Entrevista publicada en la Revista Traders (Edición Marzo 2020)
TRADERS’: Hola Oscar, ¿En qué momento se decidió por una carrera como inversor y se dedicó totalmente a los mercados?
Cagigas: Antes del año 2000 estaba trabajando en una empresa de telecomunicaciones y consideraba las finanzas como un interés personal. Leí mucho sobre el tema y en concreto me llamó la atención la Teoría de las Ondas de Elliott, que pretende anticipar los puntos de giro del mercado en base a patrones visuales o “recuentos de Ondas” como se suele llamar.
Enseguida profundicé en el tema y en el año 2002 fundé la web Onda4.com que era un servicio en el que publicaba los recuentos de ondas y las perspectivas para los precios en los próximos días o meses. Por aquel entonces el mercado llevaba cayendo desde el año 2000 y mis recuentos de ondas de Elliott anticipaban un giro alcista, así que conté todos los detalles en los informes. Hubo suerte y el mercado se giró al alza prácticamente en el nivel que habían anticipado los recuentos. El servicio fue un éxito y enseguida tuve seguidores, lo que me permitió dedicarme completamente a mi pasión por los mercados. Con el tiempo he llegado a entender que el mercado tiene un alto componente aleatorio así que mi pronóstico tuvo mucho más de suerte que de base lógica. No obstante, también he visto que las técnicas populares subjetivas como las Ondas de Elliott, el Chartismo o incluso el análisis técnico pueden funcionar muy bien en determinadas condiciones de mercado. No hay una técnica que funcione siempre ni una técnica que no lo haga nunca. Precisamente es la alta aleatoriedad de los precios que una vez premia una estrategia sobre otras.
TRADERS’: Si los precios son aleatorios, ¿entonces cree que se puede batir al mercado, incluso en épocas tan volátiles?
Cagigas: En realidad los precios no son 100% aleatorios. Si lo fueran entonces cuando una empresa publica resultados su cotización de ese día no podría distinguirse del resto de días. Pero sí que se distingue. La noticia impactó el precio y eso no es aleatorio. El comportamiento de los índices ante resistencias y soportes y ante una simple media de 200 sesiones es otro ejemplo de que algo hay; quizás una profecía de autocumplimiento en la que un operador que cree que el mercado va a subir acaba comprando y por tanto acaba influyendo en el precio.
Lo que quiero decir es que el componente aleatorio de los precios es muy alto pero no total. Últimamente parece haber consenso entre los académicos para aceptar la idea de que el mercado no es completamente aleatorio como afirmaba la forma fuerte de la hipótesis EMH de Eugene Fama. En una conferencia el premio nobel de economía Robert Schiller afirmó que los precios quizás son 98% aleatorios cuando presentó un modelo matemático que replicaba muy bien a los índices y tenía una parte aleatoria importante y otra parte con un peso menor pero basada en los precios anteriores (un modelo autoregresivo).
Pero el hecho de que los precios sean aleatorios completa o mayoritariamente no quiere decir que no se puedan obtener rendimientos positivos; básicamente viene a implicar que no se pueden batir de forma consistente los índices. Aunque conocemos la notable excepción de Jim Simons que lo hace año tras año, así que en mi opinión aún hay mucho que investigar aquí. Los que operamos con sistemas automáticos sabemos que en un año muy alcista los sistemas se quedan atrás y la mejor estrategia hubiera sido comprar y mantener. Con la excepción de estos años en el resto de años la presencia de tendencias y de momentos de sobrecompra y sobreventa hacen que se pueda llevar una operativa muy rentable basándose en principios básicos y con una gestión del riesgo adecuada.
TRADERS’: Creer que en el futuro todo va a ser igual es pecar de ingenuo. Nassin Taleb lo explica muy bien con su paradoja del pavo de acción de gracias. ¿Cuán de consistente puede ser una estrategia automática?
Cagigas: El futuro nunca es como el pasado. Por esa razón conviene ser escépticos a la hora de hacer predicciones porque puede darse el caso de que aparezcan nuevos eventos que no estaban en los datos con los que se hizo el pronóstico. Pero resulta que los mejores datos con los que hacer pronósticos y estimaciones son los datos pasados del activo en cuestión. Parece lógico pensar que un valor que cerró ayer a 100 dólares hoy tiene una probabilidad muy pequeña de cotizar por encima de 200 o por debajo de 50. Podríamos añadir otras variables que puedan influir en el precio de este activo, como por ejemplo la tendencia del índice al que pertenece, pero siempre vamos a necesitar los datos pasados del propio mercado.
Una estrategia de trading puede dar un rendimiento consistente si no está sobre-adaptada a los precios pasados. Es lo que se denomina “sobreoptimización”, que básicamente consiste en encontrar la combinación de parámetros que da el mejor resultado en retrospectiva, sobre los datos anteriores. Pero si asumimos que el futuro no va a ser como el pasado entonces eso implica que la combinación de parámetros que ahora es óptima no lo será en el futuro, así que podemos esperar una degradación del rendimiento. Eso se soluciona utilizando reglas simples y probándolas sobre datos nuevos, aquellos que el sistema no ha visto durante su proceso de optimización. Esto es un procedimiento denominado “simulación Walk Forward” que al menos confirma que el sistema es rentable “hacia delante” o en datos nuevos para el sistema. Esto es lo más parecido que existe al trading real. En realidad, el trading real sería el siguiente paso a evaluar en una simulación Walk Forward donde tenemos los parámetros óptimos hasta hoy y no sabemos la rentabilidad que darán en el futuro.
TRADERS’: Existe el problema de confundir minería de datos con poder predictivo, ¿está Ud de acuerdo?
Cagigas: Estoy de acuerdo. Hoy en día los ordenadores son tan potentes que encuentran rápidamente cualquier combinación de parámetros que resulte en los mejores ratios. Sin embargo, esa es una aproximación unidimensional ya estamos viendo un sistema de trading como el generador de una única curva de capital obtenida con una única combinación de parámetros. Del resto de resultados no sabemos nada y podrían ser muy malos. Debemos abandonar ya la aproximación unidimensional y ver los sistemas como generadores de miles de curvas de capital, de forma que consideramos mejor sistema aquel que es capaz de generar más curvas buenas que otro. Tenemos que entender que nuestro sistema nos asignará una curva de capital en el futuro y las curvas malas tienen la misma probabilidad de salir que las buenas, así que todo el esfuerzo debe centrarse en generar la mayor cantidad posible de curvas buenas.
Si un sistema se evalúa solamente en base a una curva de capital obtenida tras una optimización entonces claramente estamos incurriendo en un problema de minería de datos, con poder predictivo muy bajo o nulo. Como digo, para buscar un rendimiento óptimo hay que ver el sistema como una máquina que genera un montón de resultados, y con suerte nuestra operativa real estará en la misma tendencia de esta serie de datos, vista como un todo, y no basándonos en un resultado único.
TRADERS’: ¿Cree que ser analítico es perjudicial para ser un buen trader dados los rasgos y habilidades intuitivas del trading?
Cagigas: Tener una mente analítica y estar acostumbrado a que las cosas salgan bien si haces bien tu trabajo es fundamental en la mayoría de profesiones. Pero en el trading todo es diferente. Los mercados tienen un alto componente aleatorio así que debemos acostumbrarnos a hacerlo bien y obtener resultados que en el corto plazo no van a depender de nuestro trabajo sino de la suerte. A largo plazo ya es diferente. La ley de los grandes números hace que se manifieste la ventaja estadística con la que hemos diseñado nuestra operativa. Pero en el corto plazo casi todo es azar. La estadística dice que una muestra inferior a 30 operaciones no tiene ninguna validez para sacar conclusiones de ella.
No creo que sea perjudicial para el trading tener una mente analítica. Simplemente una persona con esas características debe encontrar el tipo de estrategia se adapte a su personalidad. En este caso creo que los sistemas automáticos de trading son lo más idóneo.
TRADERS’: Está claro que las nuevas tecnologías han ayudado bastante, pero ¿Por qué cree que sigue siendo tan difícil obtener rendimientos constantes de los mercados?
Cagigas: Hoy en día un pequeño inversor puede operar desde su casa con datos en tiempo real y con herramientas operativas y de análisis tan sofisticadas que años atrás parecerían ciencia-ficción. Y eso es muy positivo. Pero por otra parte han crecido exponencialmente los algoritmos de corto plazo que ejecutan órdenes con alta frecuencia. Y un pequeño inversor no puede optar a operar con las mismas condiciones con las que las grandes instituciones realizan esta operativa. Shiller afirma que cuando los inversores particulares son la minoría el mercado se vuelve muy eficiente; y en ese entorno es más difícil generar rentabilidades positivas. En otras palabras: para poder rentabilizar el mercado es necesaria una gran participación pública, y no solo de instituciones con algoritmos especializados.
Si leemos los libros de Jesse Livermore o Nicholas Darvas nos damos cuenta de anteriormente era posible hacer fortunas comprando y manteniendo activos durante años, siguiendo tendencias que prácticamente no tuvieron retrocesos durante su evolución. Hoy en día eso es impensable. El mercado va cambiando y en la actualidad el mercado hace menos tendencias limpias y todo se mueve más rápido.
TRADERS’: ¿Qué experiencia o historia extraordinaria tuvo en el pasado, de la que aprendió mucho de ella y que pueda compartir con nosotros?
Cagigas: Cuando comencé a trabajar en la empresa de telecomunicaciones aún estábamos en el mercado alcista de los ‘90, así que las acciones de la empresa se revalorizaban en el mercado de forma constante y los directivos obtenían un beneficio con las stock options que podía incluso superar su sueldo. Eran otros tiempos, claro.
Me ofrecieron un plan de compra de acciones exclusivamente para empleados. Te descontaban un 10% de la nómina que iba reservado a comprar acciones con un 15% de descuento respecto del valor actual de mercado. Con unas condiciones tan ventajosas quién podría negarse?
Pero explotó la burbuja tecnológica y las acciones de la empresa cayeron por debajo de los 100 dólares, lo cual fue todo un evento en sí mismo que vino acompañado de un mensaje especial de tranquilidad y motivación del consejero delegado.
Pero la cosa fue a más y recuerdo que los empleados mirábamos todos los días la cotización y vimos perder el nivel 90, 80,70… y así sucesivamente hasta caer por debajo de 2 dólares; así que en el año 2004 cuando terminé en la empresa mis acciones no valían nada, al igual que miles de stock options que nos habían ido regalando a los empleados. La empresa siempre se portó bien con los empleados pero el mercado no quiso colaborar.
Esta experiencia me hizo profundizar aún más en el estudio de los mercados y alejarme paulatinamente del concepto de inversor, para centrarme más en una operativa a más corto plazo donde también puedas adoptar posiciones bajistas. Y es que un mercado bajista puede aparecer en cualquier momento y aunque la inversión tradicional funcione puede requerir esperar muchos años. El comportamiento actual de los mercados es un buen ejemplo de lo que comento ya que muchos inversores han visto evaporarse sus ganancias de un semestre en una semana.
TRADERS’: Como la volatilidad ha vuelto a los mercados, ¿crees que va a tener un impacto muy negativo en la operativa de los inversores o por el contrario puede traer algún beneficio secundario?
Cagigas: La volatilidad es la materia prima de las ganancias en los mercados. Pero una volatilidad demasiado alta hace que solo ciertos tipos de estrategias tengan sentido. Me explico: con una volatilidad moderada se operan muy bien los futuros ya que estos requieren un cierto movimiento que produzca tendencias y condiciones de sobrecompra y sobreventa. Pero si la volatilidad es demasiado alta entonces saltarán los stop loss incluso en las posiciones que se establecieron con la dirección adecuada, solamente por los fuertes vaivenes del precio. Esto requerirá reducir el tamaño de las posiciones o adoptar estrategias diferentes.
TRADERS’: Entonces, si solamente ciertas estrategias son adecuadas, ¿cómo las escoges?
Cagigas: Evidentemente si esperamos fuertes movimientos del precio nuestra primera prioridad deben ser las estrategias que tengan un riesgo muy acotado y que los stops (si se utilizan) estén situados suficientemente lejos para que no se activen repetidamente. Pero esto aumenta el riesgo así que también hay que tener en cuenta el dimensionamiento. Estos dos factores tienen impacto en el resultado de la operación porque una posición abierta con pérdidas muy elevadas puede requerir cerrarse incluso si seguía cumpliendo el plan de trading. La mejor forma de encontrar la estrategia adecuada en el mercado actual es haciendo una lista de candidatos y eliminando aquellas estrategias que por sus características sean inapropiadas en entornos de alta volatilidad. Al final nos quedaremos con una o dos estrategias que son las que vamos a operar.
TRADERS’: ¿Así que un operador que siga siempre la misma estrategia debería considerar pausarla o cambiar a otra en estos momentos?
Cagigas: No hay nada malo en seguir siempre una estrategia que sabemos que funciona, pero ninguna va a funcionar todo el tiempo, y por esa razón cuando la volatilidad se dispara es buena idea reducir riesgo y quizás complementar la cartera con estrategias que operen directamente la volatilidad o que se aprovechen de los fuertes movimientos de los mercados. Evidentemente una estrategia solo funciona si la sigues, pero en este momento estamos en una situación excepcional y conviene tomar precauciones. Cada cartera es distinta y por tanto cada caso requiere unas medidas distintas. Pero de forma general diría que una cartera de acciones compradas no es la mejor opción ahora mismo. La estructura del VIX se ha invertido y así han comenzado otras crisis de mercado que han durado meses o años.
TRADERS’: Háblanos de la estructura del VIX y por qué es tan relevante.
Cagigas: El VIX mide la volatilidad de las opciones del SP500 a 30 días. Es una especie de indicador de miedo ya que se dispara al alza cuando se caen los mercados, así que valores altos del VIX indicarían miedo de desplome. Recientemente el VIX ha llegado a niveles muy altos, asociados con niveles equivalentes de riesgo en los mercados. Pero el VIX no se puede operar directamente. Es un índice. Así que hay que operar los futuros, que tienen vencimiento cada mes.
Pues bien, en un mercado normal alcista el contrato de futuro más cercano cotiza por encima del índice VIX, estimando que la volatilidad subirá con el tiempo. Y el segundo vencimiento cotizará por encima del primero. En la Fig1 lo vemos gráficamente. Si estamos a primeros de marzo el próximo vencimiento será el día 17, correspondiente al contrato de marzo de 2020. Y el siguiente vencimiento será el 14 de abril con el contrato correspondiente de abril. La situación de la izquierda se corresponde a un mercado alcista normal.
Pero cuando hay una crisis de mercado el índice VIX se dispara al alza, los contratos de futuro cotizan por debajo del índice y el segundo vencimiento (abril) queda por debajo del primero (marzo), invirtiendo completamente la situación. Esta situación se puede ver a la derecha en la Fig1 y es una situación de crisis de mercado como en la que estamos ahora mismo.
Es muy importante darse cuenta de la importancia de este hecho porque la historia nos dice que en otras crisis una vez que se invierte la estructura del VIX el mercado puede corregir meses o años. Por ejemplo, cuando Lehman Brothers quebró el 15 de septiembre de 2008 el viernes antes la diferencia entre el primer vencimiento y el segundo se invirtió 1 punto y permaneció invertida durante los siguientes 3 meses. Esta diferencia posteriormente llego a alcanzar los 11 puntos. Ahora a primeros de marzo de 2020 tenemos la curva invertida unos 3 puntos.
TRADERS’: Entiendo. Entonces podemos esperar mercado bajista hasta que la estructura del VIX se relaje y vuelva a su situación habitual. ¿Implicaría esto fuertes movimientos?
Cagigas: Pues sí, hay una cierta correlación entre la volatilidad y las caídas, de forma que un mercado bajista eleva rápidamente su volatilidad. Encontraríamos alguna excepción en algunas materias primas pero en el caso de mercados de equity (acciones e índices basados en acciones) es así. En estos momentos hay que tener en cuenta que el mercado se mueve varias veces su rango habitual de movimientos. Por ejemplo, el 24 de febrero el SP500 se movió 4.71 desviaciones estándar. Para el que no esté habituado a estas métricas podemos decir que esto significaría que ha multiplicado su volatilidad casi por un factor de 5. Si el mercado siguiera una distribución normal un movimiento como este ocurriría una vez cada 1500 años. Pero el año pasado tuvimos otro muy superior en agosto (-5.53) y en octubre de 2018 otro mucho mayor (-9.31).
TRADERS’: En una situación tan excepcional como esta, y volviendo a las estrategias, ¿cuál sería la mejor forma de operar el mercado?
Cagigas: Pues en el caso de los futuros los stop loss deberían estar muy holgados y la única forma de que puedan estar lejos sin un riesgo demasiado elevado es reduciendo el número de contratos. Hay ciertas estrategias que operan sin stop loss pero dimensionan las posiciones en función de la volatilidad, así que tras el aumento de volatilidad ahora mismo estarán operando con muy pocos contratos. Con esto no quiero decir que no se deban operar futuros, solo que conviene reducir el riesgo y puesto que buscamos la estrategia ideal vamos a ver otras posibilidades que puedan aprovechar los cambios en la volatilidad; por ejemplo las opciones. Si evaluamos distintas estrategias con opciones compradas nos damos cuenta de que la alta volatilidad ha disparado las primas (los precios de estas) y solamente con un poco de movimiento lateral se puede perder dinero incluso acertando con la dirección. Adicionalmente la volatilidad está en los niveles más altos anuales y por tanto es susceptible de disminuir. Esto también reduciría el precio de las opciones que como digo están carísimas en estos momentos.
Así que nos quedamos con la estrategia de venta de opciones. Pero estas estrategias tienen riesgo ilimitado así que por eliminación nos quedaríamos con las estrategias donde se vendan opciones pero con riesgo acotado. Una de estas estrategias sería abrir un spread vertical a crédito donde tengamos las ventajas de la venta de opciones y podamos tener el riesgo completamente limitado a un importe que nos resulte conveniente, por si viene un movimiento de varias desviaciones estándar.
TRADERS’: ¿Podrías mostrar un caso concreto?
Cagigas: Claro. El viernes 28 de febrero el SP500 (Fig2) había completado una de las peores semanas de su historia. En la semana cayó un 11.6%, que para hacernos idea de lo que esto significa en un índice equivaldría a perder casi 20000 dólares por cada contrato mini si uno hubiera estado comprado al cierre del viernes precedente.
La sobreventa era elevadísima pero al cierre del viernes el SP500 cerró lejos de sus mínimos e incluso el Nasdaq100 cerró con una pequeña ganancia, así que diseñé una estrategia que pudiera aprovechar un posible rebote pero que tuviera el riesgo muy controlado, tal y como acabo de comentar. Al día siguiente en el informe de Onda4 mostré a mis clientes la operación que vemos en la Fig1 consistente en vender la PUT 2800 del 20 de marzo y comprar la PUT 2760 con el mismo vencimiento. Esta operación se denomina Bull PUT spread porque estamos alcistas. Es una estrategia en la que se puede ganar dinero si el mercado sube, se pone lateral o incluso baja un poco. Es adecuada para momentos de alta volatilidad.
La primera razón para pensar en algo así fue que el riesgo tenía que estar controlado. El riesgo era de 30 puntos ($1500) así que parecía apropiado. No hay forma de que la posición pierda más porque una opción compensa la otra no importa lo que haga el mercado.
Y por otra parte la ganancia máxima sería de 10 puntos o 500 dólares. Como vemos es menor que el riesgo pero la probabilidad de conseguirla es alta, en los entornos del 70%.
No obstante, dada la situación no queríamos estar mucho en el mercado así que opté por situar un objetivo de beneficios al 50% de la máxima ganancia, o $250 dólares por contrato. Aunque esta cifra parece baja hay que tener en cuenta que los requerimientos de garantías del bróker para esta posición son pequeños, así que para las mismas garantías que tendría operar un contrato mini del futuro podíamos hacer 9 del spread; lo que sería un objetivo de beneficios de $2250 en ese caso.
Enseguida vino el rebote y en solo dos días se materializó el beneficio. En mi opinión esta era la única estrategia válida en un mercado que se está desplomando, la volatilidad se ha disparado y hay posibilidades de que aparezca un rebote técnico. Pero incluso si no se hubiera materializado el rebote se podría conseguir el objetivo de beneficio con la condición de que el SP500 se mantenga por encima del nivel 2800. El paso del tiempo también beneficiaría la posición.
TRADERS’: Y para terminar, ¿Cómo podemos saber el momento en el que el mercado va a seguir comportándose como lo hacía antes de las recientes caídas?
Cagigas: La vuelta a una estructura positiva del VIX será la señal de que el mercado ha retornado a su comportamiento normal. Y luego estaría la lectura de volatilidad. Ahora mismo la volatilidad anualizada está en las cercanías del 30% y en condiciones habituales suele estar por el 16% así que esto también será una pista.
