchos por allí. 
 
Acordaos que hay que reservar plaza en la oficina y podéis hacerlo llamando al 987-219-620. Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco se ha reducido ligeramente en este equivalente a comprar un billete de cien euros por 60,84€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera se ha incrementado ligeramente durante el mes; el motivo principal es el efecto del bono de Abengoa y las operaciones recientes en la cartera.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
 
Argos Capital Final
 
 
Valor liquidativo vs Valor intrínseco
 
Argos vs índices
 

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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