¿Bolsas y tipos de interés al alza?

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Desde el estallido de la crisis financiera de 2007, la Reserva Federal estadounidense ha liderado un esfuerzo ingente de expansión monetaria que ha supuesto un aumento sin precedentes del tamaño de su balance, desde los 875 mil millones de dólares de entonces hasta los alrededor de 4.5 billones de dólares de hoy (todo ello como consecuencia de la compra masiva de títulos de deuda pública y de renta fija con garantía hipotecaria). Aunque este esfuerzo puede calificarse como desproporcionado con relación a los resultados obtenidos, no es menos cierto que la autoridad monetaria norteamericana ha conseguido estabilizar su sistema financiero, sacar a la economía estadounidense de la recesión, consolidar tasas de crecimiento razonables aunque aún moderadas y reducir de forma significativa la tasa de paro (desde el 10% que llegó a alcanzar en octubre de 2009 hasta el 5.0% del pasado mes). Sobre esta base, está ya más que justificado el que la Fed lleve a cabo la primera subida de sus tipos de interés de este ciclo (sería la primera en 10 años) en su próxima reunión del 15 y 16 de diciembre.

Sin embargo, con relación al otro mandato que tiene encomendado la Reserva Federal, este es, la estabilización de la inflación en torno a una tasa del 2% anual, los sucesivos programas de inyección monetaria llevados a cabo en estos años han presentado hasta el momento resultados mucho más pobres. Así, la tasa de inflación medida en términos del IPC, cuyo dato de octubre se ha dado a conocer hoy, se mantiene en el 0.2% interanual, muy lejos aún de ese objetivo de medio y largo plazo. Buena parte de este práctico estancamiento del ritmo de crecimiento general de los precios viene justificado por los efectos desinflacionistas derivados de la acusada caída del precio del crudo y otras materias primas y, en paralelo, de la apreciación del tipo de cambio del dólar. Así, si excluimos del índice general los componentes de alimentos y energía, obtendremos una inflación subyacente que durante el pasado mes de octubre se mantuvo estable en una tasa interanual del 1.9%, más coherente por tanto con el mencionado objetivo de medio y largo plazo.

Al margen de lo anterior, el indicador de inflación preferido por la Reserva Federal no es ni el IPC ni la inflación subyacente sino el deflactor del consumo privado (PCE) que en el mes de septiembre registró una tasa de crecimiento de tan sólo también el 0.17% para la rúbrica general, y del 1.3% para el agregado subyacente (consiguientemente, aún a cierta distancia del objetivo deseado del 2.0%).

Por tanto, desde el punto de vista de la evolución de la inflación, los datos publicados hoy otorgarían aún a la Reserva Federal cierto margen para aplazar por algo más de tiempo el inicio del proceso de normalización de sus tipos de interés.

Dicho esto, hay que tener en cuenta también que en diciembre de 2014 y enero de este año se produjo un acusado escalón bajista en la tasa de inflación como consecuencia del desplome del precio del crudo (desde los 81 USD/barril de noviembre de 2014 hasta los 48 USD/barril a finales de enero de 2015). En la medida en que parece poco probable que una caída de esa magnitud en el precio del crudo vaya a repetirse en estas próximas semanas, una buena parte de ese escalón bajista en la tasa de inflación será corregido al alza entre diciembre de este año y enero de 2016, elevando así de golpe la tasa de inflación alrededor de 1 punto porcentual desde los niveles actuales. Con todo, la tasa de inflación se mantendrá todavía por algún tiempo claramente por debajo del objetivo de estabilidad a medio y largo plazo, aunque ya no en niveles tan reducidos como los actuales.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, y atendiendo también al hecho de que el tipo de interés de referencia de la Reserva Federal se encuentra no ya sólo en niveles mínimos históricos sino que es prácticamente nulo, sigue pareciendo razonable que la autoridad monetaria estadounidense inicie el proceso de normalización de sus tipos en esta próxima reunión del 15 y 16 de diciembre o, a lo sumo, en la siguiente del 26 y 27 de enero (aunque no hay prevista a priori rueda de prensa para dicha reunión). Eso sí, a tenor de los datos de inflación comentados, el proceso de subidas posteriores será, de momento, previsiblemente muy suave y progresivo.

Desde el punto de vista de los mercados, el contexto descrito es estratégicamente negativo para la renta fija. Por lo que respecta a las bolsas, es posible que en la cuenta atrás hasta la reunión de la Fed de diciembre veamos al mercado en algún momento algo más nervioso, pero el escenario de recuperación cíclica en que nos encontramos inmersos sitúa a la renta variable como el activo con el binomio de rentabilidad esperada y riesgo más atractivo de cara a los próximos meses. Sobre esta base, por valoración relativa y teniendo en cuenta la segura ampliación de su programa de expansión monetaria por parte del Banco Central Europeo en su próxima reunión del 3 de diciembre, sesgaríamos en favor de la renta variable europea sobre la estadounidense, aunque no de forma excluyente.

Capitalia_EAFI

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