Invertir en empresas con ventajas competitivas 

Ventajas competitivas, barreras de entrada o moat. Veremos qué es lo que tienen algunas empresas que les permiten crecer a largo plazo cuando otras acaban por revertir a la media. 

Es la primera entrada de mi nuevo blog en Rankia, sin embargo en mi blog llevo publicando artículos sobre inversión en bolsa, value investing e independencia financiera desde 2014. Como autor del blog, invito a acceder a él directamente así como vía Twitter o Youtube. Este mismo artículo sobre moat y ventajas competitivas en inversión por valor lo tengo publicado en forma de video-presentación. Dicho esto, vamos al lío!

Es un hecho que los altos retornos sobre el capital atraen competidores que quieren sacar tajada de un negocio similar. Más competencia hace que se reparta el pastel, los retornos bajen y el negocio se vuelva menos atractivo. Así, la mayoría de negocios con altos márgenes al cabo del tiempo acaban disminuyéndolos. Lo que parecían negocios buenos, dejan de serlo.

Sin embargo, a un pequeño grupo de compañías no les ocurre esto. El motivo es que las ventajas competitivas impiden este proceso. Cuentan con unas barreras de entrada o moat que impiden que la competencia les copie su negocio. 

 

Qué son ventajas competitivas

Son barreras de entrada, cualidades estructurales, sostenibles e inherentes a los negocios que les permiten fijar precios altos.

 

Qué NO son ventajas competitivas

• No son productos de moda: en bolsa debemos pagar por expectativas futuras, no por modas actuales. Las pulseras de abalorios de la empresa joyera danesa Pandora estuvieron y están de moda. Sin embargo, bien pasarán de moda, bien las copiaran. No es esta la ventaja de Pandora. Sí lo es su proceso productivo, que le permite tener mucho mejores márgenes que la competencia, y a igualdad precio de venta, consiguen mayores retornos sobre el capital. Otro ejemplo es FeverTree. Esta empresa británica hace sabores que se añaden al Gin-tonic u otros cócteles. En poco tiempo se ha hecho muy popular. Pero es muy fácil de copiar y sin embargo está a PER70. Tarde o temprano se vendrán abajo.

• No es tecnología innovadora: producir televisores planos hace unos años podría inducir al error de pensar que era una ventaja competitiva tecnológica. Pero no lo era, poco más tarde se llenó el mercado de diferentes marcas y los márgenes se redujeron rápidamente. Lo mismo pasó con los smartphones. Tras el Iphone, en poco más de un año Samsung los hizo iguales o mejores y a mitad de precio, y un año más tarde marcas chinas los hicieron muy similares por 4 un precio 4 veces inferior. El moat de Apple no era la tecnología del Iphone. Su moat es la imagen de marca de calidad y la experiencia del cliente que hace que éste sea recurrente. El verdadero moat es aquel que se define como aquello que permite a una compañía fijar precios altos de forma sostenida. Otro ejemplo de no ventaja competitiva tecnológica es GoPro o Fitbit. Estos productos se convierten rápidamente en commodities, es decir, productos replicables que no ofrecen nada diferenciador respecto a la competencia y, por tanto, nadie pagaría un precio alto por ellos.

• No es el tamaño: cuenta más el tamaño relativo frente a competidores que el tamaño en sí. Y sobre todo, cómo puede usarse el tamaño en favor de uno. En sí, no es una ventaja ni constituye una barrera de entrada per sé.

• No es una alta cuota de mercado absoluta: General Motors tenía la mayor cuota de mercado mundial en coches hasta que llegó Toyota e hizo mejores coches a mejor precio gracias a una ventaja competitiva derivada de la mejora de sus procesos productivos. Le quitó el puesto a General Motors. Dell pasó a tener la mayor cuota en ordenadores portátiles gracias a mejoras y ventajas competitivas en el proceso productivo. Sin embargo, una vez le copiaron esto, su cuota no fue un moat o barrera de entrada para mantener su posición dominante. No importa pues la cuota de mercado absoluta. Es mucho más deseable una empresa con una cuota de mercado del 6% cuando sus competidores tienen el 2% que una empresa con un 50% de cuota si el segundo competidor tiene un 49% (Por ejemplo, Airbus y Boeing tienen bajos retornos de capital a pesar de sus cuotas de mercado).

 

Tipos de ventajas competitivas

•   Activos intangibles: marca, patentes y licencias

  •  Marca:

    • Crean valor posicional: Rolex, Cartier, Hermès, BMW. Un Rolex da la hora igual que un reloj de mercadillo, pero no es esa la oferta de valor de la marca, sino el estatus social. Este es un ejemplo extremo, pero con Nike o Mercedes ocurre algo similar. Un caso menos evidente pero igual o más potente son las marcas de cerveza. En cada ciudad/país se bebe una marca que tiene una cuota de mercado infinitamente mayor a la segunda. Mahou en Madrid, Cruzcampo en Sevilla, Jupiler en Bélgica. Si en Sevilla invitamos a nuestros amigos y les damos Mahou quedaremos bastante mal. Tanto es así que el gigante Heineken tuvo que comprar Cruzcampo para poder competir en la capital hispalense, es imposible competir. Igualmente queda mal que un hotel sirva yogures Hacendado, mucho mejor Nestlé.

    • Confianza del cliente: Moody's, incluso habiendo errado en sus predicciones y estudios de solvencia de preocupante al estallar la crisis de 2008, la confianza, esencia de su negocio, perdura. 

  •  Patentes

    • Pueden crear monopolios legales: ARM Holdings, Roche, Novo-Nordisk y otras muchas farmacéuticas. Gilead consiguió la cura a la hepatitis. gracias a su patente, puso un precio a cada pastilla de 1000$ y se necesitaban 40 para curarse. Pasó de ser una pequeña compañía a un gigante farmacéutico. Es lo que tienen las barreras de entrada, que puedes fijar precios. Este moat lo designaba Porter como poder sobre los clientes.

  • Licencias

    • Pueden significar monopolios legales: REE, Aena. No es casualidad que REE lleve tantísimos años incrementando su cotización y su dividendo y tenga los mayores márgenes de la industria de las utilities.

 

 

• Coste de sustitución: 

  • Al cliente le cuesta más cambiar de proveedor por uno de la competencia que quedarse con el actual. Este coste puede ser explícito o implícito, ya sea por motivos económicos, de tiempo o de riesgos que no quiere correr. Ejemplos son empresas de productos muy integradas en el sistema productivo del negocio del cliente. Ejemplos son SAP en gestión y sistemas ERP, la gestora de datos Opentext, que analizamos en el blog, Autodesk en diseño e ingeniería, Microsoft Office en ofimática, Google con Gmail y los servicios asociados y sincronizados a todas las plataformas y servicios, etc.

  • Alto cociente beneficio generado/coste para el cliente. Si el coste es bajo sobre el total de costes del producto para el cliente, no se arriesgará a cambiar de proveedor aunque incrementes porcentualmente mucho el precio, sobre todo si representa un proceso clave de la cadena productiva del cliente. Evidentemente estas empresas suelen cotizar muy caras. Un ejemplo es Viscofan. Viscofan no vende carne, no es el core de una empresa cárnica, pero sí lo puede poner a éste en riesgo, les vende una pequeña pieza sin la cual las salchichas y chorizos no serían iguales por lo que cada unidad vendida de más cada año es difícil que revierta. Otro ejemplo es Miquel y Costas, papel de cigarrillos. Y finalmente, otro ejemplo es la empresa danesa Christian Hansen, que produce los ingredientes responsables de convertir leche en yogur o queso para sus clientes. Representa el 1 o 2% del coste total del yogur, sin embargo un cliente que decida cambiar de proveedor tendría que cambiar las condiciones físicas de su proceso de producción en las fábricas y además se arriesgaría a cambiar el sabor y propiedades de su producto final. Parece lógico pensar que no le merece la pena ni aunque aumenten un 100% el precio, pues aún así pasaría sólo a ser un 3 o 4% del coste total. Christian Hansen cotiza por encima de PER 40. Estos precios indican claramente la existencia de unas barreras de entrada importantes.

 

 

• Efecto red: 

El producto adquiere más valor cuanto más se expande el número de clientes. 

• Ejemplos son plataformas como Visa, Mastercard, JustEat, Priceline (Booking.com), Airbnb, Facebook. Lo interesante de estos negocios es que como todo el mundo los usa, se vuelven útiles, y cuanto más gente, más útiles, haciendo inútil al resto de competidores, aunque sean más baratos u ofrezcan mejores prestaciones. Si no están extendidos, no sirven. Es también el caso de plataformas de mercados publicitarios, como JCDcaux, o financieros, como BME en España. La primera tiene una red de carteles irreplicable. La segunda, es la más usada porque tiene más liquidez. Además, a pesar de que sus precios son muy altos para el coste que les supone a ellos generar el servicio (de ahí los altos ROEs y márgenes), suponen un coste pequeño para el cliente al compararlo con el importe total de su proceso, ya sea una compra en una tienda, una cena, una reserva de hotel o la compra de un gran paquete de acciones, siguiendo con el ejemplo anterior de BME. Si nos fijamos, BME tienen ROEs sostenidos del 35-40% y margen neto de casi el 50%, una verdadera pasada. Otro ejemplo clásico son los distribuidores. Son la pieza imprescindible que pone en común un gran volumen de clientes con un gran volumen de proveedores. Si tienen muchos productos de diferentes proveedores, esto sirve para que más clientes vengan a comprar, lo que permite presionar en costes a los proveedores, aumentando más la clientela hasta que se vuelven en imprescindibles para un proveedor si quiere vender sus productos, y para un cliente si quiere comprar barato y encontrar de todo en el mismo lugar. Es el caso de Walmart y Amazon.

 

 

• Ventajas de costes: 

  • Proceso operativo: consiste en crear una manera más económica de producir y vender un producto no necesariamente innovador, que no sea fácil de replicar (aunque se acaba copiando). Es el caso de Inditex (modelo pull en lugar de push y logística eficiente), Dell (eliminó intermediarios), Ryanair y AirAsia (eliminaron tiempos muertos, simplificaron procesos, etc), Amazon (ventas por internet en lugar de físicas, y logística optimizada capaz de entregar productos rápido y a reducido coste).

  • Economía de escala: consiste en diluir los costes fijos inicialmente alto para un actor nuevo en un gran volumen de ventas. Es el caso de DHL, Ryanair, Costco, Amazon.

  • Nichos: se trata de nichos en industrias con altos costes de sustitución pero que por tener un mercado reducido, sólo caben una o dos empresas. Ejemplo es Constellation Software. 

 

 

Por qué las ventajas competitivas son importantes en la inversión

Las ventajas competitivas añaden valor. Una compañía capaz de reinvertir de forma sostenida el dinero a altas tasas de retorno vale más a largo plazo que otra que no. Las empresas normales no son capaces de mantenerlo en el tiempo porque la competencia llegará más temprano que tarde.

Las ventajas competitivas confieren resiliencia. En los malos momentos suponen un suelo. Coca cola ha seguido vendiendo en tiempos de crisis incluso a clases populares a pesar de sus precios significativamente más altos. Monopolios como REE han mantenido su negocio, y farmacéuticas han continuado ganando dinero. Son por definición sectores defensivos.

Las ventajas competitivas son oportunidades para los inversores en valor. Si el mercado está en rojo y las empresas bajan temporalmente, si la ventaja competitiva, que por definición es sostenible a largo plazo, no está dañada, es una oportunidad de compra de buenas compañías a bajos precios.

 

¿Está siempre descontado el moat en el precio?

En muchas ocasiones sí. Hemos visto ejemplos de múltiplos muy altos. Sin embargo, la mayoría de los inversores invierten a corto plazo mientras que las ventajas competitivas se mantienen durante años. En otros casos, los inversores suelen proyectar a demasiado largo plazo eventualidades negativas temporales o puntuales. En estos momentos es necesario mirar a largo plazo y ver si la ventaja competitiva se mantiene. Y finalmente, en otros muchos casos, las ventajas competitivas no están eficientemente valoradas y el precio de las empresas, sin ser aparentemente baratas, no llega a su valor, por lo que al cabo de años, estas compañías aumentarán de forma consistente de precio.

 

Equipos directivos y ventajas competitivas

Los buenos equipos directivos incrementan las ventajas competitivas. Son insanos los incentivos y sueldos ligados al incremento de ventas. Incluso de Ebitda. Incluso de márgenes. Incluso el beneficio neto. En el primer caso puede suponer invertir dinero a bajos retornos o hacer adquisiciones con independencia del precio pagado. Pueden subir ventas, pero no subirá el EPS. Igual con el crecimiento del Ebitda. Se pueden endeudar para aumentar Ebitda mientras los costes financieros se comen el beneficio. Similar ocurre con los márgenes. Un equipo directivo puede incrementar márgenes si se apalanca operativamente. Es decir, disminuye sus costes directos pero es más vulnerable a la parte baja del ciclo además de haber aumentado el Capex aumentando tarde o temprano amortizaciones y depreciaciones, pero en el corto plazo puede aumentar márgenes. Incluso si su retribución está ligada al beneficio neto, una ampliación de capital puede generar más beneficio neto, pero éste se diluye en el número de acciones y el beneficio por acción no variar. Es por esto que una directiva buena debe centrarse en mantener y aumentar ventajas competitivas. Cuantitativamente, sus incentivos deben estar ligados al ROCE y al incremento del beneficio por acción a largo plazo.

 

Conclusión

La mayoría de negocios con altos retornos se vuelven menos rentables con el tiempo por la llegada de competidores. Sólo un pequeño grupo consigue mantenerse por largos períodos gracias a las ventajas competitivas, también llamadas barreras de entrada o moats.

Las ventajas competitivas son estructurales e inherentes al negocio, por lo que son sostenibles a largo plazo.

Las ventajas competitivas permiten reinvertir el capital a altos retornos (ROCE) añadiendo valor a la compañía y confiriendo fortaleza en los malos momentos, lo cual se traduce en preserva de nuestro capital como inversores (regla número uno de la inversión en valor y de Warren Buffet en particular). Los especuladores a corto plazo no aprecian las ventajas competitivas y generan oportunidades a largo plazo para los inversores.

 

¿Querido lector, qué empresas y moats se te ocurren a ti?

¿Qué ventajas competitivas y en qué empresas se te ocurren a ti? Sería interesante idea que cada uno aporte su idea en los comentarios de abajo en este blog de Rankia o en el mío personal, y hacer una lista de empresas y moats.