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Money for Nothing
Análisis Económico-Financiero de Empresas

Valoración Previa IPO "Aston Martin Holdings"

Todos conocemos esta prestigiosa marca de automóviles de alta gama, elegantes y con altas prestaciones famosa por el mítico “Aston Martin DB5” que apareció por primera vez en 1964 en la tercera película de “James Bond contra Goldfinger”, y que ha seguido en toda la saga hasta la última “Spectrum” (2015) donde aparecía el elegante Aston Martin DB10.

La compañía lleva años (aproximadamente desde 2011) planteando una posible salida a bolsa que cada vez parece más cercana debido principalmente a tres factores:

  1. La entrada del nuevo CEO Andy Palmer (desde 2014) después de 23 años en Nissan.
  2. La buena evolución de la marca en los últimos años (debido en gran parte al punto anterior).
  3. La buena perspectiva de la compañía y del sector en los próximos años.
  4. El éxito de la salida a bolsa de Ferrari en el año 2016.

De momento no tenemos un folleto de IPO inicial de la compañía, que todavía no sabe si saldrá a cotizar en U.K o en USA, además las incertidumbres del brexit y la política comercial en materia arancelaria del sector automovilístico no está ayudando a que se acelere el proceso.

A falta de algo de información intentaremos hacer un análisis de la compañía observando su estado actual y pasado, conocerla a fondo, estudiar el sector y los cambios que se presentan, analizar a la competencia y las perspectivas que se presentan a corto y medio plazo para la propia Aston Martin. Al mismo tiempo, haremos una valoración previa de la compañía, de cuál es su precio de mercado al cual podría salir a cotizar en su próxima IPO.

Según Bloomberg, la compañía ha contactado con JP Morgan, Goldman Sachs y Deutsche Bank para asesorar y gestionar la salida a bolsa anunciada por su propio CEO en la primera mitad de 2018 por última vez.

 

 

 

1.         LA COMPAÑÍA           

2.         CADENA DE VALOR               

3.         ESTUDIO CUANTITATIVO                     

4.         VISIÓN PARA 2018                  

5.         VISIÓN PARA 2019-2020                     

6.         SECOND CENTURY PLAN                    

7.         ACCIONARIADO                    

8.         ANÁLISIS DEL SECTOR             

9.         EL CASO DE FERRARI              

10.       RIESGOS Y VIENTOS DE COLA DE LA COMPAÑÍA                  

11.       VALORACIÓN            

12.       CONCLUSIÓN 

 

 

 

1.   LA COMPAÑÍA

La prestigiosa marca fue fundada en 1913 por el empresario Lionel Martin y por el ingeniero Robert Bamford y hoy en día es claramente un referente mundial en la industria automovilística de alta gama.

Su negocio es el diseño, producción y venta de automóviles de lujo combinando la elegancia, potencia, exclusividad y un diseño diferenciado reconocido globalmente para conseguir un producto final de alto valor añadido.

Actualmente, la compañía tiene 5 modelos que forman su “core business” que son el DB11, V8 Vantage S, VI2 Vantage S, Vanquish S y el Rapide S, además de los modelos especiales comercializados en el año 2017: Vantage GT8, Vantage AMR Pro, Vanquish Zagato y el DB4 GT Continuation.

Para este año 2018 se han lanzado el nuevo DB11 Volante y el nuevo DB11 Vanquish S además de otros modelos especiales que están 100% suscritos.

Para el año 2019 se espera el lanzamiento de su primer modelo 100% eléctrico “RapidE”, su nuevo modelo SUV “DBX”, el esperado modelo por el mercado “DBS Superleggera”y su primer “hypercar” con motor central “Valkyrie” del cual solo se comercializarán 250 unidades que están también 100% suscritas.

 

2.   CADENA DE VALOR

 

La compañía genera un alto valor añadido como compañía dedicada al lujo, esto requiere de un excelente y cuidadoso trabajo a sus espaldas que lo lleva a cabo empezando por un buen equipo de diseño que ha conseguido que se reconozca mundialmente la marca relacionándola con una línea deportiva característica de Aston Martin.

La cadena de valor la definiremos en tres fases que son las siguientes:

  1. Fase de diseño
  2. Fase de Producción
  3. Fase de Marketing, Distribución y Ventas

 

  1. Fase de Diseño

Esta primera fase de la cadena de valor está comprendida por el equipo de ingenieros que se encargan de la parte más técnica de la cadena de valor, dado que el personal altamente cualificado se encarga de realizar los primeros esbozos del nuevo modelo, los típicos dibujos basados en la necesidad del nuevo modelo (más deportivo, utilitario, número de plazas…) una vez estos ingenieros tienen ya terminado el boceto, se suelen realizar maquetas a escala para cuidar todo tipo de detalles y ayudar al equipo técnico con los detalles donde luego se realizarán el resto de cálculos y diseños como los interiores (asiento, salpicaderos…) y finalmente el diseño de todo el sistema mecánico.

Aston Martin cuenta con un equipo con amplia experiencia donde encontramos al Director de Tren Motriz, Joerg Ross con más de 25 años de experiencia trabajando para una de las firmas de la competencia de Aston Martin que más se parece en cuanto al tipo de vehículos que producen y el público objetivo que abarcan dentro del mercado del automovilismo de lujo como es Maserati, Ross es el encargado del diseño de los motores, transmisiones y electrificación con la colaboración del vicepresidente y Director Técnico Max Szwaj. Recientemente, se ha incorporado a la compañía Simone Rizzuto como Ingeniero Jefe de Dinámica de Vehículos, fichaje que también viene de la italiana Maserati.    

       

  1. Fase de Producción

Casi toda la producción de la compañía, así como la fase de diseño anterior se realiza en su fábrica de Warwickshire (Gaydon Facility), Reino Unido. Su modelo especial “DB4 GT Continuation” se produce en la fábrica de Buckinghamshire también en Reino Unido (Newport Pagnell facility) que se ha vuelto a reanudar con su producción ya que estaba inoperativa desde el año 2007.

Por otra parte, está en marcha el proyecto de construcción de la nueva fábrica en “St Athan” (Gales) con capacidad para la producción del nuevo SUV “DBX” cuya producción se espera iniciar en el año 2019 y con capacidad también para la producción de otros modelos previstos a futuro.

Aston Martin cuenta con un sistema de producción llamado internamente “Carry Over Carry Across” que se trata de un sistema de arquitectura modular mediante el cual, la producción de los vehículos se produce por módulos de modo que permite añadir o retirar componentes de la producción sin afectar a otros componentes ya instalados, lo cual hace que la fase de producción sea más eficaz y eficiente debido al ahorro de tiempo, recursos y costes que esto produce.

Dentro de esta fase, podemos identificar ciertos acuerdos que la empresa tiene con otros fabricantes de altísimo nivel que permiten externalizar un proceso que dota de mayor valor añadido para la empresa:

  • Acuerdo con Daimler (Mercedes Benz) el cual actúa como proveedor de motores V8 AMG para determinados modelos de la compañía además de sistemas de cableado.
  • Por otro lado, cuenta con acuerdos con “Williams Advanced Engineering” perteneciente a “Williams Group” presente en el campeonato del mundo de F1 el cual provee a la compañía de Baterías Eléctricas y componentes para vehículos eléctricos donde la compañía no está especializada.
  •  Con Red Bull Racing, Aston Martin, aparte de tener un acuerdo de esponsorización del cual hablaremos en la Fase de Marketing y Ventas, conjuntamente están desarrollando el que es el primer vehículo con motor central para Aston Martin “Valkyrie”, del cual solo se fabricarán 250 unidades, Aston Martin se encarga del diseño y producción del vehículo, mientras que la ingeniería relativa al motor central y la correspondiente a la parte aerodinámica del vehículo será responsabilidad de Red Bull Racing.

De los 1.753 empleados de Aston Martin, el 47% pertenece a esta fase, por encima del 40% del personal de administración, lo cual deja clara la importancia de esta fase en la cadena de producción de este tipo de compañías.

 

  1. Fase de Marketing y Ventas

La última fase se trata de la parte más comercial donde a través de diversas estrategias de marketing basadas principalmente en tener presencia en grandes campeonatos del mundo de automovilismo y acuerdos con personas famosas la compañía ayuda mantener e incrementar su prestigio y reconocimiento de marca mundialmente:

  • Campeonato del mundo de F1: donde está presente junto con “Red Bull Racing” uno de los fabricantes punteros en las clasificaciones donde para esta temporada 2018 Aston Martin ha firmado un acuerdo de ser el sponsor titular dando como nombre al equipo “Aston Martin Red Bull Racing”.
  • 24h de Le Mans donde el grupo está presente en el campeonato bajo la marca “Aston Martin Racing” desde 2005 formando grupo con el grupo ingeniero “Prodrive”
  •  FIA World Endurance Championship (WEC) donde competirán con el nuevo “Vantage GTE” en el campeonato de 2018/2019.

Además, Aston Martin como comentábamos también lo vemos presente siendo la marca insignia de las películas de James Bond, donde el protagonista siempre sale con el mejor modelo de Aston Martin fabricado en ocasiones especialmente para el rodaje como es el caso del nuevo “Aston Martin DB10”, un modelo que ha sido diseñado y producido exclusivamente para la última película de James Bond “Spectre” estrenada en el año 2015.

Adicionalmente, la marca cuenta con acuerdos de Marketing con el quarterback norteamericano Tom Brady y la tenista Serena Williams además de los pilotos de la propia escudería de F1 a la cual patrocina que son los pilotos Daniel Riccardo y Max Verstappen.

Estos acuerdos permiten a la marca mantener una presencia global importante para el reconocimiento de marca y que internamente garantizan que seguirán llevando a cabo este tipo de estrategias. 

En cuanto a la pata de distribución y ventas de la compañía, Aston Martin cuenta con una cadena de 161 distribuidores encargados de las ventas, el 13% de los empleados de Aston Martin pertenecen a esta rama que la propia compañía quiere seguir expandiendo y, al mismo tiempo, adentrarse a mercados importantes para el sector como por ejemplo Japón, un mercado que la compañía ha detectado como clave en el mercado del automóvil de mayor lujo y en el cual quieren ganar más presencia en los próximos años.

 

3.   ESTUDIO CUANTITATIVO

Aston Martin Ltd vendió 5.098 vehículos en el año 2017, representando un incremento del 38% respecto el año anterior y siendo el mejor registro desde el inicio de la crisis en el año 2008 aunque lejos de su máximo histórico en ventas alcanzado en el año 2007 cuando vendió aproximadamente 6.850 unidades. La venta de vehículos representa el 92,5% de sus ventas, el resto hace referencia a recambios y los ingresos de sus servicios de mantenimiento de vehículos de alta gama.

Las ventas se realizan mediante la red de 161 distribuidores situados en distintas localizaciones a nivel internacional, centrando sus ventas en su economía local (U.K) con el 39% de los ingresos y en los dos principales compradores de vehículos de lujo del mundo que son Estados Unidos y China donde centran el 32,4% y el 8,2% respectivamente.

 

Fuente: Compañía y elaboración propia

 

En el año 2017, la compañía ingresó un total de 876M£ que representan un incremento cercano al 50% de las ventas respecto el año 2016 donde alcanzaron los 593,5 millones. En los últimos ocho años, la compañía ha incrementado sus ventas a una tasa anual de crecimiento (CAGR) del 12,2%.

El Ebitda de Aston Martin ha alcanzado en el año 2017 los 234,6M£, que representan un incremento del 52,6% respecto a 2016 y acumula una CAGR del 18,5% en los últimos 8 años en su Ebitda, además de una mejora del margen hasta el 26,8% frente al 13,9% que estaba en el año 2013. Esta mejora ha sido principalmente debida a las ventas de su modelo de mayor éxito (Aston Martin DB11) y la venta de otros modelos especiales, que son modelos más deportivos y de mayor valor añadido donde la compañía obtiene unos márgenes más elevados que son los que han permitido la mejora de márgenes y la seguirán permitiendo mejorar en los próximos años a medida que se vayan introduciendo nuevos lanzamientos.

En términos de beneficios, la compañía genera un beneficio contable más bien reducido ya que es el último margen en el cual se puede ver una mejora después de ejercicios donde la compañía generaba pérdidas contables, este ejercicio de 2017, Aston Martin ha generado beneficios por valor de 76,3M£ que representa un margen de beneficios del 8,7% frente al -16,7% que generó el ejercicio anterior (2016) cuando alcanzó unas pérdidas de -99M£.

En cuanto a generación de flujos de caja libre, Aston Martin ha generado unos FCF de 261,4M£ que representan casi un 30% de sus ventas y que en los años anteriores rondaban el 11% de media, a pesar de su elevada inversión en capex del 8,6% de las ventas, consigue generar un margen FCF más elevado que sus competidores.

 

4.   VISIÓN PARA 2018

 

Para el año 2018, la compañía tiene previstos dos nuevos lanzamientos que en ese caso se trata de modelos especiales derivados de su modelo core líder en ventas de la firma que es el modelo DB11, estos lanzamientos serán el modelo DB11 “Volante” y el DB11 “Vanquish”

Aston Martin Volante

Se trata del modelo DB11 pero en una versión descapotable, con motor Mercedes-AMG y 503 CV lanzado por la compañía debido a las demandas de los consumidores, está disponible a partir de 177.000€ (158.000£).

Aston Martin Vanquish S

Este modelo se trata del propio DB11 con una línea más deportiva, con una potencia de 580CV y a un precio de venta al público alrededor de 300.000€ (270.000£). Actualmente, los modelos previstos para su fabricación este año están sobre suscritos.

 

 

5.   VISIÓN PARA 2019-2020

Lanzamiento Modelos RapidE y DBX

En estos dos años es donde yo creo que se va a ver realmente el potencial de la compañía y su reconocimiento como marca, ya que para mí son los años clave para la empresa, en primer lugar por el lanzamiento de su modelo 100% eléctrico “RapidE” que veremos que acogida tiene en el mercado.

 

 

Más importante aún, me parece  el lanzamiento de su modelo SUV (el Aston Martin DBX), SUV es la abreviatura de “Vehículo Deportivo Utilitario” por sus siglas en inglés y se trata de una clase de vehículos más familiares, espaciosos con aspecto de 4x4 pero al mismo tiempo con una línea más deportiva, entre modelos famosos de SUV encontramos el Porsche Cayenne, la gama X de BMW, Land Rover Evoque o el Volkswagen Tiguan entre otros, aunque si damos un vistazo a las marcas de lujo que estamos hablando, además del comentado Porsche Cayenne, podemos observar que en las marcas de vehículos deportivos de lujo, su modelo más

vendido siempre es su modelo SUV (si la compañía tiene un modelo de este tipo) representando en algunos casos más del 50% de las ventas de los fabricantes de alto valor añadido. Fabricantes como Ferrari, Lamborghini o la propia Aston Martin carecen de vehículos de este tipo en el mercado, y las tres firmas ya han notificado el lanzamiento de un modelo de este tipo para 2018 en el caso de Lamborghini y para el año 2019 los modelos SUV de Aston Martin y Ferrari dada la más que notable acogida por los consumidores como vemos en la tabla resumen siguiente:

 

Fuente: Informes anuales compañías y elaboración propia

 

 

Como vemos, los modelos SUV de cada compañía son los superventas de las marcas de lujo en la industria automotriz, donde vemos que este modelo representa desde un 45% de las ventas que representa en Tesla el Model X, hasta un 70% que representan los modelos Cayenne y Macan de Porsche.

 

Si tenemos en cuenta que entre Porsche, Jaguar, Maserati, Tesla y Bentley representan el 96% de las ventas del sector de la automoción de mayor lujo, ponderando los porcentajes sobre las ventas de los modelos SUV de cada una de ellas, nos daría que el 54,4% de la cuota de mercado del sector de los super deportivos de lujo mundiales está compuesta por los modelos SUV de estas compañías más que por la propia imagen que tenemos en mente como vehículo deportivo con una línea más agresiva y más pegados al suelo quizás o caracterizados por ser más estrechos.

Por ello, la entrada de Aston Martin en esta rama del mercado apunta a que va a dar un impulso extra a las ventas de la compañía dada la más que notable acogida de los consumidores a este tipo de modelos.

 

Lanzamiento Modelo DBS Superleggera

Esperado modelo por el mercado, dado a ser la “evolución” del Aston Martin DB11, ya que presenta una línea más deportiva, más caballos (700 CV aprox) y menor peso, el modelo se empezará a vender en diciembre del año 2018 por lo que consideramos su lanzamiento para el ejercicio de 2019 que es cuando se verá reflejado su impacto real en las ventas.

Lanzamiento Modelo Valkyrie

Además, para el año 2019, la compañía tiene previsto el lanzamiento de su modelo Valkyrie del que ya hemos hablado, se trata del primer lanzamiento de Aston Martin de un modelo “Mid-Engine Layout” o “Diseño de Motor Central”, un estilo de superdeportivo con el motor situado en la parte trasera del vehículo cuyo diseño está inspirado en los coches de la competición de las 24H de Le Mans. Este modelo será una edición limitada que se ha diseñado y construido conjuntamente con uno de sus socios “Red Bull Racing” y de cuyo modelo únicamente se fabricarán 250 unidades que ya están totalmente vendidas y cuyo precio todavía no se conoce, aunque se estima que rondará las 2M£, lo cual aportará a la compañía algo más de 500M£ si contamos con los posibles extras e ingresos derivados de estas ventas.

 

 

Project Neptune

Se trata de un nuevo proyecto incluido dentro de la rama de diseño de la compañía “Aston Martin Consulting” mediante el cual han firmado un acuerdo con la fabricante de submarinos “Triton Submarines LLC” para diseñar, producir y comercializar un submarino de tres plazas con un diseño exclusivo capaz de sumergirse hasta 500 metros en el mar y con una velocidad máxima de 5 nudos (aproximadamente 10km/h) con un ángulo de visión de 360º caracterizado por un diseño exclusivo de lujo.

 

El submarino ha sido diseñado por el equipo de Aston Martin y producido por Triton Submarines y fue presentado oficialmente el pasado en mayo de 2018 en el “Superyacht Show” de Barcelona.

Para Aston Martin es esto no supondrá un incremento notable de los ingresos, pero sí permitirá a la compañía diversificar su negocio y tener presencia en otros sectores del lujo que seguirán dotando a la marca de prestigio en esta rentable industria.

 

6.   SECOND CENTURY PLAN

La compañía inició un proceso de expansión que llamó “Second Century Plan” desde el año 2013 cuando cumplieron su primer siglo de vida, donde para el segundo centenario de la compañía quieren dar un impulso a la compañía liderado por el nuevo CEO (Andy Palmer) basándose en algunos pilares como:

  • Lanzamiento de un nuevo modelo cada ejercicio durante 7 años con la idea de expandir la marca y su oferta de vehículos.
  • Target de alcanzar unas ventas a medio plazo de 7.000 vehículos al año.
  • Mejora de los márgenes impulsada por ejemplo por externalización de cómo es el caso del acuerdo con Daimler para proveerse de motores AMG-V8 o mediante la introducción de nuevos modelos de mayor valor añadido.
  • Entrada de la compañía en el vehículo eléctrico siendo su modelo RapidE el primer vehículo 100% eléctrico de la firma, que empezará su producción en el año 2019.
  • Lanzamiento también de un modelo SUV (vehículo deportivo utilitario) por sus siglas en inglés ampliamente demandado por el mercado que la firma ha llamado “DBX” a este modelo que también a partir de 2019 se tiene previsto iniciar con su producción en su fábrica de Gales.
  • Refinanciación de su deuda con el propósito de reducir el coste de su deuda: La compañía ha amortizado sus dos emisiones de deuda corporativa por la que pagaba unos cupones anuales del 9,25% y 10,25% en dos emisiones y en el ejercicio de 2017 ha emitido en tres nuevas emisiones bonos, una al 6,50% y dos al 5,75% resultando un coste de la deuda en el año 2017 de algo menos del 6,0% frente al 10,5% que presentaba en el año 2013.
  • Enfoque en la generación de flujos de caja libre: La compañía prevé conseguir generar flujos de caja libre los próximos años liderados básicamente por el comentado incremento de las ventas y mejora de márgenes que, estabilizando las inversiones en capital al ritmo actual (aproximadamente el 8% de las ventas) conseguirá generar caja dado que este es un punto crucial para la buena visibilidad de la compañía de cara a su salida a bolsa.
  • Potenciar el reconocimiento de la marca como es el caso del acuerdo de colaboración y patrocinio con el equipo “Red Bull Racing” en el campeonato mundial de Fórmula 1 donde desde la presente temporada de 2018 el equipo ha pasado a coger el nombre de “Aston Martin Red Bull Racing”.

 

 

7.   ACCIONARIADO

Casi la totalidad del accionariado de la compañía está compuesto por “Fondos de Private Equity” (fondos de inversión especializados en grandes compañías generalmente no cotizadas) que representan el 94,4% de la estructura accionarial:

 

Fuente: Compañía y elaboración propia

 

 

El mayor accionista es la sociedad Prestige Motor Holdings S.A., que pertenece al fondo de Private Equity “Investindustrial LP” que a su vez es controlada por la firma de Inversión BI-Investments propietaria también del parque de atracciones Port Aventura (junto con el fondo KKR).

Los únicos accionistas que no tienen el título de sociedad de inversión son Daimler AG (Mercedes Benz) que al mismo tiempo es proveedor de los motores de algunos modelos de Aston Martin y el Sr. Ulrich Helmut Bez que fue “presidentede Aston Martin desde el año 2000 hasta el 2013 y que actualmente ejerce de director ejecutivo en “Magnis Resources”, una compañía que produce baterías de litio (principalmente para la industria del automóvil) y componentes fabricados con grafito. Ambos poseen el 4,9% y 0,7% respectivamente de los votos, siendo las acciones de Daimler “sin derecho a voto”.

El resto de accionistas son Fondos o sociedades de inversión basadas en Reino Unido, excepto Adeem Automotive y Stehwaz Automotive que son fondos basados en Kuwait.

 

 

8.   ANÁLISIS DEL SECTOR

 

Transformación del Sector

El sector del automóvil es un sector actualmente en transformación, el cual se enfrenta a ciertas tendencias y cambios en el modo de consumo o exigencias del mercado que las compañías automovilísticas se tienen que preparar de cara al futuro, algunas de estas tendencias pueden ser las siguientes:

Combustibles alternativos: Principalmente el Vehículo Eléctrico (VE), que se sitúa como el principal posicionado para substituir al histórico motor propulsado por gasolina derivado de la preocupación y concienciación de la población que se ha trasladado a los gobiernos centrales que cada vez más están penalizando la emisión de gases a límites cada vez más ajustados principalmente en las grandes ciudades europeas que a pesar de los esfuerzos de los fabricantes por acercarse cada vez más a las cero emisiones no parece ser suficiente mientras sea propulsado por gasolina o diésel y se prevé un traslado desde los motores que conocemos hoy en día hacia un combustible más limpio y no contaminante como es el propulsado por baterías de litio que presentan un balance de 0% emisiones. Aunque a día de hoy, este tipo de motores son más caros de producir, presentan márgenes inferiores para los fabricantes y por ello los precios de venta finales suelen ser bastante más elevados, lo cual no los hace accesibles a cualquier tipo de cliente, por no hablar de otros problemas como la escasez de litio y cobalto fundamentales para la fabricación de estas baterías y materiales de difícil y costoso reciclaje además de ser unos vehículos cuyos materiales y recambios son más costosos que los de los coches convencionales, por lo cual, los grandes fabricantes tienen un gran trabajo por delante todavía.

Carsharing: Las economías colaborativas cada vez tienen más peso en el día a día, la relacionada con el mundo automovilístico es la que denominamos “Carsharing” o coche compartido, donde los consumidores ven el vehículo como un medio de transporte y no como un bien de consumo propio son los principales beneficiados. Diversos estudios sostienen que un automóvil durante el 95% de su vida útil permanece estacionado (en España, el 97%) y solo es utilizado durante el 5% restante. Estas plataformas o aplicaciones permiten el alquiler compartido de vehículos por horas o por días donde la parte de la población más “milenial” cada vez ve más el automóvil como decía, como un bien de consumo puntual (especialmente en grandes ciudades) por lo cual, se estima que, en unas décadas, cada automóvil fabricado, sea utilizado por entre 15 y 20 familias durante su vida útil. De ser esto cierto, los principales fabricantes automovilísticos pueden ver mermadas sus ventas notablemente.

Nueva Competencia: Empresas como Tesla, aprovechando la comentada transición del modo de propulsión se han hecho con un pequeño hueco en el mercado, donde controlan apenas un 0,15% de la cuota de mercado mundial de ventas de automóviles, pero ostenta el 8% de la cuota del mercado de vehículos eléctricos, un mercado que crece a una tasa anual de crecimiento del 55%. Actualmente, Tesla no genera beneficios, ni márgenes brutos positivos ni mucho menos flujos de caja netos positivos, además es la compañía más endeudada del sector y vendió apenas 103.000 coches el año 2017 pero sin embargo su capitalización de mercado es superior a la de sus competidores locales Ford y General Motors que vendieron 6,6 y 9,6 millones de coches respectivamente en el mismo periodo y esto es debido a que el mercado ya está descontando la transición al modelo eléctrico y que Tesla puede ser una de las compañías mejores posicionadas para ello, aunque todos tenemos nuestra opinión sobre ello.

Otros: A estos cambios en la industria del automóvil también podemos incluir otras temáticas como el vehículo autónomo, sensores de movimiento, frenado automático además de otros combustibles alternativos como son el etanol, gas natural, GLC, hidrógeno, combustibles P-Serie, metanol o biodiésel entre otros.

 

Sector del Lujo del Mercado Automotriz

Fuente: Informes Compañías, Bloomberg y elaboración propia

 

El sector del automovilismo de lujo está dominado por cuatro escuderías (Porsche, Jaguar, Tesla y Maserati) que controlan el 94% de la cuota de mercado del sector y donde actualmente Aston Martin representa el 0,8% de las ventas. El resto está formado por marcas conocidas como Ferrari, Bentley, Mc Laren, Lamborghini, Rolls Royce y Bugatti. Cabe destacar que en esta muestra faltaría por incluir otras marcas lujosas como Lotus, Pagani, W Motors o la sueca Koenigsegg, aunque la muestra analizada refleja notablemente el comportamiento del mercado y representa casi el total de las ventas del sector.

La compañía que podemos tomar como referencia a la hora de comparar Aston Martin y la cotización que esta pueda llegar a obtener una vez salga a bolsa es Ferrari, debido a ser el único fabricante directamente comparable, así que nos centraremos en la comparación con la compañía italiana que, aunque pertenezca al grupo FCA (Fiat Chrysler) cotiza de forma independiente en la bolsa de Milán (además de de USA y Suiza). El resto, a excepción de Porsche que pertenece a Grupo Volkswagen y también cotiza independientemente no cotizan de forma propia sino como parte de un grupo automovilístico como decía, estos son el caso de Maserati que pertenece como Ferrari a FCA, Bentley, Lamborghini y Bugatti (Grupo Volkswagen), Jaguar (Tata Motors), Rolls Royce (BMW) y en el caso de Mc Laren que no pertenece a ningún grupo automovilístico, pero es una compañía británica privada como Aston Martin. 

Por su parte, Tesla es un competidor claro en el sector del automóvil de lujo, aunque no es una compañía directamente comparable ya que como sabemos, no fabrican motores bajo la misma fuente de alimentación, siendo Tesla vehículos 100% eléctricos y que, por la estructura financiera en términos de costes, rentabilidad y márgenes, generación de caja entre otros aspectos no es directamente comparable como comentaba decía.

 

Sensibilidad a las Crisis

El sector automovilístico destaca por ser un sector con un elevado componente cíclico por lo que las compañías suelen cotizar a múltiplos bajos en relación con la media del mercado, aunque las compañías más enfocadas al sector del lujo suelen cotizar con múltiplos más elevados debido a que se dice que el componente cíclico no es tan elevado y no afecta tanto a estas compañías, aunque haciendo un pequeño estudio podemos ver que esto no es del todo cierto. En la crisis financiera que se inició en el año 2007 derivado de la comercialización de activos subprime respaldados por hipotecas (titulizaciones o MBS) y la posterior caída en septiembre del banco de inversión Norteamericano “Lehman Brothers”, durante 2007, 2008 y 2009 el consumo global se vio afectado negativamente por la situación global en la cual, el sistema bancario estaba bajo sospecha, los bancos no daban créditos y el consumo global se estancó a pesar de los esfuerzos de los bancos centrales en bajar los tipos de interés y de inyectar dinero en la economía que a corto plazo no tienen el efecto esperado y donde en este primer año las compañías automovilísticas se vieron bastante afectadas en mayor medida dada su exposición comentada a los ciclos económicos donde en el año 2008 y 2009 las ventas de automóviles de los principales fabricantes cayeron alrededor de un -18% de media.

En la siguiente tabla podemos ver una relación de la evolución de las ventas de las compañías automovilísticas donde podemos observar las caídas que sufrieron los principales fabricantes y durante el año 2008 y en el periodo que va desde 2007 (donde se alcanzó el máximo en ventas) hasta el año 2009 después de toda la caída del mercado y antes de empezar a recuperarse en el año 2010:

 

Fuente: elaboración propia

 

En la tabla podemos ver como la media de la muestra cayó un -17,7% en las unidades vendidas de sus vehículos donde las compañías que se vieron más afectadas (en términos de unidades vendidas) fueron compañías como Bentley, la propia Aston Martin, Maserati, Bugatti, Lamborghini y Porsche, todas ellas marcas de lujo con una media de caídas de sus ventas de un -39,6% entre los periodos 2007-2009, por otra parte, las compañías que no vieron reducirse sus cuentas en el periodo de 2007-2009 encontramos a dos compañías pertenecientes a grupo Volkswagen: Skoda y la propia escudería líder en ventas Volkswagen ocupando un segundo puesto seguido de la surcoreana Hyundai con un incremento de sus ventas cercano al +20% entre los años 2007 y 2009 siendo estas tres, las únicas compañías de la muestra con resultados positivos en los dos primeros años de crisis. 

Si analizamos las unidades vendidas en el sector automovilístico durante los años 2007-2009 en la muestra analizada, vemos que el conjunto del sector automovilístico de mayor lujo comprendido por las escuderías Bugatti, Aston Martin, Bentley, Lamborghini, Jaguar, Ferrari, Porsche, Rolls Royce y Maserati tuvieron un impacto negativo en sus unidades vendidas de más de un -29% mientras que el resto de marcas de vehículos generalmente más cotidianos o vieron un descenso en sus unidades vendidas de un -11,7% que es menos de la mitad. Tanto las marcas de lujo como el resto de fabricantes analizados tardaron cuatro años en recuperar las ventas alcanzadas por el sector en el año 2007, por lo cual, debemos ir con cuidado cuando decimos o escuchamos que las marcas de lujo tienen un impacto inferior a las crisis porque como vemos, esto no es del todo cierto ya que en nuestra muestra, la única compañía poco sensible a estas caídas vemos que es Rolls Royce, que en el periodo 2007-2009 sus unidades vendidas cayeron un -0,8% y Ferrari que cayó un -2,7%, el resto de compañías analizadas vemos que seis de ellas se encuentran entre las ocho que más cayeron.

Cabe destacar también, que las unidades vendidas de los fabricantes de lujo son considerablemente menores a las del resto de fabricantes, ya que, por ejemplo, en la muestra analizada, los fabricantes de lujo representan el 0,9% de la muestra, lo cual, las pequeñas variaciones absolutas en sus unidades vendidas producen una elevada sensibilidad en términos porcentuales por lo que al mismo tiempo, es más fácil crecer en número de unidades y desde el año 2007 son las compañías que más crecimiento de las unidades vendidas acumulan:

 

Fuente:  elaboración propia

 

Se puede observar que los fabricantes que más crecen son los de alta gama, siendo el top 4 compuesto por 4 fabricantes de lujo, la media de la variación de la muestra en el periodo de 2007-2017 ha sido de un +70,5%, pero si solo tenemos en cuenta los fabricantes de lujo este incremento asciende al 134,7% y se queda en un 36,4% para el resto de fabricantes.

Por otra parte, si observamos la tabla, vemos que la segunda peor compañía y la peor en el sector del lujo en estos años ha sido la compañía que precisamente titula este análisis, siendo las ventas de Aston Martin hoy en día un 25% inferiores a las que consiguió en el año 2007 donde alcanzó su máximo y empezando con la temporada de baja innovación de la marca que como decía, se está revirtiendo en los últimos años desde la entrada del nuevo CEO que tiene como objetivo las 7.000 unidades vendidas para los próximos años.

 

 

Inversión en I+D + Capex del Sector

Como ya hemos visto y sabemos, el sector del automóvil se enfrenta a una transformación en los próximos años que los grandes fabricantes han de saber prever y realizar ciertos cambios a los que el sector se debe amoldar, para ello, previamente existe un periodo de inversiones basadas en la investigación y el desarrollo de ciertas tecnologías que posteriormente se verán traducidas en activos intangibles o en activos materiales a través de una cierta inversión en capex que serán los encargados de monetizar esta inversión previa y dotar de diferenciación a la empresa en el sector y de ciertas ventajas competitivas. A modo de ejemplo, podemos pensar en la inversión que un grupo automovilístico puede llevar a cabo para investigar la tecnología necesaria para la creación de baterías para el automóvil con una autonomía superior a las que existen hoy día, la empresa previamente lleva a cabo un desembolso en I+D para desarrollar la tecnología y cuando esta está desarrollada, la empresa realiza una inversión en capex para la creación de nuevas plantas o fábricas con su respectiva maquinaria para poder llevar a cabo la construcción de estos nuevos modelos de automóvil.

Sabemos que, además, estamos hablando de un sector intensivo en capital, esto es que la empresa requiere de una inversión anual elevada para poder seguir gestionando de forma correcta sus activos y que estos sigan rindiendo de forma eficiente, es decir, el “capex de mantenimiento” de este tipo de industrias es elevado.

Además, parte de esa inversión viene dada por lo que estamos comentando, que son los continuos avances del sector y las continuas mejoras que se deben llevar a cabo para ser un competidor importante y crear una posición de ventaja respecto la competencia.

En la siguiente tabla, podemos ver un resumen de la inversión en I+D y Capex sobre ventas que han realizado los grupos automovilísticos los últimos años:

 

Fuente: Informes Compañías, Bloomberg y elaboración propia

 

El trato de estas dos partidas prefiero realizarlo de modo agregado, es decir, I+D + inversión en capex, dado que dependiendo de la normativa contable aplicable dependerá donde la empresa reporta los gastos, en una partida u otra.

Por ejemplo, bajo la normativa contable “IFRS” los gastos de I+D se activarán como “activo intangible” si este se espera que genere ingresos en un futuro mientras bajo la normativa norteamericana “US GAAP” los gastos de I+D se activarán en balance por su valor razonable se espere o no que estos generen ingresos en el futuro. 

De modo que, si miramos conjuntamente la inversión de estas dos partidas, podemos ver la inversión real (o más aproximada) que la empresa está llevando a cabo.

Como podemos observar en la tabla anterior, Aston Martin, es de las compañías del sector que menos invierte en I+D siendo de media en los últimos tres años el 1,72% de sus ventas, frente al 3,67% de media del sector, aunque si vamos a ver la inversión relativa en capex vemos como esta alcanza el 9,21% de media los últimos tres años y se postula como el segundo fabricante que más Capex destina solo por detrás de Tesla.

En cuanto a la inversión relativa total, Tesla con un total de inversión del 43% de sus ventas no sorprende ser la mayor fabricante del sector, le sigue la comparable de Aston Martin, Ferrari con un 25,4% y a Aston Martin la encontramos en quinta posición por detrás del fabricante líder (Volkswagen) con casi un 11% de inversión.

El problema radica en que esta inversión de Aston Martin del casi 11% de sus ventas en I+D+Capex son alrededor de 98M€, mientras que ese 11% de Volkswagen representan 25.000M€, es decir, 255 veces más inversión de Volkswagen que Aston Martin, este efecto lo podemos ver en la siguiente tabla:

Fuente: Informes Compañías, Bloomberg y elaboración propia

 

Como adelantaba, los fabricantes de lujo, que en términos de ingresos y de unidades vendidas son considerablemente inferiores al resto de fabricantes o grupos automovilísticos, la inversión individual de Ferrari y Aston Martin representa apenas 835M€ que no es ni la mitad que Tesla, aunque se valora positivamente que la compañía lleve a cabo una inversión elevada en capex para una finalidad concreta como la que estamos hablando, si este capex se mantiene a largo plazo estaríamos hablando de una ineficiencia debido a la elevada intensidad de capital que mermaría considerablemente los flujos de caja libre, que a pesar de la elevada inversión relativa actual de Aston Martin, veíamos que genera un margen free cash Flow de casi un 30% lo cual nos deja bastante recorrido cuando la empresa “normalice” la inversión en capex que en el sector, el óptimo ronda el 5%-7%.

Por otro lado, cabe recalcar la elevada inversión que está llevando a cabo el sector, ya que vemos que la muestra de la tabla que representa el 88% del mercado automovilístico mundial, en el año 2017 ha llevado a cabo una inversión en I+D y Capex de casi 140.000M€ equivalente a la capitalización de Netflix.

 

 

9.   EL CASO DE FERRARI

Ferrari como sabemos es, por qué no decirlo, la marca referente reconocida mundialmente cuando hablamos de súper deportivos de lujo, cotizada desde octubre del año 2015 y con un notable éxito dada una buena acogida por el mercado en la valoración de la compañía aunque en los primeros meses llegó incluso a perder el 40% de su valor en bolsa ya que el precio de IPO se situó en 52$, cuatro meses después, llegó a cotizar hasta los 31,5$ donde empezó su rebote y actualmente se encuentra cotizando alrededor de los 127$ lo que supone un incremento del 144% en dos años y medio respecto a su precio de IPO y más de un 300% desde mínimos.

Por ello, los directivos de Aston Martin esperan seguir sus pasos en la próxima salida a bolsa, que recordemos que para la cual, no existe una fecha efectiva, aunque sí una clara predisposición por parte del management y se está evaluando todavía el mercado en el cual iniciará su cotización (Estados Unidos o Reino Unido).

Fuente: Investing.com

 

 

Los ingresos de Ferrari en el año 2017 alcanzaron los 3.427,3m€ que supone un crecimiento del 10% respecto el año anterior y en línea con la tasa de crecimiento anualizado de los últimos cinco años de la compañía que se sitúa en el 9%. El 99% de la producción de la compañía se sitúa en su país de origen (Italia) y las ventas de vehículos suponen el 72% de las ventas de la firma.

Ferrari vende alrededor de 8.000 vehículos al año, (8.398 en 2017) que los últimos 10 años se han incrementado a una tasa anual del 2,8% y de un 5% los últimos cuatro años.

El margen Ebitda de la compañía en 2017 fue de un 30,2% y para el año siguiente se espera que este sea cercano al 32% aunque, por su parte, se espera un incremento del capex hasta el 14% de las ventas (desde el 5,5% actual) debido a las nuevas inversiones de la compañía para el crecimiento futuro lo cual, temporalmente, la fabricante verá reducida su generación de flujos de caja libre que actualmente representa un 13,9% sobre ventas.

La cotización de Ferrari, como decía está lejos de la de los fabricantes clásicos que de media suelen cotizar a 3-5x Ev/Ebitda, las 4-6x PER “Normalizado” estimado o a las 0,3-0,5x ingresos estimados ya que la compañía italiana cotiza a aprox 20x Ev/Ebitda estimado, 35x PER estimado y a la friolera de 6,2x ventas estimadas, descontando cierto crecimiento futuro de la compañía y obviando el comportamiento cíclico que realmente vemos que, aunque en menor medida, pero existe en este tipo de compañías.

 

Comparativa Ferrari y Aston Martin

Fuente: Informes Compañías, Bloomberg y elaboración propia

 

En cuanto a unidades vendidas, se puede ver que Ferrari vende algo más de un 60% de unidades que Aston Martin y, al mismo tiempo, sus ventas son un 247% superiores a las del fabricante británico, lo cual es debido a la capacidad de subir precios de la fabricante italiana, que al mismo tiempo, representa una ventaja competitiva bastante importante ya que Ferrari está dotado de un importante valor añadido que le permite subir precios y mejorar márgenes, igual que Aston Martin, aunque el precio medio por unidad vendida de Aston Martin ronda los 180.000€ y el de Ferrari por su parte, asciende a 293.000€.

En cuanto al margen ebitda, Ferrari alcanza un margen del 30,2% en 2017 mientras que Aston Martin lo sitúa en algo por debajo del 27%, aunque cabe destacar que Ferrari destina entre el 19% y el 20% de sus ingresos a I+D mientras que Aston Martin le dedica entre el 1,3% y el 1,8%, lo cual, indica que Ferrari tiene mayor potencial de mejorar sus márgenes ya que Aston Martin deberá empezar a realizar más inversiones en esta partida ya que es realmente importante debido a la transformación que presenta el sector y más aún cuando esta sea una compañía pública que los inversores mirarán con lupa este tipo de detalles. A pesar de todo ello, los éxitos en sus modelos especiales están llevando a ambas compañías a mejorar los márgenes en los últimos años (en 2013, margen ebitda de Aston Martin = 14,6% y Ferrari  = 21,1%) y a elevar las estimaciones de estos para los próximos años, además, la salida a mercado de los modelos SUV de ambas compañías, a parte del incremento de las ventas que ya hemos hablado, se traducirá en mejoras de márgenes debido al alto componente en valor añadido que generan este tipo de vehículos.

Aun así, en términos de rentabilidad, Ferrari es considerablemente más rentable, con un retorno sobre el capital invertido (ROIC) del 23% frente al 8% de Aston Martin y en lo que respecta a la deuda, Aston Martin está tres veces más apalancada que Ferrari.

En cuanto al margen free cash Flow (FCF/Ventas), Aston Martin genera un 29,8% mientras que Ferrari presenta un 13,9% siendo además la inversión relativa en capex superior en Aston Martin. Ferrari, como he comentado verá mermado su FCF los próximos ejercicios debido a la notable inversión que está llevando a cabo para la introducción del vehículo eléctrico entre otras inversiones para incrementar la capacidad de su negocio, cosa que deberá hacer Aston Martin cuanto antes a un mayor ritmo del que ya lo está haciendo.

En cuanto a datos de crecimiento, Ferrari es una compañía que se encuentra en un crecimiento constante a lo largo del tiempo, Aston Martin, históricamente ha experimentado resultados más irregulares debido al menor reconocimiento de marca y quizás, la baja innovación de la compañía los años posteriores a la crisis dado el bajo incentivo al lanzamiento de nuevos modelos y centrar siempre sus esfuerzos en la gama “DB” que a día de hoy, con su modelo DB11 sigue siendo el más vendido, aunque desde la entrada de la nueva directiva hemos visto que esta tendencia parece que se ha revertido y seguirá con ella a futuro con las entradas de los modelos que hemos hablado, sobre todo, el esperado modelo DBX.

 

 

10.   RIESGOS Y VIENTOS DE COLA

 

Riesgos

A parte del comentado riesgo del impacto cíclico del sector automovilístico general, aunque menor debido a la pronta recuperación del sector, existen otro tipo de riesgos que afectan a la compañía y debemos tener en cuenta:

 

  1. Brexit: La salida de Reino Unido de la Unión Europea conllevará la salida para este de la zona de libre intercambio de bienes y servicios por el cual, puede ver cómo tanto sus costes como sus ventas pueden ser sometidos a tasas arancelarias que pueden conllevar en menores ventas y, al mismo tiempo, impactar negativamente en los márgenes. En el mes de junio el fabricante británico Jaguar-Land Rover advirtió de los riesgos que podría implicar para la compañía que la negociación del Brexit se llevara a cabo de una forma hostil (Hard-Brexit) que precisamente desfavorecería a Reino Unido en materia comercial, por lo que el fabricante alertaba de que a la compañía podría costarle alrededor de 1.200M£ (1.370 millones de euros) de su beneficio anual. Cabe destacar que Aston Martin depende de proveedores oficiales externos a Reino Unido y residentes en la UE como Daimler (Alemania), Red Bull Racing (australiana) cuyo impacto estaría por ver y Williams Group basado en Reino Unido con el cual a priori no tendría problemas en esta materia. Pero se trata de un riesgo a considerar, teniendo en cuenta también que la compañía tiene el 100% de su producción en Reino Unido, aunque la compañía no vende demasiadas unidades de automóviles dentro de Europa y lo hace más en otros mercados donde dicen estar acostumbrados a lidiar con los aranceles, la compañía se ve más preocupada en relación a los costes y posibles problemas en la cadena de suministro.
  1. Divisa: Dada esta incertidumbre de un Brexit duro o Hard-Brexit, ante un escenario de incertidumbre, puede afectar negativamente a la moneda como ya pasó en junio de 2016 en el momento de salir victorioso el Brexit en el referéndum celebrado en Reino Unido (depreciando la divisa frente al Euro un -8% y un -11% frente al Dólar norteamericano), esto no sería bien visto de nuevo por los inversores internacionales que verían como el riesgo divisa se incrementa considerablemente y se abstendrían a comprar acciones en esta divisa, este además es uno de los motivos por los que la compañía baraja la posibilidad de salir a bolsa en el mercado norteamericano (NYSE) en lugar de Reino Unido.
  1. Guerra Comercial: El momento actual no parece ser el adecuado, ya que los aranceles que Europa tiene en contra de los vehículos importados desde USA, han llevado a Donald Trump a amenazar a Europa a la retirada de estos aranceles o desde Estados Unidos responderá con aranceles a vehículos importados desde Europa, lo cual, encarecería las ventas de la compañía a un país que representa más del 32% de las ventas de Aston Martin y el cual es uno de los primeros consumidores de vehículos de alta gama a nivel mundial junto con China. Por otro lado, si Reino Unido está prevista su comentada salida de la UE, habría que ver cómo afecta (o si realmente afectarían) estos aranceles a Reino Unido. Aunque personalmente, no parece que esto vaya a acabar en una especie de “pequeña guerra arancelaria” en materia automotriz entre USA y la UE, dado que a ninguna de las dos partes les interesan hostilidades en esta materia y parece que las negociaciones están avanzadas a día de hoy.
  1. Incremento Costes I+D: como he comentado, la compañía destina apenas entre un 1,3% y un 1,8% sobre sus ventas en gastos de investigación y desarrollo que hoy en día es algo fundamental para adaptarse a la revolución que se enfrenta el mercado automotriz como la reducción de emisiones, la inserción del vehículo eléctrico o el coche autónomo, que por otra parte la compañía compensa con un elevado capex y desde la compañía argumentan que están preparados para ello (ayudados por alianzas estratégicas), pero hay que ver cómo va evolucionando este aspecto en los próximos años y si realmente se va adaptando a las exigencias de mercado a falta también de mayor información por parte de la compañía en esta materia.
  1. Menor Exclusividad: Uno de los puntos fuertes de Aston Martin es la exclusividad de sus vehículos, que históricamente se han producido en ediciones limitadas, la compañía advierte que la nueva política de incremento de las unidades vendidas puede llevar a que los clientes dejen de ver a la marca británica como un símbolo de exclusividad y esto impactar negativamente en su imagen como marca.    
  1. Otros: después podemos encontrar otro tipo de riesgos más propios de todas las compañías como pueden ser los cambios regulatorios, o el incremento de poder por parte de la competencia que haga perder cuota de mercado a la compañía porque está llevando a cabo de mejor manera su estrategia de diferenciación de la marca o que los nuevos modelos son menos competitivos que los de la competencia.

 

Vientos de Cola

  1. Reconocimiento de Marca: Aston Martin es reconocida a nivel mundial por sus altas prestaciones potencia, elegancia y exclusividad en cada uno de sus vehículos, por la cual se ha labrado una reputación excelente en este mercado, sus clientes saben diferenciar la marca del resto de fabricantes y tienen claro el elevado valor añadido que la marca proporciona.
  1. Expectativas y Nuevos Modelos: Como hemos repasado al principio, las expectativas para este año y sobre todo para el 2019-2020 con la entrada de su primer modelo 100% eléctrico “RapidE” y más todavía por el lanzamiento del nuevo SUV “DBX” que hemos visto que puede dar un impulso en las ventas visto el éxito que este tipo de modelos tienen en la competencia y que representan más de la mitad del mercado de lujo del automóvil así como el comentado lanzamiento del modelo “DBS Superleggera” para finales de 2018.
  1. Expansión: La compañía se encuentra en pleno proceso de expansión como ya se comentaba, donde para los próximos años tiene proyectos que parece ser que se acogerán bien por el mercado ya que desde el año 2014 se está viendo que esto es así, la introducción de un nuevo modelo cada año, además de la introducción de nuevas gamas como modelos eléctricos, modelos SUV, modelos más especiales como el Aston Martin Valkyrie o el Project Neptune están llevando a la marca a acceder a distintos tipos de clientes dentro del mercado del lujo que a medida que pasen los años se irá traduciendo en altos crecimientos de las ventas.
  1. Capacidad: Recordemos que en el año 2007, la compañía produjo casi 7.000 vehículos y actualmente produce y vende algo más de 5.000, lo cual, la empresa no necesita excesiva inversión en capex para satisfacer mayores demandas de vehículos, incluso para la fabricación de nuevos modelos la compañía está empezando a reabrir fábricas que tenía anteriormente como la de Newport Pagnell (inoperativa desde 2007) más la apertura de nuevas fábricas como la de St Athan (Gales) con capacidad para la producción del nuevo SUV “DBX”  y otros modelos previstos.
  1.  Estructura Financiera: La compañía a pesar del capex en el que ha incurrido últimamente para la apertura de nuevos centros y la preparación de sus activos para la producción estimada mejorando también las plantas de producción existentes ha generado unos flujos de caja libre superiores a la competencia y de los mayores del sector en términos relativos siendo un margen sobre ventas de casi el 30%, su deuda neta se ha reducido los últimos años hasta 2,9x ebitda actual, a parte, ha refinanciado su deuda mejorando el coste de esta hasta el 5,9% y presenta una continua mejora de su margen de ebitda que actualmente es del 26,8% superando así al líder del sector (Porsche) que genera un margen del 26,2%
  1. Nuevo CEO: Desde la entrada de Andy Palmer, se está produciendo el comentado cambio en la compañía en el cual está incrementando la oferta de modelos (uno por año) a parte de introducir el vehículo eléctrico (RapidE), la construcción de Supercoches (Valkyrie) por no hablar de la mejora en la estructura financiera que ha visto como su deuda neta/Ebitda pasaba desde 5x a 2,9x, el coste de la deuda anterior que comentábamos del 5,9% cuando en el año 2014 era del 11,3%, así como el incremento anual de los ingresos desde su entrada +23,3% anual y un crecimiento anualizado también del ebitda del +50,8%, así como la mejora de su margen ebitda desde el 14,6% de 2014 al 26,7% actual y elevando las expectativas para los próximos años además de conseguir en este ejercicio de 2017 obtener beneficios positivos de 76,3M£  (8,7% sobre ventas), un hito que no se alcanzaba desde el año 2010 cuando la compañía consiguió un margen de beneficios del 1,6%. Además, ha puesto como objetivo a medio plazo alcanzar las 7.000 unidades vendidas para superar así, el mejor registro de la marca alcanzado en el año 2007 que recordemos que fueron 6.850 unidades aproximadamente y esto supondría un incremento de las unidades vendidas del 40% así como un incremento de las ventas de aproximadamente el 60% respecto las ventas de 2017.
  1. Generación de Caja: como hemos comentado anteriormente, uno de los compromisos de la nueva directiva que vemos que ya está cumpliendo es la generación de flujos de caja libre, importante para la viabilidad del negocio y donde la empresa genera casi un 30% de FCF sobre ventas siendo de los mejores del sector y bastante superior al de Ferrari, además, destacar que esto lo ha conseguido con una elevada inversión en capex de los últimos tres años que ha representado un 9,2% sobre las ventas de media, siendo el segundo fabricante que más inversión en capital destina después de Tesla. Por lo cual, una “normalización” de la inversión en capex acompañada de la actual y esperada mejora de márgenes, es previsible que para los próximos ejercicios veamos una mejora sustancial de los flujos de caja libre.
  1. Elevada Propensión a ser Adquirida (Opada): Se trata de un pequeño fabricante, dentro de una industria donde la tendencia va cada vez más dirijida ver reducido el número de fabricantes individuales y que el sector pase a ser dominado por un número reducido de grupos automovilísticos que engloban distintas marcas, Aston Martin es propenso a ser “opado” por otro gran grupo automovilístico y esto podría ser beneficioso para la compañía por el ejemplo que hemos visto anteriormente donde Ferrari llevaba a cabo una inversión de I+D+Capex de 737M€ pero al estar dentro de un gran grupo automovilístico como filial (FCA) se beneficia de la inversión total que realiza el grupo, es decir, Grupo FCA invierte 11.458M€ de los cuales una parte es la inversión correspondiente para Ferrari, pero los avances tecnológicos y mejoras de eficiencia así como nuevas patentes de la compañía que desarrolle para otras compañías del grupo como son Fiat, Jeep, Chrysler o Maserati, Ferrari se verá también beneficiado además de otros aspectos como el estar respaldado por una sociedad matriz como Volkswagen, Daimler, GM… haría que la empresa fuera vista con mejores ojos a nivel crediticio tanto por los mercados de deuda como por las entidades financieras y esto permitiría reducir su coste de la deuda que actualmente se sitúa alrededor del 6%. Recordemos que los competidores de Aston Martin (a excepción de Mc Laren y Tesla) pertenecen a un grupo automovilístico que ejerce de empresa matriz.

Maserati y Ferrari (FCA), Bentley, Lamborghini, Bugatti y Porsche (Grupo Volkswagen), Jaguar (Tata Motors) y Rolls Royce (BMW).

 

 

11.   VALORACIÓN

 

Datos Previos

Para llevar a cabo una valoración previa de la compañía para saber en qué rango podría cotizar, nos podríamos basar en la cotización de Ferrari, ya que las automovilísticas más exclusivas con un enfoque al sector del lujo como decíamos, a pesar de ser igual de sensibles a las correcciones (o más) que el resto de grupos automovilísticos, hemos visto que se recuperan antes de las caídas además de tener mayores márgenes (especialmente recalcaremos el margen ebitda) que en las automovilísticas más tradicionales oscila entre el 8,5% y el 15% (media sector = 11%) mientras que los fabricantes de mayor lujo rondan el 25%-30% debido al mayor valor añadido que aportan al producto final y al ser su público objetivo, un consumidor menos sensible a las fases de recesión del ciclo económico.

Por otro lado, los fabricantes tradicionales suelen estar más apalancados ya que su ratio de deuda neta / Ebitda oscila sobre las 4x en los mayores fabricantes, mientras como hemos visto, los de mayor lujo alcanzan el 1,0x Ferrari, 2,9X Aston Martin y en el caso de Porsche se sitúa en 0,8x, lo cual son significativamente inferiores al resto de fabricantes y tienen un riesgo más limitado de tipos de interés.

Esto nos lleva a que, a la hora de valorar las compañías, en el caso de los fabricantes tradicionales, cotizarán a unos ratios de EV/Ebitda estimado alrededor de 3-5x frente a 20x que cotiza Ferrari y a un PER estimado entre 4x y 6x frente al PER 35x que cotiza el fabricante Italiano, que si nos vamos a múltiplos de Capitalización / Ingresos estimados. o EV/Ingresos estimados, las automovilísticas tradicionales cotizan a una media de 0,5x y 0,7x respectivamente mientras que Ferrari lo hace a 5,9x y 6,1x respectivamente, lo cual, muestra un claro gap en valoración también debido al mayor potencial de crecimiento que se espera de estos fabricantes de lujo que crecen a mayores tasas y más estables a lo largo del tiempo.

 

Riesgos a Considerar en la Comparación

A pesar de tomar como referencia a Ferrari, en mi caso, veo conveniente fijar una especie de “prima de riesgo” que está presente en Aston Martin y que no está en Ferrari, que son los siguientes comentados anteriormente:

  1. Brexit: Como hemos hablado en el apartado de riesgos, depende cómo evolucionen las negociaciones entre Reino Unido y la Unión Europea y dependiendo si se lleva a cabo de una forma más dura o no puede perjudicar a la compañía en relación con Ferrari ya que Aston Martin podría sufrir un incremento de costes que puede afectar negativamente a sus ventas, márgenes y por ello, a su estrategia de crecimiento. Además, dado este escenario de incertidumbre, puede afectar negativamente a la moneda local (Libra Esterlina “GBP” o “£”) como ya ha pasado en el momento de anunciarse el brexit (depreciando la divisa frente al Euro o el US Dólar), esto no sería bien visto por los inversores internacionales que verían como el riesgo divisa es importante y se abstendrían a comprar acciones en esta divisa como ya se ha dicho.
  2. Inversión I+D+Capex: Por otra parte, habrá que ver cómo lleva a cabo la compañía la gestión de los gastos en I+D + Capex, que como hemos comentado, a pesar de ser relativamente elevado respecto a sus ventas, se trata de un importe bastante modesto que no llega a los 100M€ de inversión anual  por lo que habrá que vigilar como la empresa se va introduciendo en estos nuevos avances como por ejemplo con el lanzamiento de su modelo RapidE 100% eléctrico previsto para 2019-2020.
  3. Deuda: A pesar de haber reducido considerablemente su apalancamiento en los últimos años (Deuda Neta = 5x Ebitda en el año 2014 frente a 2,9x en 2017), la compañía presenta unas tasas de apalancamiento impropias de los fabricantes de lujo y más cercana (aunque alejada) de los fabricantes tradicionales, que en una compañía que tiene crecimiento por delante y unos presupuestos de nuevos retos e inversiones actuales y futuros mermaría la capacidad o margen disponible para endeudarse más (cuando la empresa sea cotizada, los inversores no verían con buenos ojos un incremento del apalancamiento), los aspectos positivos son que los márgenes Ebitda actuales mejoran considerablemente y las expectativas a futuro son positivas, además de empezar a generar mayores flujos de caja que harían innecesario un incremento de la deuda, aunque hoy por hoy, el apalancamiento es el que es, y es un riesgo que prefiero considerar a esperas de nuevas noticias por parte de la compañía.
  4. Mayor impacto Caídas: Como se ha visto en las tablas anteriores, Aston Martin es la única compañía de lujo, que hoy en día presenta unas ventas inferiores a 2007 que fue el mejor año del sector, además de ser la segunda compañía que más fue afectada en negativamente esos dos años (2008 y 2009) en las caídas de sus ventas (por detrás de Bentley), lo cual, un aspecto clave para el sector lujo que es la mayor recuperación respecto el resto de fabricantes es un aspecto que Aston Martin no ha demostrado anteriormente como sus competidores, que a pesar de que a día de hoy, la compañía esté más preparada, saneada y goce de mayor reputación es un riesgo que también prefiero valorar.

 

Método de Valoración y Escenarios Planteados

La valoración la llevaremos a cabo mediante el estudio de los múltiplos comparables donde los múltiplos escogidos serán EV/Ebitda (más utilizado para valorar el sector), y los ratios de Capitalización/Ingresos y EV/ingresos también ámpliamente utilizados.

No utilizaremos el PER Normalizado dado que a pesar de ser utilizado para valorar el sector, es poco eficaz utilizarlo en este caso ya que se trata de una compañía que está en plena expansión de sus márgenes y genera beneficios bastante impredecibles y positivos justo desde este último periodo, además que como siempre digo, utilizar un “beneficio contable” no me parece del todo acertado a no ser que el sector utilice este ratio para valorar las compañías como por ejemplo en el sector bancario donde es ampliamente utilizado, en este caso habrá que tenerlo en cuenta como ya comenté en el caso de “JD Sports”.

A pesar de preferir siempre utilizar flujos de caja para valorar (Free Cash Flow) y comparar, la realidad es que este método no es muy contemplado para valorar las compañías en este sector dada la inestabilidad de la generación de estos FCF o Flujos de Caja Libre ya que dependen considerablemente de anotaciones bastante irregulares e impredecibles como las variaciones de las necesidades operativas de fondos o “working capital” que además de la elevada inversión en Capex hacen bastante impredecible e inestable sus FCF como decía.

Dicho esto, a estos tres ratios utilizados les otorgaremos distintas ponderaciones ya que por ejemplo el ratio EV/Ebitda es más utilizado y aproximado que los otros dos por lo que le daremos una ponderación de 55 sobre 100 (55%). Por otro lado, las ventas, a pesar de ser un dato bastante utilizado en la valoración del sector, daremos más ponderación al ratio EV/Ingresos que al ratio Capitalización/Ingresos (25% y 20% respectivamente) debido a que el primero relaciona los ingresos con el EV (Enterprise Value o Valor Empresa) que tiene en cuenta además de la capitalización, la Deuda Neta de la compañía (Deuda Financiera - Caja y Equivalentes) que en un sector que requiere de elevada intensidad de capital es necesario tener en cuenta la estructura de financiación de la propia compañía y su apalancamiento.

Para llevar a cabo en análisis evaluaremos tres posibles escenarios en base a los cuales el mercado puede valorar la acción:

 

 

  1. Escenario Optimista: En este escenario, tendremos en cuenta que el mercado acoge bien la salida a bolsa de la compañía y la valora a los mismos múltiplos que el mercado valora a Ferrari actualmente que como ya hemos visto, ofrecen una notable prima a pesar de que la acción haya corregido un -15% en las últimas dos semanas de julio. A este escenario le daremos una probabilidad de ocurrencia del 25% debido al momento actual debido a los riesgos anteriores comentados de la compañía y debido al panorama actual de tensión comercial en materia automotriz con Estados Unidos.
  1. Escenario Neutral: Este segundo escenario valoraría a Aston Martin con una cierta prima de riesgo respecto con el fabricante italiano, los múltiplos de valoración que utilizaremos serán los mismos con los que el mercado valoró a la propia Ferrari durante el primer año y medio de cotización ya que a partir de ese primer periodo fue cuando se produjo la reversión de múltiplos que valora a Ferrari a los precios de mercado de hoy día.
    A este segundo escenario y más probable le daremos una probabilidad de ocurrencia del 45% dado a que parece que es la más posible actualmente dado el contexto.
  1. Escenario Pesimista: En este escenario más negativo tendremos en cuenta una cierta prima de riesgo que aplicaría el mercado dado el escenario anterior, es decir, esta sería la posibilidad que el mercado valorara a Aston Martin como valoró a Ferrari más una cierta prima de riesgo o lo mismo es verlo como si fuese valorado a múltiplos de hoy, pero con una prima de riesgo más considerable que la que se contempla en el escenario neutral.
    A este escenario se le otorgará el 30% de probabilidad restante.

 

 

Estimación Ingresos 2018

 

En el año 2017 la compañía vendió un total de 5.098 automóviles mediante los cuales ingresó un total de 810,1M£ equivalentes al 92,4% de sus ingresos. Las ventas de recambios y materiales para sus modelos ascendieron a 56 M£ equivalentes al 6,4% de las ventas y el 1,1% restante correspondiente a las tareas de servicios de mantenimiento que cada vez coge menor peso debido al elevado crecimiento de las otras dos partidas anteriores.

El precio medio (aproximadamente) de venta por vehículo de la compañía ronda las casi 159.000£ en el año 2017 (Ingresos por vehículos / Vehículos Vendidos), que desde el año 2007 se ha incrementado a una tasa anual del 8% y desde 2014 a una tasa anualizada del 11,6% lo cual refleja un aspecto importante para la compañía que es la capacidad de subir precios que, al mismo tiempo, una importante ventaja competitiva y una muestra más del valor añadido que la empresa aporta al consumidor final mediante la marca “Aston Martin”.

Fuente: Compañía, Bloomberg y elaboración propia

 

Consideraciones:

  1. Para el año 2018 podemos considerar un incremento del precio por unidad vendida del 3,8% (frente a la tasa anualizada a largo plazo del +8% que suele incrementarse) suponiendo un precio de venta unitario medio de 165.000£ para este año 2018.
  2. En segundo lugar, dado que los modelos más “revolucionarios” para la compañía (RapidE y DBX) no se comercializarán hasta 2019-2020, este año 2018 a pesar de los nuevos lanzamientos no se espera un incremento tan elevado (al menos consideramos esto a falta de más información) considerando una tasa de crecimiento del 7% en sus unidades vendidas hasta las 5.455. Debemos esperar a tener información de pedidos y producción de cara a los modelos DBX y RapidE para acercar la estimación de 2019 y 2020.
  3. Se ha considerado que las ventas de vehículos de 900,1 (5.455 uds a 165.000£) representarán el 92% de las ventas, la venta de materiales y recambios representará el 6,5% y el 1,5% restante serán los servicios de mantenimiento dando un total de cifra de ventas estimada para 2018 de 978,3M£ que representa un incremento de las ventas del 11,7%.

 

Datos Financieros

Fuente: Compañía, Bloomberg y elaboración propia

Los datos proyectados para 2018 considerando un margen ebitda del 27,5% estimado alcanzaría un ebitda de 269M£ para este año, además de unos flujos de caja libre en línea con el año anterior (+0,61%) sobre los 263M£ según la proyección representando un margen sobre ventas del 27,5% frente al 29,8% anterior dado el incremento de las ventas ser superior al de los FCF.

 

Valoración

En base a la matriz de múltiplos mostrada anteriormente en base a las ponderaciones fijadas para cada uno de ellos y atendiendo a los distintos escenarios posibles, el valor de mercado actual al que puede ser valorada Aston Martin si saliera a bolsa se situaría en un rango entre 4.400 y 4.600M£ equivalente a 5.050 y 5.300M£.

En base a las acciones en circulación actuales reportadas por la compañía a 31/12/2017 que ascienden a 3.069.085, resultaría en un precio por acción de alrededor de las 1.450£ - 1.500£ como vemos en las tablas siguientes:

 

 

En la primera tabla, el apartado “Óptimo hace referencia al múltiplo resultante al que saldría a cotizar la compañía dados los tres escenarios planteados y las probabilidades de ocurrencia para cada uno de ellos, lo cual, como resultante, estaría valorando la compañía a 15,1x Ev/Ebitda, 3,6x veces ingresos y 4,1x Ev/ingresos, donde si a estos los ponderamos por “importancia” resultaría en la capitalización de mercado optima para valorar a la compañía actualmente dado todo lo visto anteriormente siendo un valor de mercado de 4.477M£ y un precio por acción de 1.458£ como vemos en la tabla anterior.

A dos años, la compañía podría tener mayor potencial de valoración dadas las expectativas para los años 2019 y 2020 comentadas que es en los que se espera un mayor crecimiento, aunque a falta de información dado que la compañía todavía no es cotizada y no existe demasiada información esperaremos al anuncio legal de su fecha de salida a cotización acompañada del correspondiente folleto oficial de salida a bolsa para poder entrar más en detalle y ajustar el precio. Esto puede ser a finales de este año 2018 o a principios de 2019 pero no hay nada seguro de momento, y recordemos que la compañía lleva desde 2013-2014 anunciando su “predisposición” de sacar a bolsa alguna parte de su accionariado formado principalmente por fondos de capital riesgo con ganas de liquidar la posición y recoger ganancias dada la buena acogida más que visible de su homóloga italiana Ferrari.

A pesar de no tener mucha información disponible para la compañía podemos aproximar su valor sobre los 4.400 y 4.600M£ que podrían superar los 5.000M£ para el año 2019-2020 a (falta de información). Ahora que es cuando más se rumorea sobre su IPO, diversos medios hablan de una valoración que oscila entre el amplio rango de entre 4.000M£ y 6.000M£ dependiendo del medio y del momento que hablemos, la prensa americana habla de una IPO de 7.000M$ que equivale alrededor de 5.500M£.

 

 

12.   CONCLUSIÓN

 

La compañía presenta unas perspectivas positivas, con nuevos modelos ilusionantes para el mercado y al mismo tiempo, iniciando un periodo de transformación y rápida expansión impulsada por estos nuevos lanzamientos, dirigidos a distintas necesidades de los consumidores dentro del mismo público objetivo, acompañada de un saneamiento financiero global (mejora de márgenes, reducción de deuda, mejora del coste de la propia deuda, enfoque en la generación de flujos de caja libre y la mejora de rentabilidades entre otras).

La introducción de su modelo SUV puede ser un buen impulso en sus ventas a partir de la segunda mitad del año 2019, si atendemos a lo que ha pasado con sus competidores y con toda la industria automotriz que ha mostrado su favoritismo por los modelos SUV y que representa el 54% de la cuota de mercado del sector de la automoción de mayor valor añadido.

El sector automovilístico de lujo está menos apalancado, es más rentable, continee un mayor valor añadido y es aparentemente menos cíclico que los fabricantes tradicionales que, en el corto plazo, pueden comportarse peor que los propios fabricantes tradicionales y que por contrapartida, en el largo plazo presentan mayores tasas de crecimiento de sus ventas y mejora de márgenes. Aunque, Aston Martin ha sido la segunda compañía que más vio caer sus ventas en el período 2008-2009 a parte de ser la única compañía del mercado automotriz de altas prestaciones que todavía no ha conseguido alcanzar la cifra de máximos en unidades vendidas lograda en 2007.

Aston Martin sabe dar valor añadido a sus clientes a través de su reconocido nombre de marca, aunque presente ciertos riesgos como su elevado apalancamiento a pesar de la notable mejora de los últimos años, por otro lado, ser una empresa británica puede afectarle negativamente en materia de política comercial a sus costes y ventas, así como a su divisa local.

Por otra parte, a pesar de su elevada inversión en capex, es la compañía que mayores márgenes de flujos de caja libre genera, presenta márgenes de sus ebitda inferiores a Ferrari, pero superiores a los de la líder del sector (Porsche) y su estimación para los próximos años es seguirlos mejorando.

Se trata de una de las compañías del mercado del automóvil de lujo que más crece los últimos años y de las que mejor perspectiva presenta para los siguientes periodos además de estar muy bien posicionada en un mercado donde lo que prima es el reconocimiento y diferenciación de la propia marca en base a su creación de valor añadido.

A pesar de no disponer de una extensa documentación sobre la compañía, tenemos la información suficiente para realizar una valoración, que actualmente podríamos valorar a un precio de mercado (Capitalización) que rondaría los 4.500M£ equivalentes a unos 5.800M$ a falta como comentábamos de información adicional de como evolucionan los próximos lanzamientos (RapidE, DBX y Superleggera) en materia de producción y pedidos que previsiblemente darán un impulso a las ventas de la compañía y harán que nos podamos sentir seguros con una valoración por encima de los 5.000M£ aunque cuando dispongamos de más información ampliaremos el análisis.

 

 

  1. #1

    Josebf

    Grandísimo trabajo hay detrás de este post. Felicitaciones. Lo releeré de nuevo para sacarle más partido.

  2. #2

    Luis Angel Hernandez

    Hoy ha salido a bolsa y ha arrancado a la baja quizás pueda ser una buena oportunidad para la inversión a largo plazo.

    Muy buen artículo.

    Saludos

  3. #3

    cristianbm

    en respuesta a Luis Angel Hernandez
    Ver mensaje de Luis Angel Hernandez

    Cotizando a estos múltiplos está más atractiva aunque presenta ciertas incertidumbres a corto plazo que debemos ver como va afrontando la compañía y que comentan desde la directiva al respecto.

    Sin duda es una compañía a seguir de cara a los próximos meses, creo que actualmente los mayores factores externos a la empresa que le están afectando son el tema del Brexit que está muy cerca y todavía no está claro el impacto en materia comercial y el tema de la incursión de este tipo de compañías en el mercado del vehículo eléctrico que parecen estar más alejados de este mercado que los fabricantes tradicionales ya que en el sector del lujo se priman aspectos que van más ligados a un motor de gasolina y que un motor eléctrico no acaba de ofrecer del todo, como es la conducción deportiva y el propio sonido del motor, por ello creo que se han mantenido al margen de este tipo de mejoras que, al mismo tiempo, no han sido demandadas excesivamente a estos fabricantes y ahora lo están siendo por temas de regulación de emisiones en las grandes ciudades.

    Habrá que seguir como evoluciona el tema,

    Saludos y gracias!

Autor del blog

  • cristianbm

    Gestor de Carteras, apasionado a los mercados financieros, dedico gran parte de mi tiempo libre a leer y a analizar compañías, me gusta comprenderlas y entender en profundidad como funciona su sector y competencia además de como consiguen generar valor para sus accionistas. Me centro en las compañías que entiendo y que están a mi alcance de comprensión. No me considero inversor value ni growth, me gusta tener mi criterio propio basado en lo mejor de cada estilo de inversión.

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