Mañana si no ocurre nada imprevisto (que como está la bolsa todo puede ocurrir) compraré con la cartera Grijandel un paquete de acciones de Canon. Como supongo que todos sabéis, se trata de una de las mayores empresas de fotografía, impresoras, copiadoras, etc. Es una empresa japonesa, lo cual supone mi primera incursión en el país del sol naciente.
Pienso que sus acciones están cotizando a un precio muy bajo, pues se trata de una empresa muy buena con un balance saneadísimo (su posición de caja es mucho mayor que su deuda), pero en medio del pánico que hay en las bolsas parece que una leve bajada en los resultados, totalmente lógica en un contexto de crisis mundial, sea el fin del mundo. Veamos un poco como valoro esta empresa. La web de relación con los inversores tiene una hoja excel con los resultados de un montón de años, así que al que le interese le resultará fácil seguirme.
Lo primero que se puede ver es que los resultados y ratios de rentabilidad han mejorado mucho en los últimos años (un ROE del 16% para una empresa sin deuda y con caja de sobra no está pero que nada mal), pienso que debido a cambios en el mercado (ahora todo el mundo quiere una cámara digital para hacer fotos y colgarlas en las redes sociales) y a mejoras en la eficiencia de la compañía, pero como existe la posibilidad de que sea todo un espejismo y se deba sólo al ciclo económico alcista voy a normalizarlo en el ciclo económico 2000-2007. (cifras en yenes)
Ventas 2000-2007 = 27.6 M
Beneficio operativo 2000-2007 = 3.9 M
Margen operativo medio = 14.2%
Ahora hay que ver qué pasa con las ventas. Se puede observar que son muy estables, pues llevan muchos años seguidos subiendo a un ritmo medio del 10.4% anual (!). Además, en los resultados del primer semestre de 2008 la caída por el cambio de ciclo es mínima, apenas un 2.5%. En cualquier caso, como medida de seguridad, utilizo como dato de partida las ventas de 2006, un 7.2% menores que las de 2007. Hay que tener en cuenta que estoy tratando de valorar la empresa a largo plazo, por lo que el resultado del año malo no tiene una gran influencia, pero aún así mi dato de partida es más propio de año malo que de año medio.
Ventas partida = 4.2 M
Beneficio operativo normalizado (14.2%) = 590 K
A continuación hay que restar la parte de la empresa que pertenece al estado (impuestos) y a los minoritarios. Para ello calculo el total pagado por estos conceptos desde el 2000 y lo divido entre los beneficios antes de impuestos.
Impuestos pagados 2000-2007 = 1.4M
Dividendos minoritarios = 84 K
Benefcios antes impuestos = 3.9 M
Proporción empresa ajena a accionistas comunes = 38.2%
Beneficio accionistas normalizado (empresa sin deuda ni caja) = 365 K
Ahora hay que ver qué pasa con el flujo de caja. No es lo mismo crecer al 10% repartiéndolo todo que reinvirtiéndolo todo. Canon en realidad no ha devuelto mucho dinero al accionista estos años... pero lo que sí ha hecho es devolver la deuda y crear una enorme posición de caja. Una vez realizadas ambas cosas tendrá que empezar a repartir aumentando el dividendo o recomprando acciones (y la última noticia de la web de relación con el inversor apunta a esto último) o bien empezar a comprar otras empresas. Calculo la proporción del beneficio que se convierte en flujo libre de caja:
Beneficios 2000-2007 = 3.9 M
FCF 2000-2007 = 2.1 M (le sumo a lo de la hoja los intereses pagados)
Proporción FCF / Beneficio = 79.0%
Con lo cual el FCF normalizado que utilizo como base de valoración es 288K yenes. Ahora hay que hacer lo más subjetivo de todo: dividirlo por la tasa de actualización que consideres oportuna (ya comenté cuando compré Manpower que el CAPM me parece absurdo, pues atenta contra el sentido común) menos la tasa de crecimiento que le quieras poner. Como es un negocio sólido y la empresa es líder del sector le exijo una rentabilidad del 8% (si fuese un monopolio le pondría menos o si fuese una empresa menos estable más). Como tengo una visión optimista respecto del futuro a muy largo plazo del mercado de la fotografía y de la tecnología en general (se muere una generación poco tecnológica y la sustituye una que nace cada vez más pegada al ordenador) le asigno un 4% de crecimiento durante muchos años (los suficientes para considerarlo equivalente al perpetuo). Por lo tanto, el valor del negocio es:
288k / (0.08-0.04) = 7.2M
Que por acción supone 5568 yenes. A eso le sumo la posición neta de caja por acción (717 yenes) y tenemos un valor estimado de las acciones de 6285 yenes. La cotización a cierre de USA hoy (mirando el ADR que cotiza allí, que es lo que voy a comprar) es de 37.75$ * 106.17 yen/$ = 4008 yenes. Es decir, el negocio se está valorando en 3291 yenes, lo cual supone un descuento del 41%, suficiente para considerarlo una ganga y comprar.
En resumen, pese a haberme curado en salud con las siguientes decisiones...
-Ignorar el dinero que ha ganado en lo que va de año.
-Ignorar las ventas de 2007 y basarme en las de 2006.
-Considerar que la mejora de márgenes de los últimos años es coyuntural y no estructural.
-Ignorar que con el ratio de reinversión que han tenido han crecido al 10% y no al 4%. Para crecer al 4% probablemente necesitarían reinvertir menos.
... las cuentas me siguen diciendo que compre a manos llenas.
Los resultados de 2008 van en la línea de lo esperable para un año de crisis: leve bajada de las ventas y algo mayor de los resultados respecto de 2007, lo cual está considerado en la valoración al aplicar un margen de año medio menor que el de entonces.
Así que nada, mañana a comprar y a ver si hay suertecilla...
PD: Esta forma de valorar no pretende ser exhaustiva ni académica, tan sólo práctica. Si alguien ve una cagada que me lo diga, pero para precisiones milimétricas no se molesten.
Actualización: compradas a 37.65$
Pienso que sus acciones están cotizando a un precio muy bajo, pues se trata de una empresa muy buena con un balance saneadísimo (su posición de caja es mucho mayor que su deuda), pero en medio del pánico que hay en las bolsas parece que una leve bajada en los resultados, totalmente lógica en un contexto de crisis mundial, sea el fin del mundo. Veamos un poco como valoro esta empresa. La web de relación con los inversores tiene una hoja excel con los resultados de un montón de años, así que al que le interese le resultará fácil seguirme.
Lo primero que se puede ver es que los resultados y ratios de rentabilidad han mejorado mucho en los últimos años (un ROE del 16% para una empresa sin deuda y con caja de sobra no está pero que nada mal), pienso que debido a cambios en el mercado (ahora todo el mundo quiere una cámara digital para hacer fotos y colgarlas en las redes sociales) y a mejoras en la eficiencia de la compañía, pero como existe la posibilidad de que sea todo un espejismo y se deba sólo al ciclo económico alcista voy a normalizarlo en el ciclo económico 2000-2007. (cifras en yenes)
Ventas 2000-2007 = 27.6 M
Beneficio operativo 2000-2007 = 3.9 M
Margen operativo medio = 14.2%
Ahora hay que ver qué pasa con las ventas. Se puede observar que son muy estables, pues llevan muchos años seguidos subiendo a un ritmo medio del 10.4% anual (!). Además, en los resultados del primer semestre de 2008 la caída por el cambio de ciclo es mínima, apenas un 2.5%. En cualquier caso, como medida de seguridad, utilizo como dato de partida las ventas de 2006, un 7.2% menores que las de 2007. Hay que tener en cuenta que estoy tratando de valorar la empresa a largo plazo, por lo que el resultado del año malo no tiene una gran influencia, pero aún así mi dato de partida es más propio de año malo que de año medio.
Ventas partida = 4.2 M
Beneficio operativo normalizado (14.2%) = 590 K
A continuación hay que restar la parte de la empresa que pertenece al estado (impuestos) y a los minoritarios. Para ello calculo el total pagado por estos conceptos desde el 2000 y lo divido entre los beneficios antes de impuestos.
Impuestos pagados 2000-2007 = 1.4M
Dividendos minoritarios = 84 K
Benefcios antes impuestos = 3.9 M
Proporción empresa ajena a accionistas comunes = 38.2%
Beneficio accionistas normalizado (empresa sin deuda ni caja) = 365 K
Ahora hay que ver qué pasa con el flujo de caja. No es lo mismo crecer al 10% repartiéndolo todo que reinvirtiéndolo todo. Canon en realidad no ha devuelto mucho dinero al accionista estos años... pero lo que sí ha hecho es devolver la deuda y crear una enorme posición de caja. Una vez realizadas ambas cosas tendrá que empezar a repartir aumentando el dividendo o recomprando acciones (y la última noticia de la web de relación con el inversor apunta a esto último) o bien empezar a comprar otras empresas. Calculo la proporción del beneficio que se convierte en flujo libre de caja:
Beneficios 2000-2007 = 3.9 M
FCF 2000-2007 = 2.1 M (le sumo a lo de la hoja los intereses pagados)
Proporción FCF / Beneficio = 79.0%
Con lo cual el FCF normalizado que utilizo como base de valoración es 288K yenes. Ahora hay que hacer lo más subjetivo de todo: dividirlo por la tasa de actualización que consideres oportuna (ya comenté cuando compré Manpower que el CAPM me parece absurdo, pues atenta contra el sentido común) menos la tasa de crecimiento que le quieras poner. Como es un negocio sólido y la empresa es líder del sector le exijo una rentabilidad del 8% (si fuese un monopolio le pondría menos o si fuese una empresa menos estable más). Como tengo una visión optimista respecto del futuro a muy largo plazo del mercado de la fotografía y de la tecnología en general (se muere una generación poco tecnológica y la sustituye una que nace cada vez más pegada al ordenador) le asigno un 4% de crecimiento durante muchos años (los suficientes para considerarlo equivalente al perpetuo). Por lo tanto, el valor del negocio es:
288k / (0.08-0.04) = 7.2M
Que por acción supone 5568 yenes. A eso le sumo la posición neta de caja por acción (717 yenes) y tenemos un valor estimado de las acciones de 6285 yenes. La cotización a cierre de USA hoy (mirando el ADR que cotiza allí, que es lo que voy a comprar) es de 37.75$ * 106.17 yen/$ = 4008 yenes. Es decir, el negocio se está valorando en 3291 yenes, lo cual supone un descuento del 41%, suficiente para considerarlo una ganga y comprar.
En resumen, pese a haberme curado en salud con las siguientes decisiones...
-Ignorar el dinero que ha ganado en lo que va de año.
-Ignorar las ventas de 2007 y basarme en las de 2006.
-Considerar que la mejora de márgenes de los últimos años es coyuntural y no estructural.
-Ignorar que con el ratio de reinversión que han tenido han crecido al 10% y no al 4%. Para crecer al 4% probablemente necesitarían reinvertir menos.
... las cuentas me siguen diciendo que compre a manos llenas.
Los resultados de 2008 van en la línea de lo esperable para un año de crisis: leve bajada de las ventas y algo mayor de los resultados respecto de 2007, lo cual está considerado en la valoración al aplicar un margen de año medio menor que el de entonces.
Así que nada, mañana a comprar y a ver si hay suertecilla...
PD: Esta forma de valorar no pretende ser exhaustiva ni académica, tan sólo práctica. Si alguien ve una cagada que me lo diga, pero para precisiones milimétricas no se molesten.
Actualización: compradas a 37.65$
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