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AIMIA, construyendo lealtad, ¿y más cosas?

Introducción

A estas alturas, parece claro que estamos ante una situación económica global delicada y con una incertidumbre muy alta. En estos momentos es cuando más se oye la frase cash is king, puesto que aquellos con niveles de liquidez altos pueden aprovechar para realizar buenas inversiones o adquisiciones y salir reforzados cuando la situación mejore.

La empresa que hoy os traigo ha tenido la “suerte” de haber realizado una reorganización de sus negocios durante el 2019, con lo que ahora se encuentra con una
posición de caja y equivalentes por encima de su actual capitalización, una deuda totalmente pagada y una renovada junta directiva con skin in the game.

 

La empresa en cuestión es AIMIA (AIM.TO), una empresa canadiense que actualmente tiene un valor en bolsaabril 2020 de C$190M y un precio de C$2,08/acción. Esta empresa se dedica al negocio de gestión de programas de fidelidad, los conocidos también como programa de puntos. Supongo que su funcionamiento es más que conocido, básicamente el cliente acumula puntos por realizar compras en los diferentes comercios o empresas asociadas y éste decide posteriormente canjearlos por regalos o viajes.

Los ingresos de AIMIA provienen del cobro de fees por la emisión de dichos puntos sobre las compras realizadas a través de las tarjetas de crédito de los bancos afiliados. Una vez el cliente decide canjear los puntos que ha ido acumulando, AIMIA debe pagar a la empresa el coste del producto a canjear.

Como podréis deducir, el negocio funciona como una aseguradora, ya que AIMIA cobra por adelantado pero no realiza el pago hasta varios meses o incluso años más tarde, lo que le permite tener caja para obtener rentabilidades extra.

 

Punto de Partida

Antes de 2019, AIMIA poseía dos importantes programas de fidelidad: (1) Nectar (en joint veture al 50% con I2C) cuyo principal asociado eran los supermercados Sainsbury’s en Reino Unido y, por otro lado (2) Aeroplan en Canadá, que servía de programa de puntos para AirCanada. Los dos programas suponían +80% de los ingresos; pero AIMIA también se ha caracterizado por realizar inversiones minoritarias en otras empresas del sector, las cuales veremos más adelante, para luego terminar de analizar como ha quedado la empresa y que partes la componen en la actualidad.

Por lo que a Nectar se refiere, se la vendieron a la propia Sainsbury’s en Febrero de 2018, por lo que no voy a entrar en detalles y nos vamos a centrar en lo ocurrido durante el último año, intentando separar cronológicamente todo lo reseñable, aunque parte de los acontecimientos se solapan.

 

2019: Un Año Movidito

En 2019 se produjeron muchos hechos relevantes en AIMIA, pero si tuviéramos que buscar el origen de todos estos movimientos deberíamos remontarnos a los primeros meses de 2018, cuando la gestora de grandes carteras de los hermanos Mittleman entró en la empresa con casi un 20% del accionariado, además con una silla en el consejo de administración empezaron a poner las cosas en orden dentro de la compañía como buenos inversores activistas. Desde el primer momento dejaron claras sus intenciones que no eran otras que:

  • Realizar cambios en el equipo directivo (el primero en caer, como no podía ser de otra forma, fue el CEO en Mayo)

  • Conseguir hacer efectivo el verdadero valor de los activos de AIMIA.

Aeroplan
En mayo de 2017 AirCanada anunció su intención de no renovar el contrato con AIMIA, en su lugar su intención era crear y usar su propio programa de fidelización de clientes a partir de 2020. El resultado fue un desplome en la acción de C$8 a apenas C$2,50 en cuestión de 1 mes ya que era el principal activo de AIMIA.
Un año después, en Julio de 2018, AirCanada (junto a un consorcio de empresas) aprovechando que el precio seguía siendo de unos C$2,50 hicieron una oferta por Aeroplan de C$250M.
En ese momento los Mittleman ya estaban en la empresa e hicieron presión para rechazar la oferta, afirmando que era obvio que la oferta era ridícula y por otra parte, demostraba que AirCanada no había sido capaz de construir su propio programa de fidelidad desde cero.

Hubo una re-subida a C$325M durante 2018 pero no fue hasta Febrero de 2019 cuando AIMIA vendió Aeroplan por C$500M, aunque he de apuntar que suponía un precio de venta de 5x EBITDA y los propios Mittleman la valoraban en más de C$1B.
Y bien, ¿qué fue lo primero que hicieron con esta enorme entrada de efectivo? Pues lo cierto es que AIMIA decidió saldar toda la deuda existente en su balance, unos C$300M. Seguidamente pagó todos los dividendos atrasados a los accionistas preferentes, quienes llevaban desde Junio de 2017 sin recibir nada. En total se dejaron unos C$78M para ponerse al día con los preferentes.

Fractal Analytics
También en el mes de Febrero completaron la venta de sus participación en una compañía relacionada con la Inteligencia Artificial. De la venta de Fractal Analytics obtuvieron unos C$9,8M, marcándose un x3 bagger.

Cardlytics
AIMIA poseía unos 3 millones de acciones de esta empresa cotizada en el Nasdaq, la cual proporciona a sus clientes un análisis de los patrones de consumo o impacto de campañas de publicidad para ayudarles a alcanzar mejores resultados. AIMIA se deshizo de toda la posición entre Agosto y Diciembre, obteniendo un total de C$131M que añadían a su posición de tesorería.

Recompra Acciones
Con tales entradas de liquidez el management debía tomar buenas decisiones y en ValueDNA pensamos que fueron muy buenas. Como hemos comentando antes, lo primero que hicieron fue deshacerse de los C$300M de deuda y poner al día a los accionistas preferentes. Una vez pagada toda la deuda la empresa seguía contando con una posición de caja importante, además como ya hemos visto, las ventas de sus intereses minoritarios aportaban nuevas entradas de liquidez a la empresa.

Así que la siguiente decisión que tomaron fue a finales de Marzo de 2019, cuando se aprobó una oferta de recompra de acciones por valor de C$150M, luego le siguió otro programa de recompra en Junio de C$32,7M y finalmente un tercero en Noviembre para recomprar tanto acciones ordinarias como preferentes. En la tabla detallo las cifras de las recompras de acciones ordinarias:

Tras los 3 programas de recompra el nuevo número de acciones ordinarias en circulación ha pasado a ser de casi 94 millones. La recompra ha sido de casi un 40% de la acciones, poca broma.

Por lo que se refiere a las acciones preferentes, AIMIA aprobó un paquete de C$31,25M para recomprar todas las preferentes posibles de la Serie 1 y 2, junto con otro paquete de mismo tamaño para recomprar acciones de la Serie 3. Como resultado el número total de acciones preferentes se redujo un 27%, pasando de 12,9 millones a 9,43 millones.

 

AIMIA en 2020

Y llegamos a 2020, así que toca analizar cómo ha quedado la empresa después de tanto ajetreo.
Actualmente AIMIA opera por sí misma dos tipos de segmentos:
 

  1. Por un lado, sigue proporcionando ayuda a empresas que desean desarrollar programas para atraer y retener clientes, además de presentar posteriormente su análisis y guía.
     

  2. Y por otro lado, gestiona un programa de puntos llamado Air Miles Middle East donde los miembros pueden obtener puntos en una larga lista tiendas y webs para luego canjearlos por vuelos de Emirates, Etihad y Qatar Airways. Este programa cuenta con casi 2 millones de usuarios.

Y hasta aquí el negocio made in house de AIMIA, cuyo resultado arroja un EBIT negativo en 2019 de C$(-27,2)M.

Inversiones actuales
AIMIA a pesar de haber vendido parte de sus posiciones sigue disponiendo de un par de activos que le reportan ingresos no operativos al tener una participación minoritaria en el capital.
 

  1. PLM/Club Premier: AIMIA posee el 48,9% de esta compañía que gestiona el programa de fidelidad de Aeromexico, la aerolínea más importante del país. Éste cuenta en la actualidad con 6,7 millones de usuarios y obtuvo un EBITDA en 2019 de $US85M. Su parte de beneficios en 2019 le ha reportado una ganancia de C$31,4M. El  contrato con Aeromexico expira en 2030.

  2. BIG Life: este es otro programa de puntos para AirAsia, del cual AIMIA posee el 20% de las acciones. A día de hoy sus miembros superan los 25 millones con más de 300 empresas asociadas que van desde la propia aerolínea a tiendas y bancos. BIG Life no le ha dado beneficios este último año aunque su valor en balance son unos C$13M.

Resto de Activos
Como era de esperar la caja y activos líquidos ha alcanzado un tamaño considerable teniendo en cuenta el market cap de la empresa. A cierre de 2019 el balance arroja los siguientes datos:
 

  • Caja = C$98,6M

  • Inversiones c/p*= C$86,6M

  • Inversiones l/p* = C$67,5M

*bonos corporativos + gubernamentales

En total ya tenemos C$252,7M, a los que habría que añadir otros C$97,1M en una cuenta bloqueada por cuestiones fiscales. De nuevo nos topamos con Hacienda como ya pasó en mi anterior tesis sobre Augean y una vez más están en proceso judicial; de resolverse a favor serían otros 90 y pico millones más disponibles, aunque con matices porque siempre deben mantener cierta cantidad por ley a modo de coeficiente de caja para hacer frente al canjeo de puntos.

Así ya estaría bastante interesante, ¿verdad? Pues aún hay más, porque debido a la estructura que tiene (y al pésimo management anterior, todo sea dicho) ha acumulado unas pérdidas operativas por valor de C$370M para poder compensar hasta 2039, junto con otros C$406M en pérdidas de capital para compensar ganancias en futuros años.

Riesgos
El más evidente sin duda es estado del sector de las aerolíneas y el turismo, quinenes están básicamente KO a la espera de un rescate y aún así el tráfico aéreo consideramos tardará en alcanzar su nivel previo al Covid-19, por lo tanto todos los programas de lealtad sufrirán. Sin embargo, dándole vueltas también creemos que los miembros de estos programas seguirán gastando y acumulando puntos, que es la parte en la que AIMIA ingresa, y canjeando menos, que es la parte que produce salida de caja. Por este motivo no somos del todo pesimistas, aunque es de esperar una contracción del gasto agregado de los usuarios.

Otro posible inconveniente, que casi con total seguridad se producirá, está relacionado con una cláusula en la venta de Aeroplan a AirCanada. Al parecer AIMIA deberá indemnizar a AirCanada por las pérdidas por encima de C$2,25M con un límite de C$55M. En su día la empresa ya hizo provisión de los C$2,25M por separado en su balance pero es de esperar que hagan crecer esta partida hasta el límite de C$55M para afrontar el posible pago a la aerolínea.

 

Suma de Partes

Las valoraciones lógicamente tienen siempre un componente de subjetividad respecto a múltiplos, crecimientos, márgenes etc. por lo que me voy a limitar a presentar los datos y cada uno que descuente y valore bajo su criterio. Voy a tratar de no enrollarme, así que recapitulemos:

  • Negocio propio (realiza pérdidas): C$0M, si queréis no le damos valor

  • Caja y equivalentes + Caja Bloqueada: C$349M

  • PLM/Club Premier (49%): valor en libros C$61M

  • BIG Life (20%): valor en libros C$13M

  • Acciones preferentes (como deuda): valor en libros C$231M

  • Pérdidas acumuladas a compensar: C$776M


De todos ellos PLM es para nosotros el activo “estrella” y es que recordemos que el último año reportó C$120M ($US85M) de EBITDA, esta cifra está algo inflada por varios motivos pero el EBITDA normalizado rondaría los C$95M.

Incluso si este año se redujera un 40%-50% serían ~C$50M, aplicando un múltiplo conservador de x5 (muy bajo pero para igualarlo al de la venta de Aeroplan y obviando que tiene PLM más usuarios) obtendríamos una valoración de C$250M, de los cuales el 49% que posee AIMIA darían como resultado unos C$122M, es decir, 2 veces más su valor en libros y más de la mitad de lo que vale entera la propia AIMIA.

 

Conclusión

Por último simplemente añadir que gran parte de nuestro interés en AIMIA se debe a la gestora de los Mittleman. Esta gente ha conseguido una rentabilidad anualizada del 13% desde el 2003, superando en 3pp al S&P500, con lo que teniendo en cuenta que actualmente tienen el 25% de sus activos bajo gestión puestos en AIMIA, convirtiéndolos en el mayor accionista.

En relación a este dato pensamos, aunque esto es ya “pensar en voz alta”, que quizás quieran usar la compañía a modo de empresa con la que comprar activos imitando el estilo Berkshire para aprovechar la liquidez actual, sin olvidarnos de las sustanciosas pérdidas acumuladas con las que conseguir pagar menos impuestos.

Sinceramente creemos que no vamos desencaminados con la suposición y menos después de ver los cambios en la Junta Directiva de finales de Febrero y tras leer el último anuncio realizado el 2 de Abril, de hecho ese comunicado fue el que me motivó a escribir este artículo.
En él informaban que iban a crear una especie de
comité de inversión formado por varios miembros de la junta para realizar inversiones con el exceso de efectivo. No he investigado demasiado a los nuevos miembros pero con que uno de los que formen ese comité sea Philip Mittleman ya me quedo muy tranquilo.

En definitiva, bajo nuestro punto de vista este es un caso con un ratio beneficio/riesgo interesante. Partimos de una valoración infravalorada, con activos ocultos y con una gente detrás muy capaz de generar buenos retornos a largo plazo. Quién sabe, quizás estamos ante el nacimiento de una multi-bagger; en Value DNA por lo pronto pensamos que vale como poco un 100% más.

Gracias por vuestro tiempo y lectura.

Álvaro Jover (@AlvaroJS90)

 

DISCLAIMER

El presente ejemplo de inversión en ningún momento se publica con el interés de ser una recomendación de compra o de venta de ninguna compañía. Cada uno debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier decisión en materia de inversión, ya que como cualquier empresa no está exenta de riesgos que incurran en una pérdida de capital.

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  1. #13
    07/12/21 21:05
    En estos últimos meses del año destacar que AIMIA está en negociaciones con Aeromexico para vender su parte de PLM por unos 375-400M, importe que superaría el propio market cap de AIMIA!
    Parece q la compañía sigue fuera del radar y en pocos meses es muy probable que de un salto importante en su valor si se produce esta venta. Desde mi punto de vista una gran oportunidad en un plazo corto de tiempo. 
    #LONG AIMIA. 
  2. en respuesta a Rombi92
    -
    #12
    21/06/21 12:15
    Sin duda, los insiders dando pistas sobre lo que piensan sobre el precio actual de las acciones. Pinta bien
  3. #11
    19/06/21 12:23
    Aimia acaba de anunciar el 17 de junio la aprobación del plan de recompra y cancelación de 7.3M acciones, es decir un 10% del total de 73M del public float, durante el próximo año.

    Buenas noticias para la compañía y los accionistas. 
  4. en respuesta a Modesturgell
    -
    #10
    19/06/21 12:21
    En degiro tb esta disponible. 
    Un saludo.
  5. en respuesta a Modesturgell
    -
    #9
    18/03/21 18:14
    Hola Modesturgell, nosotros solo operamos con Interactive Brokers, desconozco donde más la puedes comprar. 
  6. Nuevo
    #8
    18/03/21 16:41
    Donde se puede comprar AIMIA. 
    No puedo ni en ING, ni en Rentamarkets, ni en selfbank.....


    Gracias poer adelantado
  7. en respuesta a Rombi92
    -
    #7
    07/01/21 09:50
    Buen aporte Rombi. Nada que rectificar ni nada que añadir a lo que has comentado. #TOP
  8. #6
    06/01/21 19:18
    Empezamos el nuevo año con Aimia tocando máximos(hoy 4.57CAD) desde 2017, cuando se había desplomado la acción en la época pre-Mittleman debido a la no renovación del acuerdo entre Air Canada y Aeroplan(ya vendido). 

    En cuanto al Q3(nov/20): 
    - PLM (48.9% stake, programa de puntos de Aeromexico)y BIGLIFE (20% stake, uno de los programas de fidelización más grandes de Asia). Comentar que PLM generó un EBITDA de 13,7M C$ y una caja de 8.5M C$, a pesar de la situación de este año. También añadir de la Q2 la extensión del acuerdo comercial con Aeromexico durante 20 años más, hasta 2050 (con opción de compra por Aeromexico por 400M US$, no está mal!). 
    - Refieren avances en el negocio de Kognitiv (49.3% stake), con perspectivas de generar EBITDA positivo y flujo de caja en 2021. Empresa basada en la tecnología B2B que proporciona una plataforma (PaaS) que permite a sus clientes aumentar sus rendimientos a través de ofertas específicas e “hiper-personalizadas”. 
    - Clear Media Limited (10.85% stake), una de las mayores empresas de publicidad exterior china y el mayor operador de paneles publicitarios en paradas de autobuses. Se espera que se ejecute un plan de digitalización de los paneles con aumento de los ingresos. Está actualmente en proceso de deslistarse de la bolsa de Hong Kong (consorcio de inversores son Clear Media CEO 40%, Ante Group 30%, JCDecaux 23%, China Wealth Growth Fund III L.P. 7%). 
    - Inversión de 10.5M C$ en JCDecaux (empresa francesa, líder mundial en publicidad exterior, a su vez invertida en Clear Media Limited) 
    - AIMIA continua recomprando acciones (40% de acciones recompradas los últimos 21 meses hasta Q3 2020). 
    - 173M C$ EN CASH. 
    - BALANCE SIN DEUDA. 

    Comentaban también en el Q3 una inversión inicial de 9.2M en Village Roadshow, posteriormente sacaron una nota la semana pasada en la que indicaban que fueron aumentando la inversión inicial hasta los 25M y la acaban de vender por 31M, generando un beneficio de 6M. 
    Insisten en esta nota en que la estrategia de la empresa continúa siendo la inversión en empresas a largo plazo, aunque continuarán evaluando oportunidades que surjan de forma oportunista.

    Perdonad si metí la pata en algún apartado, estuve revisándolo lo mejor que pude, pero no soy profesional .

    Un saludo y #LONG AIMIA.  
  9. en respuesta a Rombi92
    -
    #5
    23/09/20 20:03
    Impresionante la entrevista Rombi. No ha hecho más que reforzar mi tesis, me han dado ganas de comprar más jaja

    Un saludo
  10. en respuesta a Rombi92
    -
    #4
    21/09/20 10:26
    Muchas gracias por tu comentario Rombi. 
    Efectivamente el mercado parece que se va dando cuenta del potencial ya que, bajo mi punto de vista, tiene varios catalizadores para hacerlo bien y cuenta con un equipo gestor con buen historial para sacar el máximo provecho.

    Le echaré un vistazo a la entrevista en cuanto tengo un rato libre.

    Saludos 😉
  11. #3
    14/09/20 22:31
     
    Enhorabuena por esta gran idea de inversión. 
    Hice mi investigación en su momento tras descubrir AIMIA leyendo tu artículo de forma casual, entrando por primera vez hace unos meses. Actualmente continúo ampliando poco a poco. El valor ha subido paulatinamente y sin parar desde tu post, parece que el mercado empieza a conocer a esta “renovada empresa”. 
    Adjunto el link de una entrevista del podcast “the acquirers” a Chris Mittleman (Chief Investment Officer) de AIMIA en el que explica entre otras cosas, cómo surgió la idea de entrar en la compañía (que tenía en su radar desde hacía años) y hace una breve explicación de la historia de la empresa y los nuevos e importantes cambios introducidos en el management. Muy interesante.
     
     
    Hoy ha subido un 8% hasta máximos anuales. Mañana presentan resultados del segundo trimestre. Veremos como afecta a la cotización, en cualquier caso si se van cumpliendo las previsiones y con este management se trataría de una gran empresa para el largo plazo. 
     
    Saludos y gracias por esta gran idea de inversión. Seguiremos atentos. 
  12. en respuesta a Venetian
    -
    #2
    04/05/20 17:03
    Gracias por tu comentario Venetian.
    Efectivamente se han cumplido nuestras sospechas. Gracias por decirlo por aquí ya que yo solamente lo comenté por Twitter esa misma tarde. 
    Coincido contigo en que a largo plazo pueden hacerlo bien, ya que son buenos y tienen para compensar una gran cantidad de pérdidas.
  13. #1
    01/05/20 19:48
    Confirmado que AIMIA se va a transformar en un holding de inversiones, tal y como indicabas, comprando además la gestora de los hermanos Mittleman:  https://www.richmond-news.com/aimia-ceo-out-as-overhauled-board-charts-new-course-slashes-payroll-1.24126335 

    Interesante opción para el largo plazo, yo acabo de invertir. Muchas gracias por el artículo.