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blog Torsan Value
Cuaderno de bitácora de un inversor value

Torsan Value: Carta a accionistas 2T 2016

Tras un primer trimestre muy movido por las turbulencias en los mercados de materias primas y países emergentes, este segundo trimestre de 2016 estaba siendo bastante tranquilo. Con los principales bancos centrales manteniendo su política excesivamente acomodaticia, los índices y las materias primas se habían estado recuperando ligeramente de las pérdidas acumuladas durante el primer trimestre. Pero lo que parecía un trimestre tranquilo ha terminado con un auténtico terremoto, el "Brexit". Pese a ello, durante el primer semestre, Torsan Value ha obtenido una rentabilidad positiva del 7,33%.

Brexit

A pesar de darle muy bajas probabilidades al Brexit, redujimos alguna posición durante la semana anterior a la votación para tener algunos dólares listos en caso de que finalmente se materializara (y no estar completamente invertidos como lo estábamos). Aún así, en el momento en que se conoció que Gran Bretaña finalmente salía de la UE, nuestra exposición a Renta Variable era de entorno al 94% (sin posiciones cortas o coberturas) y nuestra exposición directa a empresas cotizadas en Reino Unido era del 20% de la cartera (sin coberturas tampoco de la libra). Por tanto, podríamos decir que el Brexit nos pilló completamente a contra pie. Sin embargo, en el fatídico viernes negro (viernes 24 de junio), Torsan Value sólo registro una pérdida del 2,74%, a pesar de que índices como el Ibex perdieron el 12,35% y, desde que se anunció el Brexit hasta el final del semestre, la pérdida acumulada de Torsan Value ha sido únicamente de un 1,32% (muy por debajo de la pérdida de la mayoría de índices). Es en momentos como estos cuando la calidad de las empresas que tenemos en cartera se pone de manifiesto.

Evolución de Torsan Value

Cogiendo el semestre en su conjunto, la rentabilidad de Torsan Value ha sido del +7,33% (+4,48% en el segundo trimestre), muy por encima de todos los índices bursátiles donde el rojo ha predominado. En comparación, la rentabilidad del IBEX ha sido del -14,47% en lo que llevamos de año (-6,42% en el segundo trimestre), la del Eurostoxx del -12,33% (-4,67% en el trimestre) y la del S&P 500 del +2,69% (+1,90% en el trimestre), o +0,37% y +4,37% respectivamente si lo calculamos en euros. Es decir, en lo que llevamos de año estamos más de 5 puntos por encima del S&P (uno de los índices con mejor comportamiento) y casi 22 puntos por encima del Ibex.

Por otra parte, el patrimonio total de la SICAV se sitúa a final del primer semestre en 4.044.965,81 euros subiendo un 7,40% en lo que llevamos de año (en consonancia con la subida del valor liquidativo) y el número de partícipes se mantiene en 118 (2 más que a principios de año).

Movimientos en la cartera de Torsan Value

Un evento destacable durante el trimestre ha sido la adquisición de Kahala Corp. por parte de MTY Group. Esta adquisición les permite duplicar de un plumazo el tamaño de la compañía, mientras que solo diluye a sus accionistas en un 11,79%, aumentando sustancialmente el potencial de generación de beneficios de la compañía (mi estimación es que va a hacer aumentar el beneficio por acción en al menos un 36% en su primer año), por lo que a pesar de la subida de la cotización (ha subido cerca de un 22% desde que se anunció la adquisición), bajo mi perspectiva el valor sigue teniendo un potencial extraordinario. Siendo MTY nuestra mayor posición incluso antes de que se anunciara la adquisición, a 30/06 MTY Group supone un 12,86% del patrimonio de Torsan Value.

Durante este segundo trimestre se ha introducido en la cartera un único nombre nuevo, Games Workshop, aunque en realidad es un viejo conocido que ya hemos tenido en la cartera en el pasado. Es una compañía británica en la que entramos en los días posteriores al Brexit, aprovechando tanto la caída en la cotización como en la libra. Games Workshop es una empresa que fabrica miniaturas de guerra que son empleadas en un juego de mesa. Más que juego, se le podría considerar Hobby, ya que es complejo y las miniaturas tienen que ser montadas y pintadas por los propios clientes. Además, la compañía mantiene la propiedad intelectual completa del juego y, aún más importante, de su historia y sus personajes, que también explota mediante licencias (principalmente para la industria de los videojuegos). Por tanto, podríamos decir que es el líder de un nicho muy específico y cuenta con una clientela muy fiel y poco sensible a la competencia (e incluso a los precios). Algo como el Brexit dudo que vaya a afectar mucho al consumo de este tipo de productos y al tener toda su producción en Reino Unido (y la mayoría de sus costes), mientras que su clientela esta alrededor del mundo, la caída de la libra les debería beneficiar bastante. Estando en un nicho y con unos retornos sobre el capital superiores al 40%, el mayor problema que tiene la compañía es que no saben qué hacer con toda la caja que generan, así que la entregan en forma de dividendos. Comprada a unas 11 veces beneficios, nos debería entregar un dividendo superior al 8% anual durante los próximos años.

Durante este trimestre se han vendido completamente nuestras posiciones en IBM (-2.04% rentabilidad, -1.20% TIR), Liberty Broadband (20,75% rentabilidad, 39,68% TIR) y en nuestro agujero negro Enterprise Group (pérdida global del 88,17%). Ya he comentado en diversas ocasiones el gran error cometido al invertir en Enterprise Group y hay poco más que pueda añadir al respecto. Ha sido una inversión en una empresa sin ventajas competitivas claras, con un pésimo equipo directivo que no está nada alineado con los accionistas y encima realizada en el peor momento posible (justo antes del desplome en el precio del petróleo). Un auténtico desastre. Llegados a este punto y ante la clara imposibilidad de que con esta empresa fuéramos a recuperar el capital perdido, he preferido cerrar la inversión para redirigir ese capital a empresas de mayor calidad y mejor gestionadas, una tarea, por desgracia, nada difícil. ¡Lección aprendida!.

Por su parte, Liberty Media se ha escindido en 3 sociedades distintas: Liberty Sirius, Liberty Media y Liberty Braves. Hemos vendido completamente las dos últimas quedándonos en cartera únicamente con Liberty Sirius (el activo que más me gustaba originalmente).

Otros movimientos en la cartera durante este trimestre ha sido reducir ligeramente el peso en algunos valores que han tenido un mejor comportamiento relativo (Open Text, CRH Medical, Boardwalk Pipeline Partners o CGI Group), mientras que se ha aumentado en otros como Regional Express (en el que su salida de un índice nos proporcionó una ventana de oportunidad), ITE Group, Hargreaves Services, Tio Networks o Emis Group (también aprovechando el Brexit en esta última).

De estos movimientos, es destacable el de Hargreaves Services, donde hemos realizado una fuerte apuesta durante el trimestre (mantenemos un 4,66% de la cartera a 30/06/2016) y que previsiblemente seguiremos aumentando conforme se vayan liberando límites y reduzcamos el peso en otros valores con menor potencial. Hargreaves Services es una compañía que hemos tenido en cartera desde finales del 2014 con una posición relativamente pequeña y donde acumularíamos unas pérdidas de alrededor del 70% si tomamos en cuenta únicamente esta pequeña posición original. La caída, inicialmente justificada por el deterioro del mercado del carbón (la empresa era la principal productora y comercializadora de carbón en Reino Unido) ha llegado a unos extremos sin sentido y con el anuncio de que la compañía se va a retirar casi completamente del mercado del carbón y liquidar sus activos vinculados para centrarse en los servicios industriales, transporte de materiales (sus otras área históricas) y servicios de ingeniería basados en movimientos de tierras (donde va a emplear la mayoría del equipamiento que utilizaban para la extracción de carbón), hemos decidido volver a apostar por el valor (y esta vez de manera más decidida). La principal razón es que, a los precios actuales, la compañía estaría valorada en 57M de libras (a 30/06/2016), a los que habría que sumar los aprox. 20M que tienen de deuda neta (77M en total de valor de empresa), mientras que estiman recuperar 66M de libras al liquidar sus activos en carbón, cosa que pretenden hacer durante el próximo año, buscan obtener otros entre 57M y 72M de sus terrenos y propiedades inmobiliarias (que esperan hacer efectivas durante los próximos 5 años) y mantendrán los negocios antes descritos con los que esperan obtener unos beneficios operativos de entre 5 y 10 M de libras al año, lo que les daría un valor de empresa razonable, sin tener en cuenta las desinversiones, de entre 50 y 100M (y la compañía siempre ha sido bastante prudente en sus estimaciones). Sumando todas las partes (y deduciendo la deuda) nos daría un valor de entre 153M y 238M vs los 57M a los que capitaliza (fecha 30/06). Este descuento sobre el valor de todos sus activos me parece completamente injustificado, especialmente en una empresa que cuenta con una gestión impecable, que ha conseguido sortear la crisis sin precedentes que ha sufrido la industria del carbón, manteniéndose sin pérdidas operativas durante estos años y que, en los “años buenos” había tenido unos resultados extraordinarios. Nunca se sabe que puede deparar el futuro, pero a mí no se me ocurre como podemos perder dinero, a largo plazo, invirtiendo en la compañía a estos precios, mientras que veo un potencial enorme con unos catalizadores muy claros (conforme se vayan liquidando los activos no estratégicos de la compañía). Posiblemente, el mayor riesgo sea lo que vaya a hacer la compañía con ese capital, pero visto el histórico de creación de valor para los accionistas del actual equipo gestor, al menos yo estoy de lo más tranquilo.

Visión de los mercados de Torsan Value

Como ya comenté en el informe del primer trimestre, este año tenía toda la pinta de ser un año bastante volátil, con alternancia de periodos de pánico con otros de cierta calma en los que los índices aprovechan para recuperar terreno. El principal motivo de este “vaivén” es la unión de una excesiva liquidez y falta de alternativas de inversión por una parte, que provoca la entrada de dinero en renta variable cuando hay cierta calma y, por otra, el bajo crecimiento de la economía mundial y las tensiones y riesgos macroeconómicos que tenemos, que de vez en cuando saltan de un modo u otro en forma de pánico y hacen huir a muchos inversores a activos que consideran de menor riesgo (renta fija principalmente). Pero con los tipos de interés en negativo en gran parte de la renta fija del mundo, la gente debería preguntarse si realmente es un activo refugio o si por el contrario se ha convertido en una bomba de relojería. Invertir en un activo a 30 años con una rentabilidad nominal negativa (como están los bonos de Suiza) tiene un riesgo incalculable y hacen que lo único que es seguro es que se vaya a perder poder adquisitivo. Nos hemos acostumbrado a un mundo con tipos de interés bajos e inflación cercana a 0, pero esto puede cambiar en cualquier momento (y de forma bastante repentina). 30 años son muchos años y sólo haría falta remontarnos ese mismo tiempo hacia atrás para ver un mundo con altas tasas de inflación y tipos de interés en las deudas públicas superiores al 10% en la mayoría de países del mundo. Es más, me hubiera gustado ver las risas que hubiera provocado si a los de aquella época les dijéramos que en 30 años la rentabilidad de la deuda iba a ser negativa. El futuro es impredecible y aún más cuando los bancos centrales expanden su base monetaria como si no hubiera mañana.

En Torsan Value seguiremos invirtiendo en empresas de mucha calidad a precios razonables, especialmente aquellas que son capaces de reinvertir todos o la mayoría de sus beneficios con altos retornos independientemente de la dirección de la economía. Por tanto, si el crecimiento de la economía mundial y la inflación siguen bajos, nuestras empresas seguirán creciendo vía adquisiciones, lanzamiento de nuevos productos, expansión a nuevas geografías y/o recompra de acciones. Y si por algún motivo, la inflación repuntase, además deberían ser capaces de trasladar los incrementos de precios a sus clientes. Esta creo que es la mejor forma de asegurarnos que el poder adquisitivo de nuestros ahorros se conserve y, si todo va bien, aumente significativamente con el paso de los años.

Lecturas relacionadas
Torsan Value: Carta a accionistas 1T 2016
MTY Food Group: Alimentando la cartera
Boardwalk Pipeline Partners: Pescando en río revuelto
  1. #1
    Juan Diego Quilez

    Buenos días Aitor,
    Tiempos raros los que corren, ¿hemos perdido el tren en valores conservadores como el oro? ¿Los bancos están muy baratos...o aún puede bajar más?
    Me gusta las oportunidades que estáis encontrando, las seguiré de cerca. ¿Algún sector con expectativas al alza para entrar con un fondo? (así no me expongo tanto al riesgo)
    Un saludo y gracias de antemano!

Autor del blog
  • Aitor Sancho

    Gestor de Torsan Value, SICAV (Gesiuris Asset Management, SGIIC)

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