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Blog Teorías de inversión

Invertir en acciones con o sin dividendos?

Empresas con o sin dividendos?

El si conviene invertir en una empresa que reparte dividendos o en una empresa que no lo hace es un debate muy frecuente. Voy a intentar fundamentar mi opinión de invertir en acciones que no reparten dividendos cuando nuestro objetivo es incrementar nuestro patrimonio simulando 2 flujos de fondos de inversiones en diferentes empresas:

 

  • en el primer caso la empresa no paga dividendos.
  • el segundo la empresa que paga dividendos, tiene un payout del 60%, esto significa que el 60% de la ganancia que obtiene la dedica a pagar dividendos.

Flujo 1)

La empresa no paga dividendos por lo que año tras año reinvierte sus ganancias. Suponemos que la reinversión tiene la misma rentabilidad que el patrimonio de la empresa.

En el flujo la empresa tiene un PER 10, rentabilidad del patrimonio del 20% y consideramos impuestos a la ganancias de un 33%.

 

 

Flujo  fondos

Compra acciones

Venta acciones

Dividendos

Cantidad acciones

Patrimonio x acción

Beneficio x acción

Dividendo por acción

Precio acción

Precio medio de compra

Año 0

-  100.000  

-  100.000  

           -    

           -    

    1.000  

         50  

         10  

         -    

       100  

       100  

Año 1

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

         60  

         12  

         -    

       120  

       100  

Año 2

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

         72  

         14  

         -    

       144  

       100  

Año 3

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

         86  

         17  

         -    

       173  

       100  

Año 4

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

       104  

         21  

         -    

       207  

       100  

Año 5

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

       124  

         25  

         -    

       249  

       100  

Año 6

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

       149  

         30  

         -    

       299  

       100  

Año 7

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

       179  

         36  

         -    

       358  

       100  

Año 8

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

       215  

         43  

         -    

       430  

       100  

Año 9

           -    

           -    

           -    

           -    

    1.000  

       258  

         52  

         -    

       516  

       100  

Año 10

   447.846  

           -    

   447.846  

           -    

    1.000  

       310  

         61,9  

         -    

       619  

       100  

TIR

16%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Podemos ver como en el año 0 invertimos 100.000 unidades monetarias para comprar 1.000 acciones a un precio de 100 um.

El patrimonio por acción es de 50 um y la rentabilidad del patrimonio es del 20%, por lo cual la ganancia por acción es de 50 um * 20% = 10 um, lo que con un precio de 100um nos da un PER de 10.

En el año 0 la empresa obtiene unas ganancias de 10 que son reinvertidas en un 100%, por tanto el patrimonio de la empresa sube de 50 um a 60 um, si tal como suponemos el retorno del patrimonio sigue siendo el mismo debido a que la dirección de la empresa lo invierte de forma correcta, en el año 1 tendríamos una ganancia de 12 um, que serían todas reinvertidas por lo que el patrimonio del año 2 será de 72. Al mismo tiempo el PER de la empresa era de 10, por lo que el precio esperado sería de 120um.

Podemos repetir este forma de cálculo hasta el año 10, en este caso vemos que el patrimonio es de 310 y que la ganancia que genera es de 61,9 , siendo PER 10 el precio de la acción es de 619. Por tanto si vendemos las acciones deberemos descontar a 619, el impuesto a las ganancias que pagaremos que será el 33% de la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra de (619 – 100) *33%, Si vendemos las 1.000 acciones y descontamos de esto el impuesto a las ganancias obtendremos 447.846 y así nuestra TIR será del 16%.

Un flujo de fondos similar lo utilizamos para analizar acciones: http://teoriasdeinversion.blogspot.com/p/evaluacion-de-acciones-itt-educational.html

 

Flujo2)

En cambio si consideraremos una empresa similar, PER 10, rentabilidad del patrimonio del 20%, impuestos a las ganancias del 33%, pero en este caso la empresa reparte en forma de dividendo un 60% de la ganancia por acción. En este caso el inversor no tiene necesidad de utilizar los dividendos y reinvierte comprando acciones el 100% de los mismos.

Así obtenemos el siguiente flujo de fondos.

 

 

Flujo  fondos

Compra acciones

Venta acciones

Dividendos

Cantidad acciones

Patrimonio x acción

Beneficio x acción

Dividendo por acción

Precio acción

Precio medio de compra

Año 0

-  100.000  

-  100.000  

           -    

      4.020  

    1.000  

         50  

         10  

           6  

       100  

       100  

Año 1

           -    

-     4.503  

           -    

      4.503  

    1.037  

         54  

         11  

           6  

       108  

       100  

Año 2

           -    

-     5.044  

           -    

      5.044  

    1.076  

         58  

         12  

           7  

       117  

       101  

Año 3

           -    

-     5.651  

           -    

      5.651  

    1.116  

         63  

         13  

           8  

       126  

       102  

Año 4

           -    

-     6.330  

           -    

      6.330  

    1.157  

         68  

         14  

           8  

       136  

       103  

Año 5

           -    

-     7.091  

           -    

      7.091  

    1.200  

         73  

         15  

           9  

       147  

       105  

Año 6

           -    

-     7.943  

           -    

      7.943  

    1.245  

         79  

         16  

         10   

       159  

       107  

Año 7

           -    

-     8.898  

           -    

      8.898  

    1.292  

         86  

         17  

         10  

       171  

       109  

Año 8

           -    

-     9.968  

           -    

      9.968  

    1.340  

         93  

         19  

         11  

       185  

       112  

Año 9

           -    

-   11.166  

           -    

    11.166  

    1.389  

       100  

         20  

         12  

       200  

       115  

Año 10

   275.664  

           -    

   263.156  

    12.508  

    1.441  

       108  

         22  

         13  

       216  

       115  

TIR

11%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

En el año 0 compramos 1.000 acciones a 100um cada una, lo que hace un importe total de compra de 100.000um. Al final de ese año la empresa gana 10um debido a que el patrimonio neto es de 50um y el rendimiento es del 20%. De esas 10um que gana por acción la empresa reparte como dividendo 6um, como tenemos 1.000 acciones esto será un total de 6.000 um a las cuales le tenemos que descontar el impuesto a las ganancias por lo que tendríamos un dividendo neto de 4.020 um.

Las otras 4um la empresa la reinvierte por lo que el año 1 el patrimonio por acción será de 54um, al tener un margen del patrimonio del 20% las ganancias del año 1 serán de 11um.

Por otro lado suponemos que no necesitamos el dividendo y que por consiguiente podemos reinvertirlo, en ese caso como las ganancias son de 11 (sin redondeo son de 10,8um) y el PER lo suponemos en 10 el precio de la acción sería de 108um, por lo que podríamos comprar 37 acciones, por lo que tendríamos en el año 1 un total de 1.037 acciones. Al comprar acciones el flujo de fondos nos da 0 para el año 1.

Podemos extender este flujo hasta el año 10, donde vendemos la totalidad de las acciones y pagamos el impuesto a las ganancias por el incremento del precio del valor de las acciones, en este caso la acción vale 216 y el promedio del precio de adquisición fue de 115, por tanto deberíamos pagar impuestos a la ganancia sobre los 101 que el precio de la acción se incrementó. Descontando el impuesto a las ganancias tenemos un flujo positivo de fondos de 275.664 en el último año.

Este flujo de fondos nos brinda una TIR del 11%.

Conclusiones:

Podremos ver que existe una importante diferencia de rentabilidad entre ambos modelos, siendo la rentabilidad de la inversión en la cual las acciones no reparten dividendo un 50% mayor que en la que si lo reparten. Podemos ver que la ganancia casi es un 100% mayor. Esto se debe a:

 

  • Pago anterior de  impuestos a las ganancias lo que nos impide obtener beneficios sobre el valor del impuesto a las ganancias.
  • Diferencia en la rentabilidad de la reinversión.

Vamos a ver un poco más en detalle estos dos efectos por separado.

Diferencia en la rentabilidad de la reinversión.

Cuando una empresa reinvierte, por ejemplo las 10.000um de ganancia que produjeron nuestras acciones en el año 1, esta reinversión incrementa directamente el patrimonio neto y por consiguiente la ganancia. En este caso los 10.000um reinvertidos nos producen unas 2.000 um de ganancia adicional en el año 1 (el margen del patrimonio es del 20%).

En el caso que la empresa no reinvierta la totalidad de los dividendos y decidamos hacerlo nosotros las 10.000 um (suponiendo un layout de 100% y la no existencia de impuestos a la ganancia) nos representan 93 acciones que podemos adquirir. El PER de estas acciones es de 10, y el beneficio de cada acción es de 10,8. Por tanto esos 10.000 um generan una ganancia adicional para el inversor de 1.000 um.

Podemos ver que en este caso la empresa reinvierte comprando el beneficio adicional a precios de libro y si un inversor decide reinvertir lo hace comprando el beneficio adicional al precio de la acción. Como generalmente el precio de la acción es mayor al precio de libros por acción la empresa siempre obtendrá una mayor rentabilidad de esa reinversión.

Por este motivo invertir en empresas que no reparten dividendo siempre nos brindará una rentabilidad proyectada mayor.

Pago anterior de impuesto a las ganancias:

El pagar cada año impuestos a la ganancia nos impide obtener beneficios sobre el importe pagado.

En el flujo de fondos donde nos se reparten dividendos el pago del impuesto a las ganancias es al final de los 10 años, mientras que en el flujo de fondos donde se reparte dividendos cada año se paga impuestos a la ganancia sobre el dividendo (en algunos países hay un monto de dividendos libre de impuestos)

Por este motivo la alternativa que paga más dividendos genera una mayor rentabilidad.

Cuando analizamos los diferentes medios de inversión en http://teoriasdeinversion.blogspot.com/p/por-que-invertir-en-acciones.htmltambién vimos como afectaba el pago de impuestos a la tasa de retorno esperada.  

  1. #1

    Djsaenz

    Eso está muy bien en teoría, pero en la práctica hay estudios que dicen que las empresas que dan dividendo son a la larga más rentables que las que no dan dividendo, y además, cuanto más dividendo dan, más rentables son (por lo general). Esto que digo lo leí hace poco en un post que publicó un forero en rankia con gráficos (ahora no recuerdo cual era el post, por eso no pongo el link).

  2. #2

    Knownuthing

    Efectivamente, una cosa es la teoría y otra es la práctica.

    Tómate el esfuerzo de calcular el rendimiento de una inversión anual en el SP500 o el DJIA entre 1966 y 1982 con y sin dividendos descontando inflación.
    Durante esos 18 años el GDP americano creció a una media del 3,5% y a las empresas les fue bien en general, sin embargo sus stocks no se revalorizaron en absoluto con lo que las únicas ganancias fueron vía dividendos.

    18 años en los que invertir en empresas que no pagaron dividendos fue ruinoso.

    La asunción de que la valoración de los stocks siempre refleja el crecimiento de las empresas y la economía es falsa. A veces lo hace y a veces no lo hace, y esas veces pueden ser décadas. Y si no lo hace, lo único que te queda es la especulación y/o los dividendos.

    Un saludo

  3. #3

    GValueReports

    Está muy bien en teoría.... y en la práctica, siempre que escojas bien la empresa, claro está. Yo, como Buffett, prefiero una buena empresa que no reparta dividendos a otra buena que sí reparta. Porque si me reparte dividendos, ¿qué hago yo con ellos? Si el negocio es bueno, lo más rentable es invertir en ese negocio. Y si hablamos de ejemplos, hay uno claro y se llama BERKSHIRE HATHAWAY!! En España, Barón de Ley no lo ha hecho nada mal....

  4. #4

    Coe51z

    Te lo recomiendo pero has de saber que lo que dices va contra los caminos establecidos y de lo políticamente correcto. El problema es además psicológico ya que el que toca dividendo lo toma como algo real y las plusvalías no las domina y no las valora.

    Estudios hay muchos sobretodo de banco y gestoras que les resulta cómodo lo del dividendo, pero estudios serios eso ya es otra cosa; por ejemplo el gran libro “Valoración de empresas” de Pablo Fernandez de cerca de 1000 paginas y pesado por gramos no por análisis, demuestra que el dividendo no es tan importante y que los grandes beneficios no provienen de los dividendos.

    Las estadísticas hay que interpretarlas bien. Si en una época no hay plusvalías eso no quiere decir que los beneficios han estado solo en los dividendos porque es posible que las acciones con dividendos sean las que hayan bajado.
    Si una empresa igual a otra no reparte dividendos forzosamente ha de ganar mas que la los reparte aunque solo sea por una razón porque además ganará los intereses que se ahorra de la deuda o de negociar con proveedores plazos mas cortos. El gran beneficiado de repartir dividendos es la banca porque las empresas acaban pagando muchos intereses.
    Articulo interesante pero el tema de dividendos solo lo comprenden los grandes inversores que saben que lo importante no es lo que repartan sino la gestión de la empresa. La prueba está en que las empresas dominadas por familia su Pay-Out es inferior al 30 % en cambio las empresas que necesitan al pequeño inversionista que no sigue la evolución de la empresa el Pay-out suele ser elevado, pero a medida que el inversor tiene mas formación de la empresa y conoce los procesos eso cambia.

  5. #5

    Anilomjf

    en respuesta a Coe51z
    Ver mensaje de Coe51z

    A Coe51z. No soy un experto en estos asuntos, pero ... ¿no podria ocurrir que en las empresas dominadas por familia el Pay-Out sea tan bajo porque tienen formas fiscalmente menos dolorosas de beneficiarse del beneficio que el reparto de dividendo?
    ¿Estan por lo general mas endeudadas las empresas que dan dividendos que las que no?

    A Carvalho: el reinventir el dinero obtenido en hacer la maquina mas grande para que produzca mas, no garantiza que la rentabilidad por euro invertido aumente o se mantenga, puede ocurrir, pero puedo que no.

  6. #7

    Paparajote

    Más vale pájaro en mano que ciento volando.

    Saludos

  7. #8

    Paparajote

    en respuesta a Knownuthing
    Ver mensaje de Knownuthing

    Tú lo has dicho..."la especulación y/o los dividendos". No puedo entender que alguien se compre un piso para alquilar y obtener una renta y no lo haga con sus acciones..."la renta" es segura aunque no fija...las cotizaciones no siempre reflejan el valor real de las empresas y del mercado, si lo hicieran no sería la bolsa, sería algo más parecido al mercado secundario de bonos.

    Saludos

  8. #9

    GValueReports

    en respuesta a Paparajote
    Ver mensaje de Paparajote

    El tema es que dinero que se reparte dinero que no se reinvierte.... Si ahorras es porque no quieres gastar, y entonces ¿para qué los dividendos? Otra cosa es que quieras gastar.... Eso sí, si el equipo gestor no ve alternativas interesantes, lo mejor es que suelte la pasta antes de acometer proyectos expansivo/faraónicos que supongan una destrucción de valor.

  9. #10

    H3po4

    ¡muy buen ejercicio teórico!, Dieguex.

    Coe51z, los estudios, precisamente de Pablo Fernández, sobre bolsa española de las últimas décadas demuestran que la rentabilidad total de las acciones que dan mayores dividendos es muy superior a la de las acciones que dan poco o no lo dan. Esto creo que no es cuestionable.

    Otra cosa muy distinta es que TODAS las acciones que dan un dividendo alto sean una buena inversión, creo que hay valores y valores y normalmente no es muy complicado diferenciar entre unas (TEF, IBE y otras muchas) y otras (T5, A3...)

    Saludos.

  10. #11

    Dieguex

    Hola a todos,

    Gracias por los comentarios. Coincido con muchos de ellos y con otros algo pero haciendo algunas connotaciones.

    Históricamente las empresas que reparten dividendos tuvieron un mejor comportamiento como media de las que no lo reparten. Pero esto depende de la empresa o del dividendo? Por otro lado en el conjunto de las empresas que tuvieron un comportamiento excepcional hay más empresas que no reparten dividendo.

    No digo que siempre sea mejor que la empresa reinvierta las ganancias, digo que si la empresa puede reinvertir y conseguir rentabilidades del patrimonio similares a las que tenía antes de reinvertirlo, en ese caso es conveniente que la empresa haga la reinversión y no reparta dividendos.

    Creo que las rentabilidades de las inversiones, dependiendo la escala, son decrecientes, pero el impuesto a las ganancias que hay que pagar compensa una pequeña caída en la rentabilidad del patrimonio neto. Por otro lado recordar que siempre la empresa puede recomprar acciones, en ese caso el rendimiento del patrimonio se mantiene ya que no cambia y nos aprovechamos de no pagar impuestos.

    Si la empresa no puede reinvertir a una tasa razonable y que por el precio de la acción no es negocio recompararlas, es preferible que reparta dividendo y sus accionistas inviertan ese dinero (y también si no es conveniente comprar acciones, muy probable que en medio plazo no sea conveniente conservar las ya compradas). Aunque en este punto prefiero comprar acciones de empresas que históricamente reinvirtieron bien su patrimonio y que por lo consiguiente además prefiero que no repartan dividendos.

    Si se puede reinvertir las ganancias el punto más interesante es que el beneficio adicional lo pagamos a precio de libros, que históricamente fue más bajo que el precio de la acción.

    Saludos.

    Diego

  11. #12

    GValueReports

    en respuesta a H3po4
    Ver mensaje de H3po4

    Decidir una compra de acciones en base si al título en cuestión reparte o no dividendos es un grave error. Lo importante es que el negocio sea bueno, que goce de una situación financiera saneada y, sobre todo, que la acción esté barata. Reinversión mejor que gasto.... El mercado, finalmente, paga valor, y la reinversión (la buena, repito) genera valor.

  12. #13

    H3po4

    en respuesta a GValueReports
    Ver mensaje de GValueReports

    Carvalho, leete bien lo que he escrito. Tu respuesta no tiene mucho que ver con mi comentario.

    Saludos.

  13. #14

    H3po4

    en respuesta a Dieguex
    Ver mensaje de Dieguex

    "Históricamente las empresas que reparten dividendos tuvieron un mejor comportamiento como media de las que no lo reparten. Pero esto depende de la empresa o del dividendo?"

    Personalmente me da igual de qué depende. Lo cierto es que determinado tipo de empresas no valen para una inversión a largo plazo, aunque den buen dividendo. Aún así, los estudios dicen lo que dicen y es por ello por lo que prefiero las que lo dan a las que no lo dan, a pesar del tema impuestos, que creo que es importante, como apuntas... otra cosa es que sepas detectar las ITX de turno que son capaces de crear valor sólido con un alto crecimiento, aunque en algún momento pasará a ser vaca lechera y llegará el dividendo a tener una RPD más acorde con el resto del mercado.

    Lo de la recompra de acciones, reparto de acciones (no liberadas) también me vale, cómo no.

    Saludos.

  14. #15

    GValueReports

    en respuesta a H3po4
    Ver mensaje de H3po4

    Me refiero a que las aplicaciones del estudio que citas, en lo referente a su utilidad para discriminar entre buenos y malos títulos, son del todo cuestionables....

  15. #16

    Franz

    Todo inversor desea la máxima rentabilidad, sea en productos financieros o en acciones. Los dividendos han sido desde siempre una renta que los accionistas siempre han buscado, como tambien que se generase valor a las compañías.
    Al final de tu "blog" comentas (beneficios,ganancias e impuestos) que ocurriría si en los fondos no hay beneficios, ganancias ect..
    Un saludo

  16. #17

    H3po4

    en respuesta a GValueReports
    Ver mensaje de GValueReports

    Carvalho, el estudio dice lo que dice. No habla de comprar unas pocas compañías sueltas que den dividendo. Habla de que la rentabilidad total del conjunto de compañías que dan más dividendo es mejor que la media del mercado y también mejor que cualquier otro grupo de acciones que sean homogéneas por algún factor de los considerados.

    En cuanto a la discriminación entre los "buenos" y los "malos" títulos, no me estoy refiriendo al conjunto del mercado sino únicamente a los que dan un dividendo alto. Para separar el grano de la paja hay que tener en cuenta otros factores que a buen seguro conocerás: Dieguex ha apuntado a alguno de ellos.

    Saludos.

  17. #18

    GValueReports

    en respuesta a H3po4
    Ver mensaje de H3po4

    Toda empresa buena tiene la capacidad para repartir dividendos, pero no toda empresa que reparta dividendos es buena. La clave radica en identificar las buenas, independientemente de que repartan o no. Repito, es un error centrar la atención en los dividendos. Los dividendos son una consecuencia.... Es como si, tras un análisis exhaustivo de los datos, encuentro que las empresas que empiezan por R han dado una rentabilidad mayor que el mercado en los últimos 20. Sin un modelo, sin una teoría o sin fundamentales detrás, nos movemos en el terreno de la especulación....

  18. #19

    H3po4

    en respuesta a GValueReports
    Ver mensaje de GValueReports

    Estoy de acuerdo con lo que dices, pero no veo que rebata los argumentos que he expuesto. Me remito una vez más al informe de Pablo Fernández.

    Solo una puntualización: comparar a el segmento de valores que reparte más dividendos con las empresas que empiezan por la letra "R", aunque supongo que se entiende lo que quieres decir, no tiene nada que ver una cosa con la otra. Detrás de un empresa que da dividendos crecientes, por regla general, hay algo más que el hecho de dar los dividendos aunque haya gente que no lo quiera ver.

    Saludos.

  19. #20

    GValueReports

    en respuesta a H3po4
    Ver mensaje de H3po4

    Tú lo has dicho: "DETRÁS de una empresa que da dividendos, por regla general, HAY ALGO MÁS....". Como analista ése es mi principal cometido: averiguar lo que hay detrás. Pero bueno, correlación sí que parece estar demostrada. Pero causalidad....

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