El segundo semestre del 2017 se ha caracterizado por una cierta tranquilidad y recuperación en los mercados tras una primera mitad de año bastante movida. En este contexto de recuperación, nuestra cartera, a pesar de ya haber terminado en positivo en el primer semestre, también ha seguido esta evolución positiva del mercado durante la segunda mitad del año. Nuestra rentabilidad ha sido del 11,78% en el cuarto trimestre del año y del 13,69% en el segundo semestre, finalizando el año con una rentabilidad positiva total del 22,02%. Esta rentabilidad ha estado muy por encima de la de los principales índices. En comparación, la rentabilidad del Ibex ha sido del 6,52% en el trimestre, del 14,56% en el semestre y del -2,01% en el año, la del Eurostoxx del 9,60%, 14,86% y 0,70% respectivamente; y la del S&P 500 del 3,25%, 6,67% y 9,54% (10,37%,12,70% y 13,12% calculado en euros), respectivamente. De esta comparativa podemos sacar que las grandes diferencias las marcamos en los momentos difíciles del primer semestre, mientras que cuando el mercado se ha recuperado, simplemente hemos seguido su estela. Con el estilo de inversión que realizamos (invertir en empresas de alta calidad a precios razonables), este debería ser el patrón en el futuro.
Durante este año, no sólo hemos conseguido superar a los principales índices, si no que lo hemos hecho por un gran margen (más de 20 puntos respecto a los índices europeos mencionados y casi 9 puntos respecto al principal índice norteamericano, aun cuando lo calculamos en euros). No obstante, como siempre se dice, rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, y esto es aún más cierto tras un año tan positivo para nosotros como este. Aunque nuestro objetivo seguirá siendo superar al mercado, estas diferencias serán muy difíciles de replicar en el futuro.
Por otra parte, el patrimonio total de la SICAV se sitúa a final de año en 4.585.280,32 € subiendo un 13,36 % respecto al 30/06/2016 y el número de partícipes es de 108 (10 menos que en el periodo anterior).
Divisas en Torsan Value
Si analizamos la procedencia de nuestra rentabilidad, las divisas han tenido un impacto ligeramente negativo sobre nuestra cartera. Aunque nos hemos beneficiado de las subidas del dólar americano y del dólar canadiense respecto al euro, la fuerte caída de la libra y nuestra importante exposición a esta, nos ha penalizado bastante. A pesar de ello, nuestra política va a seguir siendo la de no cubrir el riesgo divisa en términos generales (excepto coberturas que podamos hacer en momentos puntuales si vemos cierta sobrevaloración de una divisa a la que tenemos alta exposición). No cubrir nuestro riesgo divisa aumenta la volatilidad de nuestra cartera (algo que personalmente no me preocupa en exceso), pero nos va permitir ahorrar en comisiones e incluso aproximar más el rendimiento de nuestra cartera a la realidad de nuestras empresas. Las coberturas sobre las carteras de muchas IICs suelen calcularse sobre la exposición a la inversión (la divisa a la que cotizan los distintos valores) y no sobre la exposición real que tienen los negocios que hay detrás de estos valores cotizados. A modo de ejemplo, Liberty Global cotiza en dólares, pero todo su negocio está en Europa (con todos sus ingresos en euros o libras), considerar esto una exposición al dólar y cubrirla no hace más que introducir riesgo divisa, no mitigarlo. CRH Medical cotiza en dólares canadienses mientras que prácticamente todo su negocio está en Estados Unidos. O incluso empresas como Judges Scientific que cotiza en libras y todas sus operaciones están en Inglaterra, se ve afectado muy positivamente por las caídas de la libra al tener un alto componente exportador. Por razones como estas, estimar cuál es nuestra exposición real a las distintas divisas se hace extremadamente complejo. Por tanto, mientras que la globalidad de muchas de nuestras empresas generan muchas coberturas naturales, nosotros nos ahorramos comisiones en derivados.
La cartera de Torsan Value
Aunque la mayoría de nuestras empresas han tenido una evolución positiva durante este semestre (y año), sin lugar a dudas la peor noticia ha sido la desastrosa evolución de Concordia International (a 31 de diciembre acumulamos una pérdida del 91,74 %). Concordia, por su alto endeudamiento, formaba parte de una pequeña parte de nuestra cartera algo más especulativa. El potencial de la compañía, si el negocio evolucionaba correctamente, podría haber sido excepcional, pero finalmente no ha sido así, los problemas en la compañía se han ido acumulando y el alto endeudamiento ha multiplicado los efectos del desastre. Llegados a este punto, aunque aún mantenemos nuestra inversión en el valor, podemos añadir Concordia a la lista de errores cometidos desde que iniciamos nuestra andadura.
Mucho más positiva ha sido la evolución de CRH Medical. La compañía ha seguido creciendo durante este año de manera exponencial (a modo de ejemplo, las ventas del tercer trimestre del 2016 han sido un 90% superiores a las del mismo trimestre del año pasado) y esto se ha visto también reflejado en la evolución del valor. A 31 de Diciembre acumulamos un 108,94 % de rentabilidad positiva en nuestra inversión. La evolución, tanto en la cotización como en el negocio de CRH Medical ha sido la más explosiva de nuestra cartera (junto a Cemtrex donde nuestra inversión era muy baja) y es la que mayor impacto sobre la rentabilidad general del portafolio ha tenido. Pero, por suerte, a parte de CRH Medical, podríamos hablar de la mayoría de nuestra cartera si hiciéramos referencia a empresas con una evolución positiva, tanto en cotizaciones como en los negocios que hay detrás de los valores.
Durante este segundo semestre, hemos realizado muy pocos movimientos en la cartera. Los principales motivos son, por una parte, que estoy contento con la cartera que mantenemos y, por la otra, que ha sido complicado encontrar buenas oportunidades de inversión. Tanto es así, que en estos 6 meses no hemos introducido ni una sola nueva empresa a nuestra cartera. También ha sido bastante bajo el movimiento con los valores que ya manteníamos en cartera, simplemente ha habido pequeños ajustes en pesos y, en la mayoría de los casos, poco significativos. Hemos reducido nuestra participación en empresas que han tenido mayores subidas y cuyos valores se acercan más a lo que considero como el valor razonable (casos como los de CRH Medical, Open Text, CGI Group o Games Workshop) y aumentando ligeramente en algún otro (como Emis Group o ITE Group), aunque especialmente las compras durante el semestre han destacado por su ausencia.
Visión de los Mercados en Torsan Value
Aunque soy muy optimista en cuanto a los rendimientos que se pueden obtener en el mercado de valores a largo plazo (y sigo viendo mucho valor en nuestra actual cartera), lo soy bastante menos en cuanto a lo que nos pueda deparar el futuro próximo desde los niveles a los que encontramos los mercados actualmente. Considero que tenemos una burbuja de bonos astronómica (cuyos primeros síntomas de debilidad hemos podido sentirlos en el último trimestre del 2016) que ha sido alimentada por los bancos centrales y las bajas expectativas de inflación. Esta burbuja en la renta fija se ha trasladado a los precios de muchos activos, subiéndolos artificialmente, entre los que se encuentra el mercado de valores (que es el que más nos afecta).
Considero que hay dos razones principales para este efecto contagio en la sobrevaloración de activos. Por una parte, en el plano teórico, la subida artificial en el precio de la mayoría de activos viene por la utilización de la rentabilidad de los bonos estatales como punto de partida para estimar las tasas de descuento y las rentabilidades exigidas en el resto de inversiones. Si la tasa “sin riesgo” baja, el valor teórico de todos los activos sube. Obviamente, lo mismo pasaría a la inversa llegado el momento. En estos últimos años, la tasa sin riesgo (o coste de oportunidad) podríamos decir que ha sido cercana a 0 e incluso negativa en algunos casos.
La otra razón, más práctica aunque estrechamente relacionada, ha sido el traslado de muchos inversores conservadores, que tradicionalmente tenían el grueso de sus inversiones en renta fija, a invertir una parte importante de sus carteras en otros activos de más riesgo, empujados a ello simplemente para poder obtener algo de rentabilidad e incluso alentados a ello por el sector financiero que ha visto como los bajos tipos han estrechado enormemente sus márgenes y comisiones en estos productos “de bajo riesgo”. Esto es mucho más peligroso que la primera razón mencionada previamente, ya que si el precio de estos activos empieza a caer, el pánico se puede desatar entre estos inversores (tradicionalmente) adversos al riesgo.
Creo que la sobrevaloración de activos es mucho más importante en muchos otros mercados que en el mercado de valores como por ejemplo en las “startups” o incluso algunos mercados inmobiliarios (adicionalmente a la renta fija ya mencionada), pero llegados a este punto, una retirada de los estímulos acelerada o una vuelta de la inflación, podrían revertir a la media los múltiplos de las empresas cotizadas (en situación de crisis incluso pasarse de frenada), mientras que a la vez podrían reducir los beneficios empresariales (tanto por mayores intereses en la alta deuda corporativa acumulada en estos años como por más presiones en costes). Hay que tener en cuenta que, en el caso del mercado americano, no sólo estamos en múltiplos por encima de niveles históricos, si no que los márgenes empresariales sobre los que se calculan esos múltiplos están, a su vez, en máximos históricos.
Históricamente, las subidas de tipos coinciden con periodos de subidas en la renta variable (también porque suelen producirse en etapas de bonanza económica). Pero, en este caso, tengo mis dudas sobre si estas subidas podrían estar ya descontadas por el largo periodo de tiempo que hemos permanecido con tipos en mínimos históricos. No es mi intención adivinar este tipo de cosas, lo único que sé es que una reversión a la media de márgenes empresariales y múltiplos simultáneamente podría suponer caídas bastante importantes en agregado.
Mientras tanto, en Europa, la ascensión de los partidos populistas, la incertidumbre por la debilidad del proyecto europeo y la reticencia a hacer reformas económicas de calado, creo que seguirán pesando en la salud económica y empresarial del continente. Además, aunque algunos mercados europeos (principalmente los periféricos) están lejos de máximos, esto se debe casi más a la falta de salud y calidad de sus principales empresas que a una infravaloración de estas. Las empresas de calidad de estos mercados tampoco están nada baratas. Dicho esto, en el plano macroeconómico de occidente, creo que los principales problemas son más de sobrevaloración de activos que de desequilibrios en la economía, y al margen de como pueda afectar una subida de tipos (o crash del mercado de bonos) al crecimiento económico, soy más optimista en relación a este de lo que soy en la futura evolución de los mercados de activos.
Con este contexto en occidente por un lado y los graves problemas a los que se enfrenta China para mantener su crecimiento económico por el otro (cuyas patadas hacia delante de su gobierno creo que sólo acrecentará la dimensión de los problemas cuando la situación estalle), aunque no tenga ninguna bola de cristal y mi histórico prediciendo la evolución futura de los mercados, cuanto menos, deja bastante que desear, prefiero ser cauto en cuanto a nuestras inversiones.
Sin embargo, estoy convencido de que nuestra cartera actual tiene aún mucho potencial desde estos niveles, independientemente del contexto económico o de la evolución de los mercados en general. Y, aunque a finales de año hemos aumentado ligeramente nuestra posición de liquidez (y mi idea es seguir haciéndolo durante el primer trimestre del 2017), el grueso de nuestra cartera la vamos a seguir manteniendo.
