Los recientes acontecimientos políticos en Italia claramente importan a los bancos de la eurozona. Ahora estamos viendo algo de rebote en las bolsas gracias a la formación de un nuevo gobierno, pero las acciones de los bancos de la eurozona aún están un 10% por debajo con respecto a las últimas dos semanas, con los bancos italianos cayendo un 15%.
Lo que está sucediendo en Italia importa, principalmente para los bancos italianos, pero también tiene algunas implicaciones más amplias para el sector bancario en general. Este es el por qué.
La ampliación de los diferenciales entre el BTP y el Bund afectará a los flujos de capital
Al momento de escribir (1 de junio), los bonos soberanos italianos (BTP) a 10 años marcan una distancia de 220 puntos básicos (pbs) sobre los Bunds alemanes, por debajo del máximo de la semana de 280 pbs, pero aún unos 100 pbs más que los niveles de finales de marzo. Los bancos italianos suelen cubrirse contra los movimientos de los tipos de interés, pero no contra los movimientos en este diferencial.
Las estimaciones se complican debido a disponibilidad de datos contables limitada, las estrategias de cobertura y la transición a un nuevo estándar de contabilidad (IFRS/NIIF 9), pero se puede esperar que el capital de Nivel 1 de los bancos italianos (acciones ordinarias y reservas declaradas) sufran cierta presión a la baja en el segundo trimestre.
Por supuesto, mientras que los bonos se mantengan hasta su vencimiento, estos empujes a la baja de capital se revertirán, pero para los títulos de mayor duración esto llevará algún tiempo y estarán sujetos a la volatilidad del día a día de los mercados durante el camino. Aún así, la sensibilidad aquí debería ser razonablemente limitada: lo normal sería un decenso del 3% en el capital básico de nivel 1 como máximo, en relación a los movimientos que hemos visto hasta la fecha.
Los mayores costes de endeudamiento para los Estados afectarán a los márgenes y supondrán un obstáculo para el crecimiento de los ingresos por comisiones
Sin duda, los márgenes de intereses netos de los bancos italianos se verán sometidos a una modesta presión a la baja, ya que su coste de endeudamiento en los mercados mayoristas (y, en cierto grado, minoristas) aumenta con el interés del bono soberano.
Esto supondrá un lastre en los márgenes pero con el tiempo podría verse contrarrestado por mayores rendimientos de los préstamos, aunque esto implicaría un mayor grado de disciplina en los precios que lo que hemos visto en los últimos años en los bancos italianos.
Los ingresos por comisiones también se enfrentarán a una especie de viento en contra, ya que los inversores quizás elijan invertir en BTPs de mayor rendimiento que los que hay en la oferta de fondos de inversión de los bancos. Estas presiones deberían ser modestas y, por lo tanto, no deberían exagerarse pero las revisiones negativas de los ingresos tienden a no favorecer el rendimiento positivo de los precios de las acciones.
... Del mismo modo que lo haría un posible retraso en la normalización monetaria del BCE
El impacto más duradero (y que afectaría a todo el sector) de la volatilidad en curso en el mercado de bonos soberanos italiano podría provocar un retraso en el ajuste de la implementación de la normalización monetaria del Banco Central Europeo (BCE). Las previsiones de tipos de interés para 2021 han caído alrededor de 25 pb en las últimas dos semanas (sobre la base del Euribor a tres años) y el fin del Programa de Compra de Activos del BCE (actualmente € 30 mil millones por mes) también podría retrasarse.
Unos tipos de interés del BCE más altos serían positivos para el sector (nuestras propias estimaciones indican que unos tipos 100 puntos básicos más altos que los actuales mejorarían los ingresos del sector bancario paneuropeo en aproximadamente un 18%, y que el subsector de la eurozona se beneficiaría alrededor del 17%). Muchos analistas del lado de la venta han incorporado ya una gran proporción de este beneficio en sus pronósticos de ganancias a medio plazo, por lo que la ausencia de este factor positivo presentaría un riesgo a la baja para la mayoría, especialmente para los nombres más sensibles a los tipos de interés.
Las limpieza de los balances podrían exigir más tiempo y resultar más costosa
A pesar de los esfuerzos constantes para limpiar los balances en Italia, es necesario hacer todavía más. El BCE sigue ejerciendo presión en este aspecto . Las medidas gubernamentales que detengan las mejoras en los períodos de cobro que ya son de por sí largos, junto con aumentos potenciales en los costes de endeudamiento y una mayor incertidumbre en cuanto a la valoración de los avales bancarios, podrían servir para aumentar el coste futuro de la reparación del balance.
Afortunadamente, los bancos más grandes ya han logrado avances significativos en este sentido, pero para el sistema en su conjunto todavía queda mucho por hacer.
La creación de una unión bancaria podría estancarse
En las propias palabras del BCE, "la unión bancaria es un paso importante hacia una verdadera Unión Económica y Monetaria". Ya se han dado los primeros pasos clave en este importante proyecto con la transición a una supervisión común del BCE para los bancos más grandes de la eurozona, como así como la creación del Mecanismo Único de Resolución.
El próximo paso es un esquema común de garantía de depósitos (European Deposit Insurance Scheme, EDIS) para respaldar al sistema. Pero parece obvio que el entusiasmo por el EDIS en el centro de Europa probablemente disminuya frente al populismo italiano.
¿Qué será lo siguiente para los inversores?
Con el anuncio de un nuevo gobierno en Italia el 31 de mayo se logró restaurar algo de estabilidad en los mercados. Ahora, mucho dependerá de la naturaleza de las políticas que se implementen y de si se exige una mayor prima de riesgo a Italia como resultado de ello. El rápido crecimiento de la deuda pública italiana presenta claramente el riesgo de caída a medio plazo más importante, pero los numerosos controles y ajustes deberían limitar las probabilidades de que se produzca este resultado. En cuanto al sector en general, las valoraciones de muchas entidades bancarias parecen muy interesantes teniendo en cuenta hipótesis de base prudentes. Nuestro enfoque consiste en favorecer el sector bancario, que puede brindar rentabilidades atractivas independientemente del contexto de los tipos. Si esto se viera acompañado por una subida de los tipos de interés, mucho mejor.
