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La primera mitad de 2015 se ha visto marcada por una fuerte volatilidad en los mercados provocada por la fuerte incertidumbre del caso Grecia (nunca se sabe ni cuándo ni cómo terminará), así como por la creación y posterior estallido de una burbuja en las acciones chinas cotizadas en Shanghái (esto sí que se sabía que terminaría mal). Además, las perspectivas de un final de las políticas expansivas de la FED tampoco ayudan a la hora de generar un clima positivo en los mercados. Por otra parte, las ingentes cantidades de liquidez en el sistema y unos tipos de interés en mínimos hacen que, a falta de alternativas de inversión, cualquier noticia ligeramente positiva genere un fuerte rebote en los mercados.

Durante este segundo trimestre del 2015, en Torsan Value hemos obtenido una rentabilidad del +2,38% frente al -6,52% del IBEX, el -7,39% del Euro Stoxx 50 o el -0,23% del S&P 500 (-3,88% en Euros). Por tanto, hemos superado claramente los índices de referencia, principalmente por nuestra baja exposición al sector financiero.

Errores evitables

Aunque los resultados puedan parecer bastante positivos, como gestor no estoy nada contento al haber cometido ciertos errores evitables que han lastrado enormemente el resultado. El principal error ha sido la inversión en Enterprise Group, empresa en la que se invirtió fuertemente durante el tercer trimestre del año pasado y que ha resultado ser un auténtico agujero negro (-74,01% hasta el cierre del segundo trimestre de 2015). Habiendo tenido una exposición al valor superior al 7% en el momento de la compra, tan sólo habiendo evitado esta inversión, el rendimiento de Torsan desde sus inicios se hubiera acercado al doble del obtenido, ¡Casi nada!. Analizando en retrospectiva para ver que ha fallado, a pesar de que al tratarse de una empresa que da servicios para el "fracking oil" la caída en el precio del petróleo de finales del año pasado no ha ayudado mucho, el principal motivo de la terrible evolución del valor ha sido la pésima gestión de la compañía. En el momento de la inversión, la estrategia, precio y evolución parecían interesantes, pero tanto la falta de un track record suficiente del equipo directivo como una comunicación excesivamente promocional en la que siempre encontraban alguna excusa para justificar que no se cumplieran los objetivos, deberían haberme hecho saltar todas las alarmas y provocado el cierre de la posición (o mejor aún, nunca haberla tomado). Y, como bien dice Warren Buffett, "sólo cuando baja la marea se sabe quien nadaba desnudo". ¡Espero haber aprendido la lección!.

Movimientos en la cartera de Torsan Value

En cuanto a las inversiones que si han funcionado bien, entre el segundo trimestre y los primeros días del tercer trimestre hemos cerrado completamente nuestra posición en Avesco Group. Habiendo entrado en el valor a un precio medio de 1,06 libras por acción. Empezamos a liquidar el valor a principios de año cuando cotizaba a 1,20 libras y se terminaron vendiendo las últimas posiciones a 1,90 libras por acción el día 2 de julio, algo por encima del precio objetivo que le dábamos a la compañía. Simplificando un poco, en su momento, las principales razones de la inversión fueron que cotizaba a poco más de 2 veces EBITDA/Valor Empresa y a 0,68 veces el valor neto tangible de los activos, es decir, que estaba extremadamente barata. Además, con un 30% del capital en manos del CEO, la gestión de la compañía y los accionistas estábamos profundamente alineados.

En cuanto a las razones de la venta han sido principalmente dos, por una parte Avesco históricamente no ha generado nunca retornos excesivamente atractivos sobre su capital ni tiene una ventaja competitiva clara, por lo que no era un valor excesivamente atractivo para "tenerlo para siempre" y, por otra parte que, tras las recientes subidas, simplemente ya no estaba tan barata. Si a esto añadimos que estamos enfocando la cartera principalmente a empresas de alta calidad donde el tiempo juegue siempre a nuestro favor, vender era lo más razonable. Curiosamente tras cerrar la posición, ese mismo día el valor subió un 7,62% (que nos perdimos) y siguió la subida en los días siguientes hasta acumular casi un 15% de revalorización adicional tan solo 3 días después de nuestra venta final. Por lo que, la rentabilidad de esta inversión podría incluso haber sido más golosa si tan sólo se hubiera aguantado un poco más. No obstante, hemos vendido las últimas acciones por encima del que consideraba como valor intrínseco de la compañía y, a partir de ahí, ya no es nuestro juego. La inversión en Avesco Group (incluyendo gastos) ha generado una rentabilidad absoluta del +66,78% y una TIR aproximada del +88,56% (rendimiento en parte favorecido por la revalorización de la libra contra el euro).

Durante este trimestre, sólo se ha introducido un nuevo valor en la cartera: Open Text (3,95% del patrimonio a 30/06/2015). Open Text es una empresa canadiense de software de gestión de información para grandes empresas. Una fuerte caída tras presentar unos malos resultados en el primer trimestre de 2015 nos ha permitido entrar a un precio bastante razonable en esta empresa que tiene un historial excelente, con altos retornos sobre el capital y crecimientos de más del 15% anual durante un largo periodo de tiempo. Aunque es un sector con una fuerte competencia y el salto al "Cloud" está mermando los resultados a corto plazo, su labor es fundamental y extremadamente sensible para las empresas a las que da servicio, por lo que en este sector los cambios de proveedor siempre dan bastante miedo. Aunque el trasvasé a "la nube" puede seguir mermando los resultados a corto plazo, considero que las perspectivas a largo plazo del sector (y de la compañía) siguen siendo excelentes.

*gráfico en base 100 sobre los resultados de 2009

Otros movimientos en la cartera ha sido cerrar algunas de las posiciones más pequeñas que teníamos en cartera como Caixabank (+8,24% de rentabilidad, +12,46% de TIR), Aveva Group (+35,93% de rentabilidad, +82,66% de TIR) o Econocom (+38,55% de rentabilidad, +116,08% de TIR), así como incrementar la inversión en algunas de las principales posiciones de Torsan Value como son CGI Group, Regional Express o ITE Group. También hemos reducido ligeramente la posición en nuestra principal inversión (Judges Scientific) pero únicamente para que volviera a estar por debajo del límite máximo del 10% del patrimonio que se puede invertir en un valor (de ningún modo significa que haya cambiado mi opinión sobre la compañía).

Visión de los mercados de Torsan Value

Para el resto de 2015, esperamos que siga la fuerte volatilidad de los últimos meses. La situación de Grecia, para bien o para mal, siempre parece que vaya a terminar pero nunca lo hace, y anticipó que aún nos guarda algún susto antes de que se solucione definitivamente. Pero, mucho más relevante y grave para la estabilidad económica global (aunque no esté tanto en las noticias europeas), es la situación que está atravesando China. Al fin y al cabo, China es la 2ª economía global con un tamaño de más de 40 veces la de Grecia. La situación no sólo es preocupante por el reciente pinchazo de la burbuja en las empresas cotizadas en Shanghái, si no, más que nada porque la economía lleva ya más de un año mostrando claros signos de debilidad y cada intento del gobierno de revitalizar la economía genera alguna burbuja que termina estallando y poniendo las cosas aún peor. Paso primero con las infraestructuras, luego con el sector inmobiliario y ahora ha pasado con las acciones de forma si cabe aún más repentina y salvaje. Y, por si fuera poco, también estamos a la espera de saber qué efectos tendrá sobre los mercados las subidas de tipos que se espera realice la FED en Septiembre. Con la bolsa en unos niveles históricamente altos (aunque tampoco en niveles de burbuja) y con la inversión utilizando apalancamiento en niveles record (superiores a los niveles máximos del 2000 o de finales del 2007).

Pero no todo es negativo, ya que Europa, tras una crisis bastante larga (y si Grecia se lo permite), está volviendo al crecimiento y puede ser un claro impulsor de la economía global, y Estados Unidos sigue con un crecimiento bastante sano y con unos niveles de paro en niveles mínimos desde 2008 (y ya no muy lejos de los niveles previos a la crisis). Y cabe recordar que ambas regiones suponen cerca del 50% del PIB global, además de ser (con diferencia) las regiones donde más exposición tienen las empresas que tenemos en cartera.

En Torsan Value, a pesar de que con los recortes recientes hemos vuelto a incrementar ligeramente nuestra exposición a Renta Variable (74,34% a 30/06/2015), se mantienen unos niveles de liquidez suficientes para mantener un cierto colchón en caso de que las cosas se pongan peor próximamente y surjan oportunidades, y es que la política de inversión que seguimos es más de que sean las oportunidades que surjan (y no la situación del mercado o la macroeconomía) las que marquen cuando invertir y cuando no. Y, por el momento, sigo sin encontrar muchas oportunidades claras de inversión.

  1. en respuesta a Jose Adell
    #2
    Aitor Sancho

    Hola José,

    Gracias por tu comentario!. Primero de todo quiero aclarar que no soy experto en predecir la evolución de los mercados (ni pretendo serlo), más bien diría que no tengo ni idea sobre el tema.

    Partiendo de eso, mi opinión es que, tanto la recuperación de la economía como los flujos de capital que, ante la falta de rentabilidad, se están trasladando en gran medida desde otros productos como renta fija o depósitos a renta variable (bien a través de fondos puros o mixtos) deberían seguir presionando al alza la renta variable española al menos a corto/medio plazo. Pero, obviamente las elecciones y el tema catalán van a mantener alta la volatilidad, sobre todo de las empresas del sector financiero (las que más peso tienen en el IBEX). Así que, si tuviera que apostar por algo diría que espero fuerte volatilidad con un sesgo alcista, pero con una evolución final que dependerá en gran medida de como se resuelva el tema político.

    Un saludo!

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  2. #1
    Jose Adell

    Buenas tardes Aitor,

    Antes que nada, enhorabuena por tu trabajo como gestor. Tengo una inquietud, me gustaría conocer tu opinión/visión sobre la renta variable española en este segundo semestre del año (sobretodo ahora que vienen las elecciones catalanas y generales).

    Un saludo!

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