Los resultados empresariales apoyan las bolsas con los bancos centrales en modo espera a ver qué hace Trump

 

Tal y como viene siendo habitual en los últimos meses, toda la atención y catalizadores del mercado estuvieron condicionados por la evolución de las negociaciones comerciales, con la macro pasando a un segundo plano, y los resultados empresariales aportando un impulso o castigo adicional en función de la guía ofrecida por las compañías y de la fatiga alcista/bajista acumulada.

En este sentido, sin duda, lo más relevante de la semana fue el acuerdo comercial entre EE.UU. y Japón, que podría ser precursor de otros acuerdos. A falta de mayores detalles, el acuerdo incluye aranceles del 15% (vs 24% del Día de la Liberación y 25% amenazado a partir del 1-agosto) a los productos japoneses e inversiones de 550.000 mln usd de Japón en EE.UU. (con el 90% de los beneficios para EE.UU.), mientras que Japón se compromete a adquirir productos americanos (100 Boeing, arroz +75%, 8.000 mln usd en productos agrícolas y varios, a la vez que abrirá su mercado a automóviles y camiones estadounidenses -los autos japoneses pagarán un arancel del 15% vs 25% actual- y aumentará su gasto en defensa con empresas de EE.UU. de 14.000 ml usd a 17.000 mln usd anuales). Asimismo, Trump garantiza que Japón tendrá los aranceles sectoriales más bajos posibles (incluye farma y semis) una vez estos sean anunciados a nivel global.

Además, también se anunció un acuerdo con Filipinas (19% vs 17% Día Liberación y 20% amenazado a partir del 1-agosto) y seguimos pendientes de otras negociaciones a poco más de una semana de la fecha límite del 1-agosto, con Trump afirmando que el arancel mínimo general estará en torno al 15% (>10% vigente actualmente).

Atención especial merecen las negociaciones entre EE.UU. y la UE, con Bessent afirmando que podrían alcanzar un acuerdo similar al de Japón (arancel del 15% vs 10% actual y 30% amenazado por carta) si los europeos hacen una buena oferta. El 15% también se aplicaría a automóviles (vs 27,5% actual), aunque acero y aluminio mantendrían arancel del 50% por encima de cierta cuota.

Aunque la UE confía en alcanzar un acuerdo negociado, esta semana los miembros votaron a favor de aprobar aranceles de represalia sobre 93.000 mln eur en productos estadounidenses (arancel del 30% sobre un tercio de las exportaciones estadounidenses a la UE) en caso de que las negociaciones fracasen, incluso varios países, entre ellos Alemania, no descartan utilizar el “instrumento anticoercitivo", que podría enfocarse en las grandes tecnológicas de EE.UU., así como en excluir a empresas americanas de contratos públicos europeos o reducir la inversión europea en EE.UU.

Por su parte, India, Corea del Sur y Taiwan continúan también negociando, mientras que la situación con China debe aún clarificarse, no descartándose una extensión de la fecha límite actual (12-agosto) según Bessent y con la intención de avanzar en las exportaciones tecnológicas (de EE.UU) y de tierras raras (de China).

En este mismo contexto, Reino Unido e India firmaron un acuerdo de libre comercio durante la visita del primer ministro indio, Narendra Modi, el cual pretende reducir los aranceles sobre productos que van desde los textiles hasta el whisky y los automóviles y permitir un mayor acceso al mercado para las empresas.

En el plano político también fue una semana relevante en Japón, donde las elecciones al Senado del pasado domingo se saldaron con una pérdida de apoyos a la coalición gobernante, por lo que el primer ministro Ishiba tendrá que gobernar, por primera vez desde 1955, sin mayoría en una de las dos cámaras, lo que podría condicionar sus políticas económicas (¿más expansión fiscal presionando al alza las TIRes?).

Además, tuvimos cumbre de líderes UE-China, la primera presencial desde 2023, en un clima de tensiones comerciales (sanciones europeas a bancos chinos y represalias en automóviles eléctricos e instrumentos médicos, así como investigaciones a plataformas de comercio electrónico -Temu, Shein-, controles chinos a las exportaciones de materiales raros estratégicos para la UE) y geopolíticas (apoyo a Rusia) entre ambos bloques. Como se esperaba apenas hubo avances en términos de resultados concretos más allá de acordar un mecanismo para identificar los cuellos de botella en la cadena de suministro, comprometiéndose a trabajar en soluciones para la contratación pública y firmando una declaración conjunta sobre el clima, en lo que supuso un punto positivo de unidad.

En cuanto a política monetaria, tuvimos reunión del BCE que, en línea con lo previsto, mantuvo por unanimidad tipos de interés en el 2% (tipo de depósito) después de -200 pb de recortes desde junio-2024 (el último, el pasado 5-junio) que responden a la intensificación del proceso deflacionario derivado de las políticas de EE.UU., que han contribuido a una apreciación del euro del 13% en 2025 (Lagarde repite una vez más que no tienen objetivo alguno de tipo de cambio, aunque sí lo vigilan por su impacto en una menor inflación), una caída del crudo -8%, así como a un creciente riesgo de más productos chinos vendidos en Europa. Lagarde reitera que el BCE se siente cómodo con el nivel actual de tipos para afrontar un entorno incierto, con la inflación en su objetivo (2%), a la vez que mantiene una actitud de “data-dependencia” y toma de decisiones reunión a reunión.

El mercado sigue descontando una bajada más de 25 pb para 4T25, idea que compartimos y que nos lleva a pensar que estamos cercanos al final del actual ciclo de recorte de tipos salvo debacle del crecimiento. En este sentido, seguimos pendientes de las negociaciones de aranceles, actualmente fijados en el 30% para la UE a partir del 1-agosto, en tanto en cuanto el peor escenario reflejado en el cuadro macro del BCE en junio no incluía aranceles tan altos (sólo asumía 20% de arancel medio en su escenario pesimista vs 10% en el escenario base y el 30% apuntado por la carta enviada por EE.UU. a la UE) ni represalias ni efectos derivados (redireccionamiento de exportaciones, cambios en cadenas de suministros), lo que complica el cálculo de impactos en crecimiento e inflación. La próxima reunión (11-septiembre) incluirá una actualización del cuadro macro, previsiblemente ya con un nivel definitivo de aranceles.

En EE.UU., la atención sobre la visita de Trump a la Fed era elevada tras una semana en la que el Presidente de EE.UU. volvió a dejar caer la posibilidad de despedir a Powell, algo que rápidamente se encargó de desmentir tras el impacto negativo en los mercados. Finalmente, la visita fue, aparentemente, cordial, aunque no exenta de reproches y Trump reiteró su idea de la necesidad de bajar los tipos de interés, algo que no creemos que ocurra al menos en la reunión de la próxima semana.

Respecto a datos macro, lo más relevante de la semana fue la publicación de los PMIs de julio a nivel global. Mientras en la Eurozona sorprendieron al alza en servicios (51,2 vs 50,6e y 50,5 previo) y cumplieron expectativas en manufacturas, con ligera mejora y ya muy cerca del nivel de 50 que separa contracción de expansión (49,8 vs 49,5 anterior), lo que sitúa el compuesto en 51, máximos de 11 meses, en EE.UU., también sorprendieron al alza en servicios (55,2 vs 53e y 52,9 previo), pero decepcionaron en manufacturas retrocediendo a 49,5, zona de ligera contracción (49,5 vs 52,7e y 52,9 anterior). En Japón, igualmente, los servicios sorprendieron al alza mientas las manufacturas volvieron a contracción. Los indicadores adelantados de ciclo seguirán siendo erráticos hasta que haya una mayor visibilidad en el terreno comercial.

Además, en EE.UU., conocimos el índice de indicadores adelantados de junio que cumplió con las expectativas al mostrar un descenso del -0,3% mensual (vs -0,3%e y 0% anterior revisado desde -0,1%).

Por su parte, en la Eurozona, el índice de confianza del consumidor preliminar de julio mejoró ligeramente las estimaciones -14,7 (vs -15e y -15,3 anterior) y en Alemania, tanto el Gfk de confianza del consumidor de agosto como la IFO de julio quedaron por debajo de las estimaciones.

Por último, destacar los datos de precios en Japón, donde el IPC de julio en Tokio, buen anticipo de los nacionales, creció menos de lo esperado, reafirmando la postura del BoJ, sin prisa para subir tipos.

En este contexto, los mercados de renta variable continuaron la senda alcista, con Wall Street marcando nuevos máximos históricos, tanto en S&P (+1%) como en Nasdaq (+1%), mientras en Europa fue algo mixto, destacando el Ibex 35 (+1,5%), impulsado por el sector financiero, mientras el resto del Viejo Continente se mantuvo ligeramente en rojo (Dax -1%, Cac plano, Stoxx 50 -0,5%), y en Asia destacando Japón (+5%) y China (+2%).

En renta fija soberana, el Treasury 10A se mantuvo si grandes variaciones en 4,41%, mientras en Europa la TIR del Bund 10A subió apenas 3pbs hasta el 2,72%, con las primas de riesgo periféricas muy estables.

De cara a la próxima semana tendremos dos reuniones de bancos centrales: Fed (miércoles) y BoJ (jueves). En el caso de la Fed, esperamos que mantenga tipos sin cambios (4,25%–4,5%) por quinta reunión consecutiva, en una actitud de “esperar y ver” el impacto de los aranceles finales, y a pesar de la creciente presión del presidente Trump sobre “Mr Too Late Powell” para que relaje los tipos de forma intensa (hasta 300 pb). En el cuadro macro actualizado en su reunión de junio, la Fed ya revisó a la baja el PIB 2025e hasta +1,4% (vs +1,7% anterior) y al alza la inflación 2025e hasta +3% (vs +2,8% previo), un contexto complicado para un banco central, si bien el impacto inflacionista de los aranceles debería ser un “one off” (2026e 2,4% y 2027e 2,1%). Así, recordamos que mantuvo su “dot plot” para 2025 (-50 pb hasta 3,9%, en línea con lo que descuenta el mercado), aunque con sesgo más “hawkish” (7 miembros no veían ya recorte alguno en 2025 vs 4 que sí lo hacían en marzo, a la vez que ahora esperan menos recortes de tipos para 2026 (solo 1 hasta 3,6% vs 2 esperados en marzo) y 2027 (1 recorte, hasta un 3,4%), sin cambios en el largo plazo (3%). Es previsible que el cierre de acuerdos comerciales permita una mayor visibilidad a futuro.

Tampoco esperamos movimientos en el Banco de Japón, que mantendría tipos sin cambios en 0,5%, aunque no se descarta una nueva subida en la última parte del año, en una continuación del proceso de normalización monetaria en un contexto de inflación al alza. Veremos si los últimos acontecimientos (acuerdo comercial Japón-EE.UU. y expectativas de otros acuerdos a nivel global, pérdida de poder de la coalición gobernante en las recientes elecciones al Senado) tienen impacto en las decisiones a futuro del BoJ.

También estaremos muy pendientes a las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China en Suecia. Recordamos que los aranceles se redujeron drásticamente en un acuerdo de “alto el fuego” de 90 días que expirará el 12 de agosto. Una gran incógnita para los mercados es si se prorrogará el alto el fuego arancelario. Esperamos que se alcance un acuerdo, pero, mientras tanto, los mercados estarán muy atentos para ver si se producen ajustes en los tipos arancelarios actuales en cualquier dirección.

Respecto a datos macro, tendremos una semana cargada de citas muy relevantes, destacando los datos de mercado laboral de julio en EE.UU. con el informe oficial de empleo de julio a la cabeza, que debería continuar moderando con el cambio en nóminas no agrícolas esperado en 115 mil est ( vs 147 mil anterior), la revisión neta de nóminas de dos meses (16 mil anterior), el salario por hora promedio (+3,7% anterior) y la tasa de desempleo (+4,2%e y +4,1% anterior). También tendremos la encuesta de cambio del empleo privado ADP (+80 mil est y -33 mil anterior) y conocer los empleos disponibles de la encuesta JOLTS (7.769 mil anterior). También será relevante el deflactor del consumo privado subyacente, medida de inflación favorita de la Fed, que podría continuar repuntando (+2,8%e y +2,7% anterior). Además, también conoceremos datos adelantados de ciclo, con el ISM manufacturero de julio (49,5e y 49 anterior), con sus componentes de precios pagados (69,7 anterior), nuevas órdenes (46,4 anterior) y empleo (45 anterior) y la encuesta de confianza del consumidor del Conference Board del mismo mes (96e y 93 anterior), con sus componentes de situación actual (129,1 anterior) y expectativas (69 anterior). También se publicará la revisión del PIB anualizado del segundo trimestre (+2,5%e y -0,5% anterior), con el consumo personal (+0,5% anterior) y el PCE subyacente (+3,5% anterior) y, por último, la Universidad de Michigan publicará su encuesta final de confianza del consumidor del mes de julio, con sus componentes de percepción general del consumidor (61,8 preliminar y 60,7 anterior), situación actual (66,8 preliminar y 64,8 anterior), expectativas económicas (58,6 preliminar y 58,1 anterior), y expectativas de inflación a 1 año (4,4% preliminar y 5% anterior) y a 5-10 años (3,6% preliminar y 4% anterior).

En Europa, por su parte, lo más importante serán los datos de inflación de julio en España, tanto en tasa general (+2,3% anterior) como en tasa subyacente (+2,2% anterior), en Francia (+1% anterior), en Alemania (+2%e y anterior) y en la Eurozona, tanto en tasa general (+2% anterior) como en tasa subyacente (+2,3% anterior). Además, BCE publicará las expectativas del IPC a 1 año (+2,4% anterior) y a 3 años (+2,8% anterior) del mes de junio.

En Alemania conoceremos las ventas al por menor mensuales de junio (-0,9% anterior revisado al alza), mientras en España se publicará el PIB preliminar del segundo trimestre, tanto en tasa trimestral (+0,6% anterior) como interanual (+2,8% anterior) y en la Eurozona tendremos las encuestas de confianza de julio: confianza del consumidor (preliminar y -15,3 anterior), confianza económica (+94 anterior), confianza industrial (-12 anterior) y confianza de servicios (+2,9 anterior) y el PIB adelantado del segundo trimestre, tanto en tasa trimestral (+0,6% anterior) como interanual (+1,5% anterior), que también se publicará en Francia en tasa trimestral (+0,1% anterior) y en tasa interanual (+0,6% anterior), Alemania e Italia, en tasa trimestral (+0,4% anterior), (+0,3% anterior) y en tasa interanual (+0% anterior), (+0,7% anterior), respectivamente.

En cuanto a resultados empresariales, la temporada de resultados del 2T25 ganará tracción con multitud de presentaciones tanto en España, como en Europa y EE.UU.

En nuestro país destacamos: Tubos Reunidos, CAF, Elecnor, Acciona, Prosegur Cash, Gestamp Automoción, Acciona Energía, Ebro Foods, Prosegur, Endesa, Deoleo, Unicaja, Ferrovial, Grifols, Renta 4 Banco, Telefónica, Caixabank, Santander, Aena, Inmobiliaria del Sur, ACS, Redeia, Meliá Hotels, Viscofan, Arcelormittal, Técnicas Reunidas, Merlin Properties, Fluidra, BBVA, DIA, Amadeus, Cellnex y Talgo.

A nivel de mercados, la próxima semana veremos si se cierran acuerdos comerciales, se postponen las prórrogas otorgadas o se implementan los elevados aranceles anunciados por carta, por lo que tendremos más pistas de las implicaciones que esto tendrá en el crecimiento económico y la inflación y, por derivada, en las decisiones de los bancos centrales. Nos mantenemos en la idea de que la desescalada arancelaria ha impulsado las bolsas, que han pasado de un pesimismo excesivo a una zona de complacencia. A nivel de crecimiento, aunque los aranceles tendrán un impacto negativo, aún es difícil de cuantificar. La inflación sigue una evolución positiva (pendiente del cumplimiento de la tregua Israel-Irán y del impacto de los aranceles, especialmente en EE.UU.). Los bancos centrales mantienen una actitud de "esperar y ver", con expectativas de recortes limitados (sobre todo en Europa). En el plano empresarial, el impacto de los aranceles es reducido a la espera del resultado de las negociaciones comerciales, que mantiene la incertidumbre sobre las guías, pero las valoraciones bursátiles son exigentes, sugiriendo baja tolerancia a noticias negativas (como hemos visto en la reacción de las cotizaciones a compañías que han incumplido estimaciones o han revisado a la baja sus guías).

Hemos procedido a realizar un cambio en las carteras 5 Grandes y Versátil, dando entrada a Inditex para aprovechar la fuerte caída sufrida por el valor y su peor comportamiento relativo vs Ibex (>-30% en 2025). Creemos que el precio de la acción refleja un escenario excesivamente negativo y confiamos en que la compañía retome una tendencia de crecimiento más elevada que la de los últimos dos trimestres, lo que debería apoyar una recuperación del valor hasta niveles más próximos a nuestro P.O. (50 eur).Tras los mencionados cambios nuestras carteras que quedan compuestas por:Cartera de 5 Grandes:, Cellnex (20%), Enagás (20%), Inditex (20%), Puig Brands (20%) y Unicaja (20%).Cartera Versátil:  ArcelorMittal (10%), Caixabank (10%), Cellnex (10%), Global Dominion (10%), Enagás (10%), IAG (10%), Inditex (10%),  Merlin Properties (10%), Técnicas Reunidas (10%) y Unicaja (10%).Cartera Dividendo: Caixabank (12,5%), Colonial (12,5%), Enagás (12,5%), Endesa (12,5%), Ferrovial (12,5%), Rovi (12,5%), Sacyr (12,5%) y Unicaja (12,5%).


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