En un post anterior hablamos del VIX y hablamos de algunos instrumentos cuyo objetivo es replicar el rendimiento de ese índice (o más precisamente, como veremos más adelante, la de un índice de futuros que tiene el VIX como subyacente). Estos productos financieros hacen que la volatilidad sea un activo de fácil acceso para los inversores privados, pero también contienen dentro de ellos algunos tecnicismos que es mejor saber con el fin de evitar malas experiencias.
En este post nos proponemos analizar con más detalle el más importante ETN sobre la volatilidad en términos de activos: VXX.
VXX (iPath S&P 500 VIX Short Term Futures ETN) es un ETN emitido por Barclays y es el instrumento más líquido para el comercio del índice VIX.
Debido a que el VIX no es directamente invertible, la exposición se obtiene a través de la compra de contratos de futuros sobre el propio VIX. Como índice subyacente, el VXX utiliza el S&P 500 VIX Short-Term FuturesTM Index Total Return. Como veremos más adelante, la réplica del VIX que se obtiene mediante el uso de contratos de futuros está lejos de ser perfecto.
En primer lugar, aclarar la diferencia entre el VIX y el VIX de futuros. El VIX mide las expectativas del mercado sobre los precios de las opciones, en lo que será la volatilidad en los próximos 30 días. El VIX de futuros indica la volatilidad implícita forward, es decir, la volatilidad implícita esperada para los 30 días sucesivos después de la expiración del contrato de futuros.
El índice S&P 500 VIX Short-Term FuturesTM Index Total Return utiliza el primer y segundo contrato de futuros mensual sobre el VIX para obtener un "futuro sintético" a 30 días. Los pesos de estos contratos en el índice se reajustan periódicamente: cada día se hace un “rollover” de un número apropiado de contratos (se venden contratos de futuro próximos y se venden contratos de futuros del siguiente vencimiento) con el objetivo de mantener un vencimiento promedio de 30 días.
Tomemos un ejemplo. El día de vencimiento de los futuros VIX de enero, toda la posición se asignará al de febrero, que tiene exactamente un mes hasta su vencimiento. Al día siguiente, la vida residual de los futuros de febrero se reduce, entonces una parte de los futuros que vencen en febrero se venden para comprar futuros que vencen en marzo restableciendo la duración deseada. La operación se repite todos los días para que el tiempo promedio ponderado de vencimiento de los dos futuros presentes en el índice se mantenga en 30 días.
El hecho de que el índice subyacente de VXX no sea el índice VIX, sino una combinación de sus futuros implica dos tipos de problemas:
- El valor de la posición en futuros menudo no refleja adecuadamente el rendimiento del VIX. El VIX es la expectativa de la volatilidad futura, no es un activo que se pueda comprar. La relación entre el arbitraje que vincula un activo a su precio forward viene dada por el coste neto de financiación neta, un estado similar de equilibrio entre el precio spot y el precio del futuro no existe para el VIX. En general, los futuros del VIX son menos reactivos que el VIX. Porque, de hecho, el VIX tiende a ser “mean reverting” (es decir, tiende con el tiempo a regresar a su valor medio que ha estado históricamente en torno al 20%), en el caso de su ascenso violento, el mercado de futuros tiende a esperar que al “spike” (aumento súbito) le seguirá un retorno lento hacia la media y no sigue el movimiento en toda su amplitud. Cuanto más el contrato de futuros se acerca a su vencimiento, más tiende a reflejar los movimientos del VIX (recuerde que al vencimiento el contrato de futuros converge con el precio spot). Para los futuros con fecha de vencimiento más lejano, la relación con el VIX es muy débil.
Beta de los VIX futures respecto al VIX según la madurez
Fuente: CBOE
- El “roll” de los futuros tiene un coste. La curva del vencimiento de futuros sobre el VIX tiende a inclinarse positivamente en la mayoría de los casos. Esta conformación de la curva, llamada contango, significa que los precios de los futuros comprados, tienden a caer medida que se acerca el vencimiento. Esto se traduce en una erosión constante del valor de la cesta de futuros debido al continuo encadenamiento de la posición de los contratos más lejanos, cuyo precio tiende a disminuir con el tiempo, dando lugar a un coste. Atención, el coste no surge del hecho de que se vendan los futuros que tienen un precio más bajo respecto a los que compramos. Si los precios se mantuvieran constantes, entonces no habría ninguna pérdida. Este cambio se produce porque, en situación de contango, la cesta de futuros comprados tiende a perder valor con el paso del tiempo, ya que en el vencimiento coincidirán con el VIX. Si el VIX se mantiene estacionario durante uno o más días, sólo el paso del tiempo ya provoca la disminución del precio del VXX. El coste de mantener una posición larga de futuros en la presencia de una estructura temporal principalmente en contango adquiere dimensiones importantes con un consecuente efecto muy negativo en el rendimiento del VXX en el transcurso del tiempo. El coste del roll puede ser del orden de 5 a 10% al mes!!
Dado que la pendiente de la curva de futuros disminuye con el alargamiento de los vencimientos, para reducir el costo del roll en presencia de contango se podría pensar en el uso de instrumentos basados en una cesta de futuros con vencimiento más largo (VXZ, otro ETN emitido por Barclays, ofrece exposición a una cesta a un vencimiento constante de 5 meses). Pero se debe tener en cuenta el hecho de que, puesto que la beta de futuros del VIX disminuye con el alargamiento del plazo de vencimiento, tendremos para estos instrumentos una reactividad todavía menor de la del VXX con respecto a los movimientos del VIX.
Fuente: Vixcentral.com
Y es sólo en los momentos en los que el índice VIX apunta hacia arriba que la curva de futuros asume una pendiente negativa (VIX más alto que el precio de los futuros). Este comportamiento se llama “backwardation”. Esto es debido al hecho de que los futuros, como se ha mencionado anteriormente, tienden a seguir más lentamente el movimiento hacia arriba descontando que con el tiempo el VIX tenderá a volver hacia su promedio.
En estos casos, el paso del tiempo produce un beneficio del “roll” de los futuros en lugar de una pérdida. En estas fases de mercado, de hecho, el precio de los futuros comprados se eleva en paralelo a que se acerca la fecha límite.
Contango de los VIX futures respecto al del Vix spot
Fuente: Vixcentral.com
Por lo tanto, podemos decir que la curva de futuros incorpora la expectativa de “mean reversión” del VIX. Atención porque aquí está el punto crítico de los ETN sobre VIX. Si el VIX es efectivamente “mean reverting”, pero la curva de futuros ya incorpora esta función correctamente, las estrategias de “mean reversión” implementadas a través de futuros pueden no ser rentables, o no producir los beneficios esperados.
El hecho de que la curva de futuros esté en contango la mayoría del tiempo, es coherente con el tipo de comportamiento característico del VIX que tiende a permanecer por debajo de su promedio la mayor parte del tiempo para después registrar movimientos violentos hacia arriba de vez en cuando. Cuando el VIX está por debajo de su media a largo plazo, los futuros más largos tienden a este mientras que los futuros con vencimientos más cercanos tienden a converger con el VIX actual, dando lugar a una curva con pendiente positiva.
En el análisis del histórico del VXX en comparación con el VIX se percibe como la variación de los precios VXX tienden a ser más pequeños que los del VIX (debido a la menor reactividad del índice VXX en comparación con el VIX) y como la tendencia de los precios VXX se resiente de la constante erosión del valor debido al coste del “roll” en presencia de una curva de futuros en contango en la mayoría de los casos.
Evolución del VXX respecto al VIX (escala logarítmica)
Fuente: Tradingview.com
Por lo tanto, dada la tendencia del precio VXX a caer con el tiempo, ¿quién puede estar interesado en la compra de este instrumento financiero?
- El que quiera tomar una posición direccional sobre la volatilidad. Visto que el VXX sigue la tendencia del VIX, aunque con las limitaciones descritas anteriormente, es un instrumento fácilmente abordable por el inversor privado, permitiéndole asumir una exposición a la volatilidad. El VXX sigue la tendencia de la VIX en aproximadamente el 85% de los casos y captura aproximadamente el 45% de la variación.
- Los administradores de carteras o que quieran protegerse del riesgo sistémico del mercado. El VIX se correlaciona negativamente con el mercado de valores y por lo tanto los gestores de cartera están dispuestos a pagar el precio de mantener una posición larga en la volatilidad para parar el golpe en caso de caída de los mercados. La correlación con el índice S & P en los últimos 5 años fue igual a -0.82.
A continuación, los principales movimientos diarios registrados por VXX en transcurso de su historia, junto con la correspondiente variación porcentual diaria en el VIX y el S & P 500. Como se puede observar, subidas del orden de 20% son posibles incluso en un período en el que la volatilidad no ha alcanzado los picos de la gran crisis financiera.
Esto permite un considerable grado de apalancamiento para la protección contra caídas del mercado. Por otra parte, el tiempo es de suma importancia para este tipo de instrumento que se debe utilizar con un enfoque de naturaleza táctica. Una estrategia de comprar y mantener no es viable debido a su tendencia de pérdida de valor con el tiempo que destruye el rendimiento a largo plazo de estos instrumentos. Desde su lanzamiento hasta hoy el VXX ha perdido un 99,9% de su valor.
Mayores subidas diarias VXX (variación porcentual)
Por lo tanto, para concluir, podemos decir que VXX, aunque parezca aparentemente simple, es un instrumento financiero complejo que sigue el VIX y que está inversamente correlacionado con el S & P, pero tiene una fuerte tendencia a disminuir como una opción. Además como es un ETN, incorpora en sí mismo el riesgo del emisor. Seguramente podemos tenerlo en nuestro arsenal, pero debe usarse con cuidado.
