Un programa diseñado para conciliar posturas

Un programa diseñado para conciliar posturas

El programa que ha anunciado hoy Mario Draghi parece estar artificialmente diseñado para conciliar y equilibrar distintos intereses nacionales, en torno a las dos cuestiones claves: el tamaño del programa y el nivel de mutualización.

Ambas cuestiones están compensadas entre sí. El BCE gastará 1,14 billones de euros durante 19 meses en la adquisición de distintos activos, de los que cerca de 200.000 millones corresponden a programas de compras ya anunciados (como la compra de ABS o cédulas hipotecarias). Este importe se sitúa en la parte más alta del rango que se venía barajando, y sin estar descontado (la filtración de ayer de Bloomberg que apuntaba a un importe similar no fue tomada por segura), es sin duda la parte que más ha gustado a los mercados, y la responsable última de suscitar los movimientos que se han producido en las cotizaciones.

Además, Draghi ha dejado la puerta abierta a prolongar más aun las compras, si los niveles de inflación siguen muy alejados del 2% dentro de 19 meses.

Pero en el lado contrario, las compras van a tener un grado de mutualización muy bajo, de apenas un 20%. No existían expectativas numéricas sobre esta cuestión, que era sin duda la que se mantenía más abierta. Pero el que en una Unión Monetaria se comparta un 20% de los riesgos, y el 80% quede segregado, además de no contribuir a la reducción del riesgo percibido, no favorece la idea de que se camine hacia una verdadera Unión bancaria, monetaria, económica y fiscal.

El criterio de compras sí parece más acertado, ya que el BCE comprará bonos de los países en función del peso que cada uno tiene en la financiación del BCE, pero favoreciendo la ponderación de los países más vulnerables, con unos límites concretos. El Banco de España pondera casi un 12% en el BCE, por lo que la compra de bonos españoles podría estar en torno a los 120.000 millones de € (la mitad de las emisiones que el Tesoro realizará este año).

Así pues, el BCE, que no ha tomado la decisión por unanimidad (lo que refleja que el Bundesbank, entre otros, se ha opuesto), ha querido controlar el riesgo del programa, compensando el tamaño del mismo (que lo incrementa) con un bajo nivel de mutualización de los riesgos asociados a cada deuda.

Todo esto ha provocado cierta confusión en los mercados, y respuestas diferentes entre los activos. El Euro es quien ha reaccionado de manera más clara (además de ser el activo que había descontado con más intensidad el anuncio), depreciándose fuertemente, ya que los dos principales detalles del programa tienen un impacto unidireccional: gran cantidad de nuevos Euros en circulación, y aumento del riesgo de la divisa por la mayor segregación. La rentabilidad de la deuda también ha descendido a nuevos mínimos, pese al escaso margen existente, valorando la incorporación de un nuevo demandante de bonos muy potente.

Las Bolsas han mostrado más dudas, y han ganado de media un 1,5% sobre los niveles que mantenían antes de las 14:30, en una respuesta más descafeinada de la que cabía prever. El sector bancario (el termómetro más adecuado para valorar la respuesta del mercado), no ha protagonizado un movimiento especialmente destacable.

Así pues, la primera reacción de la economía financiera ha sido relativamente moderada. Pese a ello, los mercados europeos reciben una inyección de capitales muy importante que sin duda incrementa considerablemente su potencial de subidas en el medio plazo. Si al movimiento de hoy le restamos los movimientos previos de las últimas semanas generados por las expectativas, las cotizaciones de las Bolsas, Euro y de los bonos serían bien distintas.

 

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