Tesis de inversión - INDEL B

INDEL B

Descripción de la empresa

Indel B es una pequeña empresa familiar italiana creada en 1967. Se dedica principalmente a la fabricación y venta de frigoríficos y aire acondicionado para camiones, tanto OEM (fabricante de equipamiento original) como AFTERMARKET (repuestos). Para que se entienda, vende “pequeñas neveras” que se instalan en camiones para que el conductor pueda disfrutar de bebida/comida fría.

La familia Berloni, Annalisa Berloni, Massimo Berloni y Paolo Berloni, poseen a partes iguales el 68,16% de la empresa desde que decidieran sacarla a bolsa en marzo de 2017.

Como comentaba, su negocio principal es el de venta de frigoríficos para camiones que supone el 62% de sus ventas. El 11% son ventas de minibares, cajas fuertes, televisores e iluminación LED, secadores de pelo, cantinas refrigeradas para vinos y “frigolatte” para el sector HORECA y barcos de crucero, el 9% se engloba en “yates y vehículos recreativos” (caravanas), el 14% son ventas de componentes y repuestos. El restante 4% lo cataloga como “aparatos de refrigeración”.

Por geografía, vende el 28% en Italia, 50% en el resto de Europa, 17% América y 5% en el resto del mundo.

Entre sus principales clientes se encuentran:

Camiones: Iveco e Irisbus (CNH Industrial), Irizar, Volvo y Renault Trucks (Gruppo Volvo), Daf y Peterbilt (Gruppo Paccar), Scania (Gruppo VW), Jac y Byd.
Hoteles: NH Hotels, Fairmont Raffles, Swissotel, Hyatt, Four Seasons, Intercontinental Hotel Group, AC Hotels by Marriott, Kempinski, UNA Hotels y Hilton.
Cruceros: las navieras Fincantieri, Meyer Werft y STX France y empresas de cruceros Carnival/Costa, Royal Caribbean, Norwegian, MSC...
Aparatos de refrigeración: fabrica como “marca blanca” para los fabricantes Whirlpool, Indesit y Electrolux. También fabrica cafeteras y máquinas de frigolatte para Franke, Cimbali y Carimali.

Modelo de negocio

Para el sector del camión, es un proveedor “first tier”, es decir, se encuentra al final de la cadena productiva, vende de forma directa al cliente final (fabricantes de camiones) y lo hace bajo petición, no necesitando acumular grandes cantidades de existencias. La relación con sus clientes es muy estrecha.

Además, una de las ventajas de su modelo de negocio es que, debido a que los frigoríficos no tienen medidas estándar y han de adaptarse al espacio disponible en el habitáculo del vehículo, se requiere la adaptación con 3 a 5 años de antelación al inicio de la producción en masa para cada vehículo. Para más información al respecto, se puede consultar la página 165 de la OPV (solo disponible en italiano).

Al sector horeca, cruceros y yates les vende a través de contratistas y subcontratistas.

Competencia

Su principal competidor es la empresa sueca Dometic, con la que forma prácticamente un duopolio en el mercado de neveras para camiones. Dometic fue creada en EE.UU. en 1968 como Electrolux Leisure Appliances, pero en el año 2001 decidieron venderla a EQT partners. Actualmente cotiza en el mercado de valores de Estocolmo.
Para Dometic, cuyas ventas superan los €1.400m, este mercado solo supone una pequeña parte de su ventas. Dometic es más fuerte en América e Indel B en Europa.

Los otros competidores más relevantes son:

Gruppo Thetford: empresa americana perteneciente a la empresa privada Dyson-Kissner-Moran. Al igual que Dometic, fabrica otros muchos productos, es especialmente fuerte en vehículos recreativos pero no en neveras para camiones.
Bergstrom: empresa privada americana, desarrolla soluciones de Aire Acondicionado, Calefacción y Ventilación.
Vitrifrigo: empresa privada italiana perteneciente al holding Vitri Alceste Group.

Ventajas competitivas

Aunque básicamente vende neveras, no compite con los grandes fabricantes (GE, LG, Bosch…) al operar en un pequeño nicho de mercado (no les merece la pena).

Como mencionaba anteriormente, su negocio principal tiene unas barreras de entrada considerables al tener que adaptarse a los requisitos de cada vehículo, lo que requiere de una colaboración previa que puede durar entre 3 y 5 años.

Fundamentales de la empresa

Balance abreviado a 30.06.2018:

ACTIVO/PASIVO	145.000.000€
GOODWILL	14.000.000€
ACTIVO CIRCULANTE	91.000.000€
PASIVO CORTO PLAZO	45.000.000€
PATRIMONIO NETO	76.000.000€
Deuda financiera neta	12.000.000€
Caja	13.000.000€

Datos destacados:

En los últimos 4 años, ¡sus ventas han pasado de €67m a €160m, casi el 25% anualizado de crecimiento! La mayor aportación viene de la parte de la automoción, en donde han pasado de €37m a €95m.

Este crecimiento lo han conseguido mediante crecimiento orgánico del 10% e inorgánico (mediante compras) para lo cual no han emitido un número excesivo de acciones y apenas se han endeudado. La mayor parte de su deuda vence en 2022 y 2023 a tipos inferiores al 1.5%.

Ampliaciones de capital realizadas:
• En la salida a bolsa en marzo de 2017 pusieron a la venta 1.425.000 de acciones (ampliando capital en 1m de nuevas acciones) recaudando con ello €21m.
• El 4T 2017 emitieron 160.000 nuevas acciones a un precio de 31.3€ ampliando capital en €5m para dar entrada a un inversor institucional.

La empresa cumple con mis principales checklists financieros:
1. PER <10 normalizado.
2. La deuda no es un problema.
3. Han aumentado las ventas por encima del 5% anualizado durante los últimos 10 años.
4. El flujo de caja libre es> 1/2 Bº neto
5. Tiene un ROCE > 15% (25% sin el goodwill)
6. PER medio últimos años (18x) > PER actual (aunque realmente solo lleva cotizando 2 años)

Precio y Valoración

A 1 de febrero de 2019, su capitalización bursátil es de unos €120m (o €21 por acción). La acción ha caído más de un 42% desde máximos de €36.7 alcanzados en enero 2018.

La empresa va a ganar este año (sin gastos extraordinarios) unos €2.7 por acción, lo que supone poder comprarla a menos de 8 veces los beneficios de este año. Recordemos, una empresa familiar (con skin in the game) con un ROCE del 25% y alto crecimiento.

Valoración por comparables

Dometic, que tampoco está cara, cotiza a PER 10x teniendo menos crecimiento y mucha más deuda. Esto le daría a Indel B un potencial del 30%.
En cuanto a compras realizadas en el mercado, en el 4T de 2017 Dometic compró Seastar Solutions a un precio que suponía pagar 2.2x ventas y 10x EBITDA.
Indel B compró el 06.06.2017 el 40% de Elber por €8.6m. Una empresa brasileña con unas ventas de €10m, EBITDA €2m y Bº €1.1m. Es decir, 10x EBITDA y PER x20.
Indel B compró el 08.09.2017 el 100% de Autoclima S.p.A por €31.4m. Una empresa italiana fabricante de aires acondicionados con €32.2m en ventas, EBITDA €3.3m y Bº €1.5m. Anotándose goodwill por valor de €14m. También a unas 10x EBITDA y PER x20.

Según todas estas compras realizadas por las empresas del sector, Indel B debería cotizar a unos €250m o 42€ por acción. Esto le daría a Indel B un potencial del 100%.

La acción está barata por los siguientes motivos:

Es una microcap de menos de €150m y muy poca liquidez (apenas se intercambian 130.000€ diarios) lo que la aleja de la mayoría de fondos de inversión.
No tiene seguimiento de analistas.
El propio índice en el que cotiza (FTSE Mid Cap) se dejó más de un 18% en el 2018. El mercado está muy negativo con Italia por la situación política del país y su elevada deuda. Yo esto no lo discuto, pero Indel B no tiene un problema de deuda, sus clientes son empresas muy solventes y el 72% de sus ventas proceden de fuera de Italia.
Publica sus resultados financieros solo en italiano (en inglés apenas unas líneas).
Su socio chino les ha salido rana, lo comento en el siguiente epígrafe.

Riesgos

Al estar tan ligado a la venta de camiones, es un negocio cíclico y, lo que es peor, estamos probablemente en un momento alto del ciclo, lo que es seguro es que no estamos en un momento bajo porque las ventas han aumentado mucho desde la crisis del 2009.
La llegada del vehículo autónomo (camión) supondría un duro golpe para su negocio dado que si el camión no necesita conductor, entonces tampoco nevera. Por otro lado, el vehículo autónomo (coche), podría proporcionar ventas adicionales. De hecho, Dometic comenta en su informe anual el reciente interés de los fabricantes de automóviles de lujo por neveras para los coches autónomos (buscando aumentar el confort de los usuarios).
Guangdong Indel B China se ha convertido en un problema que les está haciendo perder dinero porque el socio mayoritario chino decidió cambiar de estrategia gastando mucho en publicidad buscando captar al cliente masivo, en lugar de su mercado nicho natural. Indel B no está de acuerdo con esta estrategia y ha dejado claro que no quiere seguir con ellos de socio. Lo más probable es que se deshagan de su participación malvendiendo.
Hay algunas cosas que no entiendo y otras que no me gustan de la gestión de la empresa. Lo que no me gusta es que tienen sueldos y primas demasiado elevadas (unos €2m) para una empresa tan pequeña. Lo que no termino de entender es que se repartieran €13m en dividendos en 2014 mas €3.7m en 2016 para luego salir a bolsa en 2017.

Posible catalizador

Me alegró conocer que, mientras estaba estudiando esta empresa la semana pasada, la empresa emitió un comunicado indicando que procedían a iniciar la autorización de compra de acciones. En palabras de su director Luca Bora:

“The own share purchase comes at a time when the Indel B share has taken a downturn as a result of exogenous factors that have influenced all the international equity markets. Indel B continues its growth plan on the commercial markets that remain stable and the share performance is not a correct reflection of the company’s value and the positive performance booked by its business. We believe that this is an appropriate time at which to equip the company with treasury shares to be able to be used at a later date to implement company strategies in line with its development”.

Más información aquí.

NOTA:
No he mantenido ni mantengo en la actualidad ninguna relación contractual con esta compañía. Sí mantengo una posición accionarial en esta compañía.

Referencias

http://www.indelbgroup.com
https://www.dometic.com
http://www.dkmcorp.com/
https://www.thetford-europe.com
http://www.rivacold.com/ww/es/el_grupo
http://www.vitrifrigo.com/it/it/