Fundada en 1846, en la actualidad es el líder mundial en la producción de bicarbonato de sodio, una sustancia que tiene multitud de usos:
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Cuidado personal (fabricación pasta de dientes, exfoliante facial, antiácido,…)
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Limpieza (horno, muebles, recipientes,…)
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Desodorización (elimina malos olores)
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Otros usos (limpiar verduras, apagar fuegos,…)
La empresa se organiza en tres segmentos:
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Consumo doméstico (que engloba productos de cuidado personal y productos del hogar)
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Consumo internacional (principalmente productos de consumo personal), los principales destinos Canadá (37%), Francia (15%), Reino Unido (18%) y Australia (12%)
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División de productos especializados (SPD), en el que se incluye comida para animales.
Tiene 8 marcas que representan aproximadamente el 80% de sus ventas al consumidor, las llamadas “Power Brands” que incluyen: ARM & HAMMER, TROJAN, OXICLEAN, SPINBRUSH, FIRST RESPONSE, NAIR, ORAJEL y XTRA, todas ellas gozan un fuerte reconocimiento en el mercado y una clientela fiel.
Todas sus marcas son líderes en los segmentos en los que operan.
(*)Asumiendo la reinversión de los dividendos
En los últimos 12 años ha pasado de ser una empresa que competía únicamente en EEUU a dar el salto internacional, a día de hoy aproximadamente el 18% de las ventas provienen del negocio internacional (aún tiene recorrido para seguir creciendo), con subsidiarias en 6 países y ventas en más de 80.
Accionistas
Programa de recompra de acciones: El 31 octubre de 2012 la directiva autorizó un nuevo programa de recompra de acciones, que le permitía a la empresa comprar $300 millones en acciones, no existiendo fecha limite para dicho programa y no estando obligada la empresa a comprar un numero determinado de acciones. El programa previo anunciado en 2011 autorizaba a una recompra máxima por valor de $300 millones, de los cuales quedaban $20 millones disponibles el 31 octubre de 2012. En 2012 la empresa compró acciones por un valor agregado de aproximadamente $250 millones bajo ambos programas, y el 31 dic 2012 había usado completamente el programa de $300 millones de agosto 2011 quedándole todavía $270 millones disponibles del programa de octubre 2012. En enero 2013 se hizo una compra de 0.9 millones de acciones por $50 millones. A fecha de publicación de las cuentas anuales, la empresa no ha realizado recompras adicionales, teniendo disponibles aproximadamente $220 millones para seguir comprando acciones. Unos programas de recompra de acciones por valor de $300mill en una empresa cuya capitalización ronda los $9000mill (3.3%), son programas nada despreciables, sobre todo si lo comparamos con sus competidores del sector, que rondan 2%.
Dividendos:
La empresa ha aumentado su dividendo cuatrimestral en 2012, pasando de $0.17 a $0.24 por acción, equivalente a $0.96 anual por acción, esto aumenta el pay-out desde $97 millones a $135 millones. En 2013 la empresa ha vuelto a aumentar el dividendo cuatrimestral, desde $0.24 a $0.28 por acción, equivalente a un $1.12 anual por acción, que de nuevo se corresponde con un aumento del pay-out, desde $135 millones hasta $156 millones
Si vemos el márgen bruto, se situa en el 44.72% para 2010, el 44.17% para 2011 y el 44.20% para 2012, para entender el valor de estos datos, tenemos que entender que lo que permite a una empresa obtener estos márgenes tan amplios es algún tipo de ventaja competitiva duradera, esta ventaja es la que permite a la empresa fijar el precio de sus productos bastante por encima de su coste de producción, a mayor ventaja mas libertad tendrá la empresa para fijar precios, ya que sin ella las empresas deben competir entre ellas bajando precios, lo que a su vez disminuye los márgenes. Podríamos partir de la base de una márgen del 40% para empezar a considerar que la empresa posee algún tipo de ventaja duradera.
Todos los gastos que aparecen debajo de la sección “Gross Profit” podríamos englobarlos como VGA ( gastos de ventas, generales y administrativos), esta partida incluye todos los gastos de ventas, tanto directos como indirectos, los gastos generales y los administrativos, también incluye los gastos de publicidad que en este caso lo han puesto por separado debido a la importancia que ocupa (en empresas de esta industria es normal que sea uno de los gastos más elevados juntos al de patentes). El valor óptimo para una empresa que quiera presentar una ventaja competitiva duradera es inferior al 30%, requisito que no solo cumple, sino que mejora con el tiempo 2010: 27.53%, 2011: 26.26% y 2012: 25.54%, y a pesar de reducir este porcentaje, sus ventas no se ven afectadas, esto una mágnifica señal de fortaleza duradera.
I+D
Su gasto en I+D fue de $53.7mil, $55.1mill y $54.8mill para los años 2010,2011 y 2012, lo que como porcentaje sobre el beneficio bruto se situa en el 4,64%, 4,54% y 4,24% respectivamente, niveles ligeramente inferiores al sector pero en linea. Como punto de comparación Unilever invirtió 5%, 5.44% y el 4.86%, por su parte P&G el 4.69% en 2010 y el 4.84% tanto en 2011 como en 2012. Estos bajos niveles se debe a que son empresas que participan en un sector que no tiene gastos elevados en investigación tecnológica, su mayor gasto en este aspecto se concentra en las patentes, que les permite diferenciarse de sus competidores y diferenciar sus marcas para así conservar a sus clientes.
A modo de resumen, las mayores amenazas para la empresa desde mi punto de vista son dos: la dependencia y la fuerza negociadora de las grandes empresas de distribución y la creciente competencia de otras multinacionales como P&G, Unilever o Johnson & Johnson.
Ventas
La empresa vende a través de una amplia plataforma de distribución que incluye supermercados, hipermercados, tiendas al por mayor, tiendas especializadas,…Con todo el principal cliente es Wal-Mart, que representa el 24% de las ventas, sin que ningún otro cliente represente más del 10% ventas. Esto le permite vender en mas de 8000 establecimientos a los largo de todo el país, pero por otra parte limita su poder negociador, al comprar Wal Mart con tanto volumen.
Sus 3 principales clientes suman de manera conjunta el 34% ventas en 2012, mientras que en 2011 y 2010 sumaban el 33%. Esto implica que un tercio de las ventas dependen de unos pocos clientes, podríamos considerarlo un dato negativo, ya que cambios en las políticas de estos grandes almacenes podría afectar a las ventas de la empresa (IMP: su negocio se basa en ordenes puntuales, no en relaciones a largo plazo, motivo por el cual, las empresas que le compran puede reducir sus compras o cancelarlas sin motivo), por último decir que la concentración empresarial que se está llevando a cabo en el sector de la distribución, tanto a nivel nacional como internacional, está dotando de más fuerza a las empresas de distribución. En mi opinión un tercio de las ventas entre 3 clientes, constituye una concentración importante, pero dos tercios están bastante repartidos, habría que comparar con el sector.
2012
Vemos que el aumento del importe de las ventas netas se ha conseguido por un aumento del volumen (+6.3%) y a la adquisición de Avid Health (+3.1%), mientras que sus precios han caído (-1.1%), un aspecto preocupante, puesto que puede refleja la paulatina perdida de poder de negociación de la empresa frente a sus grandes clientes. Si lo vemos más de cerca, el segmento de consumo doméstico es el que mayor aumento de ventas ha experimentado mientras que también es el que mayor bajada de precios ha sufrido, por otra parte, SPD es el segmento en el que más han caído las ventas, si bien se ha visto compensado por el aumento de precios.
2011
En 2011 vemos un cambio, y vemos como la empresa es capaz de aumentar tanto volumen (+3.9%) debido a consumo doméstico e internacional (la demanda de SPD permaneció constante), como adquisición de nuevas líneas (+1.3%, en este caso son dos empresas “Simply Saline” y “Felipe Pine”) y más importante, precio de ventas (+0.2%), favorecido en este caso por los SPD, que compensaron las caídas de precios en consumo doméstico e internacional.
2010
Entre 2010 y 2009 vemos que el patrón es el mismo, las ventas netas aumentan debido al incremento del volumen (+5.5%), sufriendo el precio una bajada (-2.5%)
No he considerado la repercusión de las fluctuaciones de divisas en las ventas, ya que eso queda fuera del control y la gestión de la empresa, es un riesgo que afecta a todo el sector por igual, y sobre todo, por el peso testimonial que representan las ventas internacionales, aunque de seguir con su expansión, la empresa podría plantearse algún tipo de cobertura vía derivados.
Habría que comparar esa bajada de precios con sus competidores, ver si se repite año a año y también ver si es una pérdida de poder de la empresa, descuentos hechos por el aumento de volumen que compran o si se debe a otros motivos.
Nota: El segmento donde la empresa cuenta con más fuerza para negociar precios, es el SPD, ya que ha sido capaz de aumentar precios año a año manteniendo relativamente constantes las ventas, a pesar de ser el segmento que menos le repercute en las ventas globales.
Liquidez + recursos de capital
A 31 dic de 2012, la empresa cuenta con $343 millones de liquidez, de los cuales $250 millones provienen de un crédito renovable automáticamente. La liquidez la mantienen invertida en mercados monetarios para obtener algo de rentabilidad a la vez que se aseguran su disponibilidad.
Deuda
En diciembre de 2010 la empresa lleva a cabo una emisión pública de deuda senior por importe de $250 millones a un coste de 3.35%, esta emisión vence en 2015 pero puede ser cancelada anticipadamente. En 2012 lleva a cabo otra emisión de deuda senior por importe de $400 millones a un coste inferior, de 2.875%. La compañía uso ambas emisiones para financiar la compra de AvidHealth en 2012.
La empresa estima que su flujo de caja de sus operaciones, junto con sus capacidad crediticia serán suficientes para cubrir sus costes de capital (se espera que sean de $85 millones en 2013), financiar su programa de recompra de acciones y pagar dividendos.
La calidad de la deuda se está en buenos niveles, ya que solo el 35.6% de la deuda es a c/p, estos niveles de calidad de la deuda se mantienen tanto en 2011 como en 2012. Otro aspecto favorable es el bajo nivel de deuda que mantiene la empresa en general, aumentándola para realizar compras puntuales, como AvidHealth en 2012.
Deuda neta 2012: $560.2 millones (deuda de $903.2 millones y una caja de $343 millones), de su deuda de $903.2 millones el 72% está a un tipo de interés fijo del 3.06% y el 28% restante corresponde a pagarés emitidos por la empresa que actualmente tiene un coste inferior al 0.5%.
Deuda neta 2011: $0.9 millones (deuda de $252.3 millones y una caja de $251.4 millones)
El flujo de caja proveniente de la actividad principal aumento en $85.8 millones hasta los $523.6 millones en 2012, debido a una mejora en el capital circulante, esta mejora se vio favorecida por la prórroga del impuesto correspondiente al cuarto trimestre de 2012, de aproximadamente $36 millones. Es un dato muy saludable para una empresa que el grueso de su flujo de caja provenga de su actividad principal, como es el caso.
El flujo de caja proveniente de actividades de inversión fue de -$741.3 millones, que se reparte de la siguiente manera: $652.3 millones la adquisición de Avid Health, $74.5 millones la nueva planta en Victorville y $13.7 millones por la inversión en Natronx.
El flujo de caja proveniente de actividades de financiación ha sido de $650 millones para la adquisición de AvidHealth, $42.6 millones por beneficios de impuestos y stock options que se ha visto compensado por una inversión de $250.4 millones para recompra de acciones, $134 millones distribuidos en dividendos y $3.4 millones pospuestos de pago de deudas.
Estos niveles tan bajos, muestran la rapidez con la que la empresa puede devolver su deuda, habría que usar los flujos de caja descontando CAPEX, etc…, pero nos sirve como una primera aproximación.
Riesgos:
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Concentración de un tercio de la demanda en tres clientes.
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Tipo de interés, de su deuda de $903.2 millones el 72% está a un tipo de interés fijo del 3.06% y el 28% restante corresponde a pagarés emitidos por la empresa que actualmente tiene un coste inferior al 0.5%, la empresa periódicamente considera una cobertura para asegurarse un tipo de interés favorable.
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Variaciones en el precio del diesel, aunque la empresa se ha cubierto de posibles variaciones en el precio del diesel, teniendo cubierta en este acuerdo el 45% de sus necesidades de 2013 y el 17% de 2014.
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Tipo de cambio, de vez en cuando la empresa lleva a cabo contratos a plazo para cubrirse del riesgo de cambio.
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Cobertura con derivados de sus propias acciones
Un alto nivel de existencias suele ser un problema, ya que implica mayores costes de almacenamiento, el riesgo de que se vuelvan obsoletas, etc… pero en el caso de empresas que no cambian sus productos con mucha frecuencia y gozan de ventajas competitivas, si vemos que los inventarios aumentan a la vez que lo hacen los ingresos, significa que la empresa está encontrando nuevas formas de aumentar sus ventas, lo que a su vez requiere aumentar las existencias. Si las existencias suben y bajan bruscamente, muestra un mercado altamente competitivo.
Comparemos los principales ratios de Church&Dwight con algunos de los grandes jugadores del mercado como P&G y Unilever
Current ratio y Quick ratio, nos indican como de buena es la liquidez a corto plazo de la empresa, la única diferencia es que la primera incluye las existencias y la segunda no, ambos se sitúan en valores de uno o más (en teoría su valor ideal) mientras que la competencia está en menos de uno, lo que nos llevaría a pensar en la existencia de posible problemas para atender sus pagos a más corto plazo. Esto no es del todo cierto, ya que las empresas fuertes con una sólida ventaja competitiva (como es el caso de Unilever y P&G) no necesitan acumular grandes cantidades de efectivo, pues son capaces de generar ingresos fácilmente y de forma regular de sus actividades. Esta solidez de ingresos permite al mismo tiempo la recompra continuada de acciones y el pago de dividendo, que reduce las cantidades de efectivo y por tanto disminuye el ratio. No hay que olvidar que las mismas fortalezas económicas le permiten en caso de ser necesario acudir al mercado y conseguir rápida financiación a bajos tipos. A pesar de todo lo mencionado, no quiere decir que Church&Dwight no goce de algún tipo de ventaja, puede significar muchas cosas, entre ellas simplemente la acumulación de efectivo por parte de la misma para posteriores inversiones.
Total Debt to Equity, mide que proporción de recursos propios y recursos ajenos la empresa utiliza para financiar sus activos, Church&Dwight es la que menos deuda utiliza para financiar su actividad, esto hace que sus ingresos en teoría sean los menos volátiles y también le permite tener menores gastos financieros. Volvemos a lo mismo que en los ratios anteriores, una empresa con una ventaja sólida no debería necesitar deuda para financiar su crecimiento, pero a la vez, al retener poco efectivo por las razones antes mencionadas, el ratio aumenta, lo que puede llevar a creer que se trata de una empresa en una situación precaria.
Una forma rápida de medir como de eficiente es la dirección con los recursos de la empresa es con los ratios ROA (return on assests), ROI (return on equity) y ROE (return on equity):
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ROA, mide los ingresos que genera la empresa en base a sus activos
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ROI, mide los ingresos que genera la empresa en base a su inversión, sirve para comparar la eficiencia de una inversión o para comparar varias alternativas a la hora de invertir.
Los dos primeros, a mayor ratio mas productivo es el activo, si lo comparamos con el coste medio de la deuda de Church&Dwight vemos que es holgadamente superior, lo que indica un buen uso de los recursos.
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ROE, mide los ingresos que genera la empresa en base a los recursos aportados por los accionistas. El requisito que debe cumplir este ratio es ser mayor al coste de oportunidad para los accionistas, en este caso con un ratio medio en 5 años del 16.27% cumple holgadamente.
La deuda de la empresa afecta tanto al ROE como al ROA, de no existir deuda, ambos ratios serían iguales, pero al existir deuda, el primero supera al segundo.
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