Aquí os traemos otra nota de análisis de nuestro amigo José María Diaz Vallejo, de Renta4 Intitutional Equity Desk. Interesante como siempre su búsuqeda de Valor. Tan sólo añadiremos un breve comentario al final de la nota, a modo de matiz:
Gas Natural ha publicado hoy sus resultados 3Q2010 sin mayores sorpresas. Si bien no han sido unos resultados brillantes, sí creemos que pueden ir dando consistencia a la cotización. El laudo de Sonatrach, aunque no se ha visto reflejado en las cuentas, ha impactado de manera definitiva en la cotización. El mercado parece haber descontado el peor de los escenarios y, sin embargo, éstos no tienen por qué reflejarse finalmente. Creemos que durante los próximos meses las dos compañías se sentarán a negociar y, teniendo en cuenta las circunstancias actuales del mercado del gas natural, no podemos descartar sorpresas positivas.
Otro de los grandes temas en Gas Natural es el déficit de tarifa (1,7bn€) y también parece que poco a poco se irá solucionando. El ruido del mercado sobre este tema es enorme, aunque el común denominador es una revisión regulatoria muy negativa para GAS. De nuevo, el pesimismo sobre el valor creemos que ofrece un buen precio de compra.
Los resultados nos han gustado, más que por sus cifras, por el mensaje que lanzan al mercado. Gas Natural ha recortado sus inversiones, se ha beneficiado de los mercados emergentes y ha reducido endeudamiento. Nos gusta el mensaje de frenazo al crecimiento, por plantear una historia clara de desapalancamiento. Así, la reducción en el endeudamiento neto (una vez solucionado el déficit de tarifa) superaría los 3bn€ en lo que llevamos de año. Sin embargo, creemos que el resultado final del laudo sí impactaría negativamente en el proceso de desapalancamiento. En este sentido, hemos retrasado en dos años la consecución del objetivo de 3x DFN/EBITDA respecto a los plazos fijados en el Plan Estratégico. Nos gusta también la mejora en las eficiencias y el ritmo de desinversiones ya que son otros dos factores que dan consistencia a la historia de desapalancamiento.
Nuestra gran duda está en el dividendo 2011, ya que su cuantía, creemos que depende totalmente del resultado final y firme del laudo de Sonatrach. Sin embargo no somos optimistas en este punto y, al igual que la mayor parte del mercado, esperamos recortes en el dividendo, hasta el punto de no descartar el pago vía acciones. Creemos que el equilibrio en el mercado es un dividendo de 0,74€ por acción (682M€). Si finalmente se pagara más de esa cantidad la acción lo recogería positivamente, mientras que cualquier cifra por debajo sería negativa para la cotización según nuestros números.
Creemos que una valoración correcta estaría en el rango de los 16€-18€ por acción. Nuestro método de valoración preferido, por ser una historia de desapalancamiento, es el del LBO. Según nuestro modelo, a los precios actuales esperaríamos una TIR del 16% hasta 2015. Lo cual se soportaría al cotizar a 6,3x EV/EBITDA. Creemos que Gas Natural está barata y es una de nuestras utilities favoritas.
José María Díaz Vallejo - Renta4 Institutional Equity Desk
Como breve matización tan sólo añadir que la cotización de Gas Natural puede verse perjudicada por el sesgo negativo de la bolsa española por los problemas estructurales y de riesgo país. Es cierto que éstos nada o poco tienen que ver con el Valor fundamental, pero pueden distorsionar el timing para alcanzar la cotización esperada.
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