¿Qué hacemos con las agencias calificadoras?
Hoy existen 2 superpotencias en el mundo. Los Estados Unidos y el Servicio de Rating de bonos de Moody’s. Los Estados Unidos te pueden destruir bombardeándote y Moody’s puede destruirte recortando el rating de tus bonos. Y créame, a veces no está claro quien es más poderoso.
Thomas Friedman, periodista, el 13 de febrero de 1996, entrevistado por Jim Lehrer.
Si se le pregunta a una agencia de calificación qué pasa si falla estrepitosamente en sus valoraciones, o si algún emisor de títulos se enfada por la nota que le conceden, o si se le amenaza con demandas, su respuesta será sencilla y desarmante: “Nada. Sólo damos opiniones. Opiniones”. Y es cierto. Las agencias disfrutan de la protección de la Primera Enmienda de la Constitución Estadounidense, en caso de que sean demandas por inversores y por emisores que les reclamen que han sido dañados en sus intereses por las agencias, WHITE, 2010.
El que sea únicamente la opinión no es baladí, pues ellas se reconocen como meros “publicadores”, lo que equivaldría a ser una especie de “editor” que está simplemente expresando sus consideraciones sobre una compañía. Como se lee en el aviso que Moody’s inserta en sus papeles de trabajo “Los ratings son, y deben de ser interpretados solamente como, declaraciones de opinión y no como declaraciones de hechos o recomendaciones para comprar, vender o mantener activos”. Sin embargo, parece que los agentes financieros tenían otra visión, pues como Gary Witt, un antiguo manager general de Moody’s, declaró a la Financial Crisis Inquiry Commission, FCIC, “La gente esperaba demasiado de los ratings… Las decisiones de inversión deberían siempre de estar basadas en mucho más que en un rating”.
De hecho, el verdadero trabajo de una agencia de calificación es el de valorar el riesgo de crédito de los emisores de instrumentos financieros. Para ello, determinan y publican sus calificaciones, lo que representa únicamente su opinión (VERON, 2011) sobre la posibilidad de impago. De hecho, sus notas miden probabilidades relativas de default, no probabilidades absolutas. Así, una calificación AA implica una probabilidad de impago inferior a una nota BB, pero en ningún caso se aportará una estimación numérica de las probabilidades asociadas a cada evento. Además, esta opinión tiene una fecha de caducidad ya que su análisis sólo refleja un “punto en el tiempo”. Es decir, las agencias dejan claro que sus notas no están garantizadas y que cualquier cambio en las circunstancias de los factores de riesgo invalidará su análisis.
De acuerdo, si sus notas no son más que opiniones, ¿por qué los agentes financieros las tiene en consideración? Por dos razones. La primera es que la labor de las agencias de calificación reduce uno de los fallos del mercado: la información imperfecta (LOSADA, 2009) Así, cuando las agencias hacen públicas sus notas se intenta reducir la asimetría de información entre emisores de activos y los potenciales inversores, lo que conduce a un mercado más eficiente que asigna mejor los recursos. Esta asimetría en la información es consecuencia de la diferencia de datos que manejan los oferentes de activos y los posibles compradores. Es evidente que el emisor es quien mejor sabe cual es la realidad de su compañía, a la vez que se sentirá incentivado a no dar aquellas referencias que le sean más perjudiciales, así como a presentar bajo la mejor luz posible los informes que le sean más favorables.
En segundo lugar, las calificaciones que conceden son usadas por los reguladores financieros como un “input” para su labor de supervisión del sistema financiero. La práctica internacional consiste en limitar las inversiones de los gestores de los grandes vehículos de inversión, IICs y Fondos de pensiones, a activos financieros con un rating igual o superior al investment grade, grado de inversión. El límite sería un rating BBB- o superior, LOSADA, 2009.
No obstante, pese a este papel tan importante en el sistema financiero las agencias de calificación del riesgo pueden fallar, como lo prueba la crisis financiera asiática que se desató en julio de 1997. En aquel momento el Gobierno tailandés se vió forzado a dejar flotar libremente su divisa, por falta de reservas en dólares con la que seguir defendiendo su tipo de cambio fijo respecto a la moneda estadounidense, lo que condujo a su depreciación y a la del resto de las divisas de la región, incluyendo Corea del Sur y Japón.
Al analizar esta crisis FERRI, LIU y STIGLITZ, concluyen que las agencias de calificación crediticia la agravaron. De hecho, al haber fallado a la hora de pronosticarla decidieron adoptar posteriormente un sesgo “excesivamente conservador”, a juicio de los autores. De este modo, recortaron las calificaciones de estos países “más de lo que el empeoramiento de los fundamentales económicos de estos países hubiera justificado”. Esta rebaja incrementó notablemente el coste de endeudamiento exterior y restringió el flujo de crédito a la zona, lo que alargó y amplificó el período de dificultad. Ferri, Liu y Stiglitz consideran que, tras un fracaso tan flagrante en sus predicciones iniciales, las agencias de calificación tendrían un incentivo para volverse más conservadoras, pues deberían de recuperarse del daño que sus errores les habían causado, así como reconstruir su propia reputación. ¿No les recuerda este modo de actuar al recorte de notas de la actual crisis de deuda soberana europea?
Tal vez las agencias estén intentando reconstruir su reputación tras el error de tener adjudicado el “investment grade” sobre el papel comercial de Lehman Brothers la mañana en que este banco presentó la quiebra, WHITE, 2010. O el sello de aprobación concedido a miles de hipotecas “tóxicas”. Es por ello que Stiglitz sostiene que las agencias de calificación creían en la “alquimia financiera” y convertían hipotecas sub-prime con la peor calificación, F, en activos calificados como A, la mejor valoración posible. Suficientemente buenos como para ser comprados por fondos de pensiones.
Por ejemplo, en el informe de la FCIC se lee que Moody’s calificó como triple A casi 45.000 activos financieros respaldados por hipotecas entre 2000 y 2007. Sin embargo, los resultados fueron desastrosos, ya que las calificaciones del 83% de los activos triple A de ese año fueron degradados. Lo que cuestiona la calidad de sus notas y de su independencia respecto a los emisores, LOSADA, 2009, pues se puede dar un conflicto de intereses, COSTAS y ARIAS, 2011, ya que los emisores podrían estar dispuestos a pagar más por una mejor calificación que les facilitaría una mejor colocación.
En esta línea Neil Fligstein y Adam Goldstein documentan la “complicidad de las agencias de calificación” a la hora de legitimar la oleada de titulizaciones respaldadas por hipotecas subprime que inundaron el mercado entre 2004 y 2007. Conjuntamente, aseveran que las 3 grandes agencias “inflaron sus calificaciones” sobre los activos respaldados por hipotecas emitidos entre 2003 y 2007. Así, describen un marco institucional informal entre las agencias y los bancos emisores en el que si una agencia de calificación no “cooperaba” en calificar con notas altas sus emisiones, los bancos se llevaban su negocio a otro sitio. Una práctica conocida como “ratings shopping”, compra de calificaciones, SKRETA y VELDKAMP, 2009; BENMELECH, Efraim y DLUGOSZ.
¿Cómo se puede solucionar todo esto para que no vuelva a suceder? Por supuesto, con la regulación adecuada. Las autoridades norteamericanas y europeas están desarrollando nuevas normativas a los dos lados del Atlántico para conseguir una mayor supervisión. En el caso estadounidense, el desarrollo de la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010, condujo a que la SEC creara en agosto de 2011 una Oficina de Agencias de Calificación, Office of Credit Ratings, OCR, para proveer supervisión y una mejor regulación sobre estas entidades, conocidas como NRSROs, Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.
En el caso europeo se ha desarrollado el Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo del 15 de noviembre de 2011, por el que se modifica el Reglamento (CE) n° 1060/2009 sobre las agencias de calificación crediticia. En él se aborda la cuestión de crear una Agencia Europea de Calificación Crediticia financiada con fondos públicos y se resumen los aspectos positivos y negativos de esta iniciativa. A favor de la misma se podría argumentar que “podría aportar algunas ventajas, al aumentar la diversidad de opiniones en este mercado y ofrecer una alternativa al modelo «el emisor paga»”. Sin embargo, “sería difícil resolver otras cuestiones problemáticas, como los conflictos de intereses y la credibilidad, especialmente si dicha agencia tuviera que calificar la deuda soberana”.
También, el Reglamento plantea una serie de medidas para aumentar la diversidad y la oferta de operadores en el sector. Igualmente, se establecen normas para incrementar la competencia en el mercado de la calificación crediticia y mejorar la calidad de las calificaciones.
Pero, lo mejor es que el reglamento declara abiertamente que, “las calificaciones crediticias no son simplemente opiniones acerca del valor o el precio de un instrumento financiero”. Del mismo modo, considera que “las agencias de calificación no son meros analistas financieros o asesores en materia de inversiones”. Lo que deja en entredicho la postura de las agencias explicada al principio de este artículo. Al menos en suelo europeo.
Para concluir, cabe apuntar que en buena lógica esta convergencia europea – norteamericana debería de conducir a una supervisión y regulación global, dada la integración de los mercados. Posiblemente, y como sugiere Véron, 2011, la International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) sería el foro lógico para armonizar. Así que, crucemos los dedos y ojala se avance. Por el bien de todos.
Felipe Sánchez Coll
