En general, todos pensamos que si compramos cualquier emisión de deuda en la que el cupón a pagar en lugar de ser fijo durante toda la vida de la emisión es variable y está referenciado a la evolución del euribor estaremos cubiertos contra la pérdida que nos puede ocasionar el efecto de la inflación a lo largo del tiempo que dure la inversión. Pensamos que si la inflación sube también lo hará el euribor y más o menos en la misma proporción. Este es el motivo por el que tienen tanta aceptación entre nosotros las participaciones preferentes, que cotizan en el mercado SEND, de Unión Fenosa, Endesa y ahora también de Repsol. Pero la realidad es que esa linealidad entre la evolución de inflación y el euribor no se da.
El euribor es la media del tipo de interés al que se prestan dinero, entre ellas, las 57 mayores entidades financieras europeas en el mercado interbancario y su valoración depende del tipo oficial que establece el Banco Central Europeo más la prima de riesgo que corresponde a cada entidad. Nuestro subconsciente nos induce a pensar que si la inflación sube el BCE subirá el tipo oficial y por lo tanto también lo hará el euribor, y así es en la teoría, pero la práctica es más compleja.
Para empezar que al BCE le preocupa más la inflación del conjunto de la zona euro que de España en particular y por lo tanto no toma las medidas para corregir la evolución de la inflación en nuestro país que como ya sabemos tradicionalmente tiene una inflación superior a la media de la zona euro. Además como al BCE lo que le preocupa es que la inflación no sobrepase un determinado margen siempre hay una inflación residual que nos va a afectar.
Las participaciones preferentes que he comentado antes tiene el cupón referenciado al euribor a tres meses más un diferencial establecido antes de la emisión para que resultasen apetecibles en el momento de su lanzamiento. En el caso de las participaciones de Unión Fenosa el diferencial durante los diez primeros años es, porque aún no han pasado, el 0,25 % con un mínimo del 4,25 % y en el caso de las participaciones de Repsol, ese diferencial durante los diez primeros años, que ya han pasado, era cero y el mínimo a retribuir el 4 %.
Si nos centramos en las participaciones de Repsol, que so las que tienen las condiciones más desfavorables y además ya han pasado los diez años para la amortización voluntaria, resulta que desde su emisión la inflación en España ha subido un 31,9 % que anualizada se corresponde con un 2,81% anual y si se mira la evolución del euribor a tres meses durante los mismos años podemos ver que solo en el primer año y en 2007 y 2008 se ha podido cobrar de cupón algo más del 4 %, el resto del tiempo se ha cobrado el cupón mínimo que era el 4 %.
Un inversor que compró esta emisión al 100 % de su valor nominal y la ha mantenido hasta la fecha, para saber al rentabilidad real que ha obtenido tiene que descontar dos cosas: el efecto de la inflación y las comisiones que le haya aplicado la entidad financiera donde las tenga depositadas, que puede estimarse en alrededor del 0,5 % en función de la entidad. El que ha tenido ocasión de venderlas ahora al 100 % y tuvo la precaución de reinvertir el cupón cobrado habrá obtenido una rentabilidad real media anualizada del 0,78 % y el que no lo reinvirtió solo el 0,45 % así que parece que ha tomado una buena decisión al vender ya que la rentabilidad real que obtendría a partir de ahora será muy inferior y fácilmente superable en cualquier otra inversión. Los que continúan con la inversión tienen dos problemas: cada año que pase la rentabilidad será menor aunque se pase a cobra un cupón del 4, 60 % que es el que parece que se va a cobrar este año y además si no se amortizan en el corto plazo el riesgo de tener que deshacer lo operación con pérdidas va a aumentar.
Si la emisión de Unión Fenosa fuera de la misma fecha, como el cupón es algo mejor habrían obtenido una rentabilidad real del 0,850 % si no han reinvertido el cupón y del 1,20 % si lo han reinvertido.
La conclusión es que las participaciones preferentes tienen más riesgo del que parece y hay que hacer los números no para la fecha de amortización voluntaria sino para muchos años más si no la inflación se lleva todo el beneficio ya que tener el cupón referenciado al euribor no anula la inflación.
Saludos.
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