Observaciones objetivas sobre economía y mercados

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Los mercados de crédito muestran relativa calma en los últimos días aunque con evidentes tensiones de fondo, según se desprende de los diversos indicadores internacionales y spreads de riesgo crediticio.

Los inversores descuentan indicios de riesgo deflacionista basándose en el deterioro económico , el desapalancamiento y más concretamente en la evolución de los precios –IPC, subyacente e IPI- como detonante inequívoco de un incipiente proceso deflacionista. Las autoridades americanas se encuentran confortables con esta idea estructural impreganada entre los inversores puesto quienes bajo dicho escenario se escudan comprando deuda.

Las compras de deuda presionan al alza el precio de los títulos y por tanto reducen rentabilidades hasta mínimos, históricos como está sucediendo, manteniendo a los inversores comprando activos sin retorno real y sorprendentemente satisfechos. Recordemos que el Tesoro americano ha conseguido colocar emisiones a tipos incluso negativos sin ningún problema.

El Tesoro tiene ingentes necesidades de financiación que está cubriendo a tipos muy favorables e incluso gratuítamente. Mientras, está implementando políticas generadoras de inflación. Las autoridades gobiernan mejor los escenarios de inflación que los de deflación y esta es la hipótesis en que parecen estar trabajando actualmente.

Políticas de generación de inflación, cuyos efectos esperan observar en el futuro, simultaneadas con ciertos síntomas y un discurso deflacionista que atemoriza a los inversores y les invita a comprar más deuda, facilitan enormemente la captación de financiación de manera casi gratuíta. Sumado a lo anterior, la FED anuncia recientemente planes de compra de deuda del Tesoro con lo que pone un suelo adicional al precio de la deuda y también intenta provocar caídas en los tipos de interés para reducir el coste de la deuda, que tanto pesa sobre la economía.

Se trata de medidas con posibles efectos de segunda ronda, que pueden derivar en la creación de una peligrosísima burbuja en los precios del T-Bond. Una retirada en masa de los inversores internacionales, vendiendo deuda, llevaría al traste los planes de las autoridades americanas, su financiación barata y los bajos tipos de interés.

Es crucial tomar el pulso de la credibilidad de los inversores internacionales ya que si se desvanece, pueden decidir en cualquier momento deshacer posiciones de deuda USA y de dólar. Según datos del TIC (Treasury International Capital) de enero, informe elaborado por el Tesoro cuyo objeto es recopilar la evolución de compras y ventas internacionales de papel americano, los inversores internacionales han vendido agresivamente papel de agencias –Freddie Mac, Fannie Mae…- y usado ese capital residual en la compra de títulos más seguros y enteramente líquidos, es decir, en deuda del gobierno americano. Tranquilidad de momento.

El gráfico siguiente muestra la evolución de los flujos de fondos según el informe TIC



El nuevo programa de rescate público / privado orquestado por la FED es esencial y extremadamente expansivo, además de tratarse de la noticia que el mercado esperaba ansioso desde hace semanas para escapar al alza, tal como advertía en anteriores notas. El caso es que en sólo 12 sesiones el SP500 ha subido algo más del 23% (mínimo a máximo).

Con el nuevo plan la polémica está servida, desde la óptica de unos mercados que no siempre van de la mano con la economía. Reconocidos economistas –Marc Zandi, Jonh Galbraith, Paul Krugman…- tachan de imprudente e ineficaz el programa de medidas, mientras que los colegas de Wall Street alaban tal decisión, como no podía ser de otro modo. Resulta que tipos como Bill Gross, a la sazón mayor gestor de renta fija del mundo, de PIMCO u otros del sector -Blackstone Financial- están encantados por adquir (putrefactivos) títulos tóxicos con facilidades y en una operación diseñada ad hoc para supuestamente eliminar en buena medida el riesgo para sus carteras.

La sospecha de codicia, abuso de poder y connivencia dominante entre Wall Street, autoridades –monetarias, reguladores, supervisores… - y calificadores de riesgo no parece disiparse a pesar de cómo llueve. Wall Street ha conseguido destrozar el curso de la economía global con unos talentosos gurús (ingeniando sofisticados y catastróficos modelos que eventualmente han conducido a la práctica desaparición de la elitista banca de inversión y quiebra técnica del sistema). Entre 2.002 y 2.008 las cinco grandes firmas de Wall Street han conseguido unos beneficios cercanos a los $76 billions y estos “genios” se han permitido cobrar en concepto de bonus $190 billion aproximadamente, sería para no perder el ánimo. En el año 2.008, las pérdidas combinadas ascendieron a $25 billion pero los genios cobraron $26 billion, para conservar el ánimo también después de causar tanta ruina, ajena claro.

Las autoridades se ven obligadas a actuar inyectando dinero sin límite aparente, para evitar males mayores, creando compromisos de deuda que deberán atender los contribuyentes y sus próximas generaciones. Bien, pues ahora el grupo de los anteriormente citados altruístas caballeros se dispone a ganar dinero a raudales gracias a la crisis y al apoyo regulador y garantísta del gobierno, que respaldará dichas operaciones con dinero de los esquilmados contribuyentes.

El nuevo plan consiste en obligar a los bancos a vender putref-activos sometiéndose a ofertas privadas, quienes comprarán con financiación y generosos avales del gobierno. Los bancos no están muy de acuerdo con la medida porque las ofertas estiman que serán con descuentos del del orden del 70% y esto puede forzarles a modificar la valoración de otros de sus activos en balance, minorando el valor de sus carteras.

Bank of America y Citigroup han daclarado publicamente disconformidad con la medida porque piensan que será inconveniente para sus accionistas. Me pregunto quién ha conseguido con su gestión que los citados accionistas pierdan más del 90% del valor de sus acciones... estos romanos si que están locos!. Por otra parte, serán los propios bancos e instituciones financieras a través de sus fondos los que terminen beneficiándose del programa.
Respecto de las inyecciones de liquidez, todavía pueden aumentar significativamente en el futuro si los problemas relacionados con la creciente morosidad en tarjetas de crédito, prestamos personales, hipotecas, deuda corporativa y demás no cesa pronto. Se puede agravar la situación seriamente y se espera que durante el año en curso caigan numerosas instituciones más. Es muy complicado detener el proceso cíclico actual y especialmente difícil cambiar el curso depreciatorio del sector inmobiliario y por ende el desapalancamiento.

La cifra actual de deudas contraídas por los americanos sumando sólo tarjetas e hipotecas asciende a $13 trillion, lo que supone un 123% de la renta disponible, frente al 83% de 1.995. Tampoco ayuda la fuerte pérdida riqueza sufrida desde 2007, estimada por la FED en $11 trillion o un 18%,. Dadas las relaciones históricas entre precio de vivienda y salarios y entre precio de la vivienda y alquiler, es razonable esperar que el inventario de casas no vendidas crezca, erosionando el precio de los inmuebles y afectando negativamente a la morosidad.

El sistema se encuentra en fase de digestión o desapalancamiento tras la mayor expansión de deuda / PIB conocida y es razonable esperar deterioro adicional independientemente de los esfuerzos de las autoridades. Es esencial observar mejorías en la velocidad de circulación del dinero para poder apostar por un cambio de rumbo económico de fondo, pero de momento no se atisba. No obstante, las intervenciones del gobierno si parecen estar incidiendo positivamente y se aprecian signos de ralentización del deterioro.

El rebote bursátil y los planes reparadores del gobierno deben tomar tracción y el sector financiero debe comenzar a liderar el mercado al alza. De otro modo, el rally actual se desvanecerá, regresarán miedos y ventas y los índices se encaminarán a visitar de nuevo los mínimos, seguramente para perderlos. Recordemos que las valoraciones son todavía generosas para el actual entorno económico, las proyecciones de beneficios se revisan a la baja prácticamente a diario y los mercados bajistas seculares suelen concluir coincidiendo con niveles de PER por debajo de 10 veces.

Suponiendo una estimación de beneficios del SP500 de $50 por acción para 2.009 (suposición optimista) y proyectando un PER 2.009 en 12 veces (por encima de niveles de un dígito vistos en anteriores suelos de mercado seculares) obtenemos una proyección para la cotización del SP500 en 600 puntos. ¿Nivel optimista? Quizá se alcance en el futuro pero poniendo la mirada en semanas vista a través del análisis de mercado y técnico, parece más probable que las bolsas estiren algo más el rally actual, sin descartar tampoco cierto descanso en espacio temporal diario.

Algo farragoso pero concisa idea para resumir brevemente la hoja de ruta. La proyección estimada de tendencias es la siguiente: Diaria lateral-bajista, Semanal alcista y Mensual bajista.
ETF SPDRS (SP500). Diario.


El mercado americano ha registrado 5 sesiones alcistas del 90% en las últimas jornadas de contratación, un hecho estadísticamente desconocido según informes de Lowrys que pone de manifiesto varios detalles. Un cambio importante en el fondo del mercado, la capacidad de las autoridades de influir con sus actuaciones en la evolución de los activos, así como el miedo de los gestores e inversores a perder “el suelo”. Sin embargo, las primas de las opciones PUT se están expandiendo lo que significa que hay inversores que piensan que este movimiento no es estructural y que el mercado retomará la senda bajista en breve.

Nunca se puede afirmar la existencia de un cambio estructural de las tendencias hasta que no quedan convenientemente confirmadas, para lo cual desafortunadamente es necesario dejar pasar el tiempo y muchos puntos de índice. Siempre se dice que es preferible comprar un 20% más caro con la confirmación de cambio de tendencia antes que entrar en pleno retroceso. Siempre he creído que esta afirmación es una cuña comercial baladí y poco rentable.

Desde hace semanas venimos anticipando la recuperación de numerosas empresas cotizadas con capacidad probada de gestión y de generación de beneficios, excesivamente castigados, irracionalmente cotizados y con excelentes perfiles de rentabilidad riesgo. De hecho, muchas de ellas han conseguido recuperaciones por encima del 50% en cuestión de semanas.

Los denominados “stress test” sobre entidades financieras y los resultados empresariales del primer timestre serán clave en términos de confianza de los inversores y podrán determinar la dirección en la tendencia de los índices.

Atentamente,

Sugerencias en [email protected]

Antonio Iruzubieta
CEFA. Certified European Financial Analyst.
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