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Blog Torsan Value
Cuaderno de bitácora de un inversor value

Torsan Value seguirá manteniendo una cartera de empresas de alta calidad. Carta a accionistas 3T 2015

En este tercer trimestre de 2015 hemos visto como la debilidad económica de China y el miedo a un aterrizaje forzoso (o incluso recesión) en el país más habitado y segunda economía del planeta, arrastraba tanto los precios de las materias primas como a sus principales países productores provocando una caída generalizada en los mercados de renta variable. Ya se había avisado desde Torsan Value de los desequilibrios chinos y de que esto podía llegar, pero al final lo hizo en estos últimos meses de manera mucho más abrupta de lo esperado.

Evolución Torsan Value

Torsan Value se ha visto arrastrado por esta caída generalizada de los mercados retrocediendo en el trimestre un 12,31% frente al -11,23% del IBEX, el -9,45% del Euro Stoxx 50 o el -6,94% del S&P 500 (-7,26% en Euros), estando por tanto por debajo de los mercados en estos últimos 3 meses. Nuestra fuerte exposición al dólar australiano (-9,27% frente al Euro) y al dólar canadiense (-6,50%) ha sido un agravante a la evolución de la renta variable y, por tanto, una de las principales razones de nuestro peor comportamiento. A pesar de ello, y exceptuando la evolución del S&P 500 cuando se calcula en euros, nos mantenemos por encima de los índices en este 2015 en el que hemos retrocedido un 3,19%. Por su parte, debido a esta caída en el valor liquidativo de la SICAV, el patrimonio total se ha visto reducido en un 12,17%, cerrando el trimestre en 3.648.248,74€, mientras que el número de partícipes se ha reducido de 130 a 116.

Al igual que en el pasado he hablado de los errores cometidos al invertir en Enterprise Group o Emeco Holdings y que han lastrado fuertemente el resultado (principalmente a finales de 2014), durante este trimestre no considero que nuestras empresas hayan destruido valor, es más, en términos generales han tenido una evolución positiva. Han crecido, han entregado dividendos, recomprado acciones, devuelto deuda e incluso, en algún caso, hecho alguna adquisición, por lo que estoy satisfecho con la evolución en este trimestre con independencia de lo que haya ocurrido con las cotizaciones. Además, estas turbulencias nos han permitido seguir reforzando nuestra cartera con la entrada de nuevas empresas excelentes que, gracias al retroceso bursátil, hemos podido adquirir a un precio más que razonable, llevando de este modo nuestra exposición en renta variable a un máximo histórico del 92,80%, frente al 74,34% que teníamos cuando empezó el trimestre.

Movimientos en la cartera de Torsan Value

En este periodo hemos aumentado nuestra exposición a varias de las empresas que teníamos en cartera: Liberty Global, BMW (vía sus preferentes), ITE Group o Kinder Morgan; y hemos incorporado muchos nuevos valores: Liberty LILAC, MTY Foods, Liberty Media, Liberty Broadband, Linedata Services, Knight Therapeutics, Transdigm Group, Daimler y Transcanada. Mientras que hemos vendido completamente nuestras inversiones en Games Workshop, Emeco Holdings, IGE+XAO y Avesco (venta que ya comenté en el anterior informe), y reducido nuestra exposición a Codan Limited, Boom Logistics, UBM e IBM. Por lo que ha sido un trimestre bastante movidito.

En cuanto a las ventas mencionadas, la mayoría han sido o en positivo  o ligeramente en negativo con un único objetivo de rotar hacia empresas de mayor calidad, con mayor potencial o con menor riesgo. Siendo Emeco Holdings la única que se ha vendido con graves pérdidas por el fuerte deterioro tanto en su negocio como a nivel de balance (rentabilidad del -74,46% en euros).

Entre las compras mencionadas, me gustaría destacar nuestras inversiones en Liberty LILAC (6,53% del patrimonio a 30/09/2015) y MTY Foods (5,10% del patrimonio a 30/09/2015). Liberty LILAC es un "tracking stock" escindido de Liberty Global (empresa que ya teníamos en cartera). Su tamaño relativamente pequeño (entregaron 1 acción por cada 20 de Liberty Global) y el hecho de que sus operaciones estén en Chile (muy afectado por la crisis de las materias primas) y Puerto Rico (con la situación de insolvencia de su gobierno) han hecho que tras la escisión se haya generado una venta indiscriminada del valor presentando una fantástica oportunidad de compra. Estos dos países, a pesar de las dificultades que están atravesando actualmente, son dos de las economías de Latinoamérica con mayor renta per cápita y seguridad jurídica, y el sector de Liberty LILAC (banda ancha y cable) es muy poco cíclico. Además, a pesar de su insolvencia, Puerto Rico forma parte y tiene el respaldo de Estados Unidos. A precios actuales Liberty LILAC estaría cotizando en torno a unas 7 veces valor empresa/ebitda (con descuento sobre la mayoría de empresas del sector), mientras que tanto su posición de liderazgo en dos países en los que la penetración de la banda ancha y el cable es mucho menor que en Europa o Norte América, como el hecho de estar bajo el amparo del genio del "capital allocation" John Malone, hacen que el crecimiento para los próximos años pueda ser muy interesante.

MTY Foods es una empresa que llevo siguiendo bastante tiempo para incorporarla en la cartera de Torsan Value. En octubre del año pasado ya estuve a punto de "apretar el gatillo", pero mi indecisión y un fuerte rebote en el valor evitaron que lo hiciera, y en esta ocasión no he querido perder una segunda oportunidad. MTY Foods es una compañía canadiense de franquicias de comida rápida que opera bajo 30 marcas diferentes y año a año incorpora nuevas vía adquisiciones. Es una compañía excepcionalmente bien gestionada que gracias a las adquisiciones y al crecimiento orgánico ha conseguido crecer históricamente a ritmos del 20% anual. Y, lo que es más sorprendente, han conseguido este fantástico crecimiento sin emitir acciones, sin prácticamente endeudamiento y repartiendo dividendos. Su modelo de franquicias y con multitud de marcas distintas reduce enormemente el riesgo, y la caída bursátil general nos ha permitido entrar en esta excelente empresa a entorno 14 veces el flujo de caja libre que generará en este 2015.

Visión de los mercados de Torsan Value

Para el próximo trimestre esperamos que siga la fuerte volatilidad de los mercados. Aún no está nada clara la situación real del gigante asiático y si esto es simplemente una desaceleración, un aterrizaje forzoso, o si incluso puede terminar con una fuerte recesión en el país asiático (pero algo me dice que es una de las dos últimas). Y, por otra parte, las dudas sobre cuándo y con qué velocidad va a subir la FED los tipos en Estados Unidos también aumentan la incertidumbre. Ambos temas, aunque afecten directa o indirectamente a la mayoría de empresas que tenemos en cartera, no creo que vayan a ser factores relevantes para la rentabilidad a largo plazo de nuestras inversiones, pero seguramente mantendrán alta la volatilidad de las bolsas (y de nuestra cartera) a corto y medio plazo. Por la parte positiva, las caídas en los precios de las materias primas están beneficiando el consumo en Estados Unidos y Europa, que al fin y al cabo son los principales mercados de nuestras empresas.

En Torsan Value, independientemente de la evolución bursátil que pueda haber en el corto plazo, seguiremos manteniendo una cartera de empresas de alta calidad y con altos retornos sobre el capital en las que el tiempo juegue a nuestro favor y, por supuesto, trataremos de aprovechar las oscilaciones del mercado para incrementar posiciones en empresas de este tipo cuando se nos ofrezcan a buenos precios.
 

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  1. en respuesta a Lmazl12
    - Ver mensaje
    #4
    Aitor Sancho

    Está claro que los fuertes incrementos salariales en China han hecho que otros países como la India, o incluso Vietnam, lleven un tiempo "robándoles" parte de su industria (sobretodo la de muy poco valor añadido), y estoy seguro de que seguirán haciéndolo en el futuro. No obstante, no es un proceso tan sencillo, ni creo que vaya a ser rápido. China durante estos años ha construido una infraestructura brutal para respaldar toda su industria, y estos países necesitarían años y muchísimas inversiones para poder ponerse a su nivel en este sentido. Pero, desde luego, el crecimiento de China ya no podrá venir por la industria de bajo valor añadido, por eso llevan un tiempo intentando cambiar su modelo y basarlo más en su consumo interno y en la innovación (lo conseguirán?).

    Un saludo!

    1 recomendaciones
  2. #3
    Lmazl12

    Hola buenas!
    tengo una duda sobre China, ya que está empezando a fabricar en la India, ¿cómo crees que puede afectarle esto al país?

  3. en respuesta a Tj_4127
    - Ver mensaje
    #2
    Aitor Sancho

    Actualmente, del sector financiero, sólo mantenemos en cartera una pequeña posición en una empresa canadiense (Home Capital Group). Europa, y muy especialmente su sector financiero, es demasiado heterogéneo como para meterlos todos en un mismo saco. Cada país está en su parte del ciclo económico y cada mercado tiene sus peculiaridades... y no las conozco lo suficientemente bien como para "mojarme".

    En cuanto a España, soy más optimista que pesimista. Mientras se mantenga la recuperación de la actividad inmobiliaria y siga reduciéndose el desempleo, los bancos van a seguir reduciendo su tasa de impagos y limpiando sus balances. El mayor problema está en el estrechamiento de los márgenes de intermediación. El coste de capital, estando ya cercano a 0, no puede bajar mucho más mientras que, tanto la competencia para prestar a personas o empresas solventes, como la poca demanda de crédito de este tipo de cliente, sigue bajando el tipo de interés de estos créditos. Pero si la economía sigue recuperándose, tarde o temprano, la demanda de crédito volverá y con la posición de oligopolio que ha conseguido la banca en España durante esta crisis, los retornos de los bancos deberían volver a niveles interesantes.

    El principal motivo por el que no tengo ningún banco español es que los gestores están más preocupados por el crecimiento del banco que por los retornos de los accionistas. Y, cada dos por tres, terminan haciendo adquisiciones que a la larga resultan desastrosas y destruyen valor para los accionistas. Quizá la única excepción, y el banco español que más me gusta, es Bankinter. Pero ya cotiza con una prima sobre el resto del sector.

    Espero que te sirva de algo mi comentario. ;)

    Saludos!!

  4. #1
    Tj_4127

    Tienes exposición al sector financiero Aitor? Qué piensas de él? Tanto europeo como español

Autor del blog
  • Aitor Sancho

    Gestor de Torsan Value, SICAV (Gesiuris Asset Management, SGIIC)

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