Contenidos recomendados por Darío González

Darío González 03/07/18 20:38

Ha comentado en el artículo Buen comportamiento de la cartera durante la primera mitad de 2018

Muchas gracias. Cómo le comentaba a otra persona, no dejan de ser rentabilidades a corto plazo pero, con pasión y muchas horas de trabajo, los próximos años pueden ser igual de positivos. Confío 100% en la filosofía de inversión. Saludos

ir al comentario

Darío González 14/03/18 07:20

Ha comentado en el artículo Carta de autocrítica: mi evolución como inversor en valor

Muchas gracias Martín! Lo que es un placer es intercambiar opiniones contigo. Efectivamente, creo que es muy útil para uno mismo tratar de revisar con cierta frecuencia los errores que le hicieron mejor inversor. Para mi es un ejercicio anual obligatorio. Un fuerte abrazo compañero.

ir al comentario

Darío González 04/03/18 09:55

Ha comentado en el artículo Carta de autocrítica: mi evolución como inversor en valor

Gracias Solrac. Me ha gustado mucho el artículo, especialmente la introdución. Al igual que tú, también soy muy fan de los gestores que en sus cartas hablan sin tapujos sobre los errores que cometieron gestionando el dinero de sus clientes. Te dice mucho de ellos. Quizá por eso me gusta tanto François Rochon: La manera en la que enfoca sus cartas es única y de cada una se puede aprender muchísimo. Un saludo compañero!

ir al comentario

Darío González 04/03/18 09:27

Ha comentado en el artículo Carta de autocrítica: mi evolución como inversor en valor

Hola Gargol75. Probablemente lo hayas leído en inBestia (https://inbestia.com/usuarios/dariogonzalez), donde también publico los artículos que van apareciendo en el blog. Hace tiempo también escribí una carta de autocrítica en Seeking Alpha. Iré escribiendo más sobre errores en el futuro, todavía queda mucho por aprender. S2

ir al comentario

Darío González 16/02/18 08:53

Ha comentado en el artículo Presentación y filosofía de inversión

Hola vertigo. Me reafirmo en la tesis. MTY es un negocio excelente: grandes márgenes operativos, poco intensivo en capital, altos retornos sobre el capital invertido y con capacidad de reinvertir la caja generada a una tasa también atractiva. Tiene una directiva austera y descentralizada que gestiona el capital de manera excelente desde hace más de una década. Además, el CEO tiene el 23% de las participaciones. Bien es cierto que el crecimiento orgánico es muy limitado y en ocasiones negativo, pero todavía hay mucho margen para seguir haciendo adquisiciones en Canadá y en Estados Unidos. Todo esto por 14 veces FCF estimado del 2018. Al principio creía mucho más en una expansión del múltiplo a corto / medio plazo, pero creo que es algo que tardará en llegar. Es una empresa percibida como poco glamurosa en la comunidad financiera. Aún así, el retorno esperado debería ser superior al 15% anual (a largo plazo). Como dato negativo diría que no me ha gustado la manera que la directiva ha financiado la última gran adquisición. Con unos beneficios tan predecibles podría haberse financiado con deuda barata sin tener que diluir al accionista. Supongo que sus motivos tendrán, son muy competentes.También sigo pensando que el dinero que se utiliza para repartir diviendo estaría mejor empleado si se reinvirtiese en el negocio o recomprara acciones a estos precios. Además los inversores extranjeros tenemos doble imposición. Saludos

ir al comentario

Darío González 10/02/18 10:45

Ha respondido al tema CONCURSO ¿Quieres conocer a Warren Buffett y Charlie Munger? Amiral Gestion te invita

Fecha de la tesis: 24 de enero de 2018 Precio de la acción: 785 CAD Estrategia de inversión: Buy & Hold Rendimiento esperado: mayor del 15% anual. Constellation Software es un holding empresarial canadiense que proporciona soluciones de software vertical (VMS) a nivel global, un componente imprescindible para el funcionamiento de la gran mayoría de empresas de hoy en día. Fue fundada en el año 1995 por su actual presidente, Mark Leonard, cuyas acciones representan 327 millones de euros de su patrimonio. La dirección posee colectivamente un 7.12 % de las participaciones de la empresa (intereses alineados) y sus miembros están obligados a recomprar acciones de la empresa a mercado abierto con el 75% del sueldo variable que perciben de forma anual (sin opción a venderlas hasta tres años después). La empresa tiene un porcentaje de ventas recurrentes del 66%, su modelo es resistente a las crisis y poco intensivo en capital: el Capex de mantenimiento apenas llega al 5% del CF. Los márgenes operativos son enormes: por cada dólar que ingresa es capaz de retener en el negocio 23 centavos (FCF/Sales ratio del 22.9 % excluyendo Capex de expansión). “Si una empresa puede generar un FCF sobre ventas de más del 5%, habrás encontrado una máquina de hacer dinero” Pat Dorsey. Desde 2007 ha crecido un 27% CAGR y su FCF por acción se ha multiplicado por 13 desde entonces (33% CAGR). Todo este crecimiento se ha financiado con la caja generada por el negocio: no ha emitido ni una sola acción en la última década y el uso de deuda es muy poco frecuente. La mayor parte del crecimiento proviene de adquisiciones: con el FCF generado, el equipo directivo consigue retornos sobre ese capital a una tasa igualmente elevada, y lo hace adquiriendo pequeñas empresas del sector bajo rigurosos criterios de calidad. Para aquellos escépticos sobre el crecimiento por M&A, también cabe destacar que el crecimiento orgánico es una pieza importante y ha añadido un 7-8 % anual de media durante la última década. Opera en un nicho de mercado que no resulta tan interesante para las grandes empresas de software horizontal (HMS) como Oracle, Xerox o IBM Software: los clientes de Constellation son pequeños y se desarrolla un tipo de software completamente personalizado para cada uno de ellos, algo que requiere de una gran inversión en cuestión de tiempo. El sector está todavía muy fragmentado a nivel global, crece a buen ritmo ( 5.4 % CAGR desde 2009) y se espera que esta tendencia continúe durante los próximos años. El margen para seguir creciendo es enorme: según los últimos datos oficial en 2015, el mercado global tenía un tamaño de 122.000 millones de dólares, en el cual Constellation tenía una cuota de mercado de tan solo un 1%. Las barreras de entrada en el sector y en nuevos mercados son grandes, pero, gracias al crecimiento por adquisiciones, Constellation puede reproducir su modelo de negocio en cualquier parte del mundo sin ningún tipo de limitación geográfica. Modelo de negocio Constellation adquiere, integra-gestiona (sinergias) y diseña empresas de software vertical. En sus oficinas, la empresa diseña software adaptado a las necesidades particulares de cada cliente (empresas de no más de 1.000 empleados): El cliente considera de vital importancia invertir en software vertical que mejore su operativa y que le permita competir de forma más productiva y eficiente con otras empresas más grandes. Los clientes pagan una licencia que les da derecho al uso de software personalizado y contratan un programa de mantenimiento que les proporciona soporte técnico y futuras actualizaciones. Al igual que las empresas de ascensores, es con estos servicios de mantenimiento con los que Constellation Software genera los mayores beneficios (los costes descienden considerablemente una vez se termina la fase de diseño del programa). Con tan solo una capitalización bursátil de 15.500 millones de dólares canadienses (y un EV de 15.600 millones), posee más de 125.000 clientes entre el sector privado (empresas constructoras, aeroespaciales, mineras…) y público (agencias del gobierno, colegios…) con presencia en más de 100 países. Ningún cliente representa más del 1% de las ventas de la empresa. Cuenta con más de 125 empresas de software bajo control a través de sus 6 grupos operativos: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus y Total Specific Solutions. Cada año se esfuerzan en expandir su negocio a nuevos mercados y sectores: en los últimos 3 años han conseguido introducirse en el sector textil, distribución de bebidas, telecomunicaciones… Ventajas competitivas y barreras de entrada Escala Las barreras de entrada en el sector son bastante altas. Si un grupo de empresarios quiere entrar en el mercado, tiene dos opciones: Crear una empresa desde cero e invertir una cantidad de dinero (pero, sobre todo, de tiempo) importante para poder ganarse cierta reputación (generalmente, un cliente no solicitaría el diseño de su software vertical a una empresa recién nacida y sin referencia). Reunir mucho más dinero y adquirir una empresa ya existente que cuente con cierta reputación y una amplia lista de clientes. Parece obvio que la segunda opción es la más sensata. Constellation lleva haciendo estas adquisiciones ya más de dos décadas en un sector completamente fragmentado y donde las grandes empresas se “comen” a las más pequeñas. Ha conseguido tal escala (450 millones de FCF en 2016), que la ventaja frente a competidores con menor generación de caja (y por tanto menor poder para adquirir) es más obvia que nunca. Además, las pequeñas empresas de software tienen problemas a la hora de conseguir clientes de mayor tamaño. Dichas empresas pueden paliar esta falta de reputación y credibilidad si son adquiridas por otra más grande como Constellation Software. 2. Patentes Como ya dijimos, los grandes retornos sobre capital se obtienen cuando Constellation retiene al cliente (baja la inversión y sube el FCF). Por lo tanto, le interesa mantener alejados a los competidores para poder crear una relación a largo plazo con el cliente: La empresa no suele vender el software que diseña, sino que lo cede bajo el pago de unas licencias anuales (el cliente no se queda con el programa si termina la relación entre ambas partes). Los términos y condiciones prohíben la reproducción no autorizada, revelación e ingeniería inversa del producto. 3. Altos costes de cambio En mi opinión, la ventaja más importante de todas. Normalmente, los contratos que se firman entre el proveedor de software y el cliente suelen ser plurianuales. El interés en mantener una relación larga es mutuo: cuando el cliente solicita software adaptado a sus necesidades, tiene que invertir en almacenar todos sus datos en el programa y en formar a sus empleados para saber explotarlo al máximo. Cuanto más tiempo utilice el cliente el producto, más difícil será para él encontrar software sustituto . Además, en ocasiones (dependiendo del sector), el software diseñado es tan complejo que al cliente le resultará muy difícil encontrar un proveedor alternativo. 4. Poder a la hora de subir los precios A mayores necesidades del cliente, más personalizado será el programa que contrata y, por tanto, más dispuesto estará a pagar más por él. Esto, sumado al alto coste de cambio ya mencionado, permite a Constellation aplicarle una subida en el precio de los productos y servicios contratados de un 5 % anual. Este incremento en precios ha sido regular y constante durante la última década. "La decisión verdaderamente importante a la hora de valorar un negocio es su capacidad para subir los precios. Si tienes el poder de subir los precios sin perder competitividad, tienes un muy buen negocio; pero si tienes que rezar antes de subir el precio un 10%, entonces tienes un negocio muy malo”. Warren Buffett. Los clientes de Constellation no son susceptibles a incrementos de precio y son leales: la t asa de retención del cliente ha rondado durante la última década el 93%. Esto significa que el cliente tiene una relación media con la empresa de 14 años. Criterios de adquisición Muchas empresas son capaces de generar altos rendimientos sobre el capital, pero por ciertas limitaciones, el capital generado no puede reinvertirse en el negocio y tienen que destinarlo a otras formas de creación de valor menos atractivas: dividendos, adquisiciones en otros sectores… El caso de Constellation es diferente. Tenemos un negocio que actualmente genera casi 500 millones de FCF y puede obtener rendimientos sobre ese capital a un tipo similar si lo destina a adquirir otras empresas del sector. No es de extrañar que la directiva destine todo el FCF que puede a estas inversiones (en 2016 realizó 40). Sin embargo, los altos rendimientos obtenidos son mérito exclusivamente de un departamento de inversiones descentralizado con décadas de experiencia, que busca empresas que cumplen con un criterio de calidad previo muy estricto. Para que Constellation realice la adquisición, la empresa objetivo ha de reunir ciertas características: Que sea el nº 1 o nº 2 en su nicho de mercado, que crezca al menos un 20% anual, que no haya ningún gran competidor (mercado fragmentado), que tenga una base de clientes amplia y diversificada, que la directiva sea competente y que el precio de venta sea atractivo. Pero lo más llamativo de todo es que la empresa no necesita para llevar a cabo estas adquisiciones ni incurrir en grandes deudas ni emitir acciones: los clientes financian este crecimiento. Constellation tiene un “WC” negativo; esto significa que recibe por adelantado un pago por una licencia y servicio de mantenimiento/soporte que proveerá más tarde (método parecido a las de las aseguradoras). A prueba de balas Su modelo de negocio resiste incluso las crisis económicas más duras y es quizá una de las mejores empresas en las que invertir para afrontar las que vengan: Las empresas clientes recortarán sus inversiones en muchos campos al verse “apretadas” económicamente, pero tendrán que seguir renovando sus licencias de software y contratando servicios de mantenimiento. En 2008-09 dos tercios de los ingresos fueron recurrentes. Los costes de cambio para el cliente siguen siendo igual de altos durante estas épocas. La tasa de retención en el año 2008-09 fue también del 93% y Constellation pudo s ubir sus precios una media de un 6% durante estos dos años. Gracias a las ventas forzadas y al sentimiento de pánico general de los inversores durante este período, Mark Leonard realizó las mejores inversiones de la historia de la empresa (precios deprimidos = mayor TIR esperada). “Teme cuando otros sean avariciosos, y sé avaricioso cuando ellos teman” Warren Buffett. Las ventas crecieron durante este período un 36% y su FCF por acción un 75%. ¿Cómo se comportaron las acciones de Constellation Software cuando los mercados caían más de un 50%? Pues se revalorizaron: Directiva “Siento un gran respeto por Mark Leonard, de Constellation Software. Me parece un artista, es único.” François Rochon. Tras 11 años trabajando en capital de inversión privado (PE), fundó con 25 millones de dólares lo que es ahora una empresa de más de 15.000 millones. A pesar de ser muy popular en el mundo de la inversión, Mark Leonard es un hombre austero, reservado y fiel defensor de que el tiempo está mejor invertido en el negocio: No existen fotos públicas de él. No ha concedido nunca una entrevista. A parte de los informes financieros, cada año escribe una carta a los accionistas donde habla sin rodeos sobre la competencia y problemas que afronta la empresa. Es seguidor de Warren Buffett y de la inversión en valor. En sus cartas utiliza términos como ventajas competitivas, ROIC, FCF… Solo toma decisiones basadas en la creación de valor a largo plazo, nunca pensando en el próximo trimestre. No desperdicia el tiempo en actividades que no vayan a crear valor para el accionista: web obsoleta, informes anuales en blanco y negro hasta 2017, la empresa cotiza solo en Canadá para ahorrarse costes, no hace presentaciones a analistas y en las ruedas de prensa va directamente a la sección de “ruegos y preguntas”. Foto de perfil de la cuenta personal de Mark Leonard en LinkedIn Ha implantado una filosofía en la empresa que difícilmente se podrá observar en otras: Los programas de opciones están prohibidos. El sueldo variable o bonus está basado en objetivos en términos de ROIC y ventas. Ha creado un programa de alineación de intereses: Los empleados reciben en “bonus” 10.000 $ si cumplen objetivos. Más del 50 % del sueldo de la directiva depende de alcanzar los objetivos marcados. Si los empleados cumplen objetivos, tendrán que recomprar acciones de la empresa a mercado abierto con el bonus recibido, y no podrán venderlas hasta el 3er año. La directiva destinará el 75 % del sueldo variable a recomprar acciones de la empresa bajo las mismas condiciones de venta que los empleados. En los últimos dos años, gracias a este programa de alineación de intereses, la directiva destinó colectivamente más de 4 millones de dólares de su propio dinero a recomprar acciones. Son muchos los presidentes que año tras año se suben el sueldo incluso sin haber generado valor para el accionista anteriormente. Mark Leonard juega en otra liga: durante los últimos 2 años, ha renunciado voluntariamente a cualquier tipo de remuneración de la empresa. Competencia El mercado está muy fragmentado y los principales competidores de Constellation Software en los nichos donde opera son de pequeño tamaño. La empresa está bien diversificada y ninguno de estos competidores pone en peligro la viabilidad del negocio. Sin embargo, el capitalismo funciona: los nuevos competidores se ven atraídos por un sector con amplios márgenes operativos, altos retornos sobre capital invertido e ingresos recurrentes y predecibles. Durante la última década ha aumentado la aparición de los PE en el sector y actualmente están interfiriendo en la capacidad que tiene la empresa de adquirir empresas a precios de ganga. Hace 4 o 5 años, la escala de Constellation Software le permitía adquirir pequeñas empresas (de menos de 50 millones) cuyas valoraciones deprimidas generaban un crecimiento del FCF muy superior a la media. La competencia por este tipo de empresas era muy baja. Con la escala actual, el holding canadiense tiene que realizar adquisiciones más grandes (empresas de entre 50 y 200 millones). Este es el mismo perfil de empresa que buscan los PE, así como los grandes competidores de HMS, que empiezan ahora a realizar grandes adquisiciones de empresas de VMS. Como consecuencia, los precios que se pagan son más elevados y la TIR esperada es menor (aun así, muy atractiva). Constellation Software era consciente ya desde hace años de que este momento llegaría. En mi caso, la tesis de inversión no cambia. Puede que la rentabilidad esperada sea algo menor en futuras adquisiciones, pero Constellation sigue siendo un gran negocio con un equipo gestor excelente que sabrá generar mucho valor para el accionista. Todavía hay mucho hueco para que varios grandes competidores sigan tratando de realizar las mejores adquisiciones. La cuota de mercado global de Constellation Software no llega al 1.5% y podría expandir sus operaciones a miles de mercados donde aún no tiene presencia. Valoración El mercado es muy emocional y con frecuencia provoca grandes ineficiencias en las cotizaciones (Constellation en 2008 cotizaba a 10 veces FCF). A largo plazo estas ineficiencias tienden a desaparecer. Es lógico que el mercado aplique un múltiplo alto a un negocio de esta calidad. A muchos inversores les gusta empezar a analizar una empresa por su precio de venta. Personalmente, prefiero dejar esta última parte para el final. Me gusta hacer un análisis cualitativo exhaustivo y después aplicarle yo mismo un múltiplo que estaría dispuesto a pagar por ella. Una vez concluido, lo comparo con el precio al que lo vende el mercado y decido si invertir o no. Hoy por hoy, Constellation Software no es la ganga que solía ser hace una década, pero a mí me siguen dando los números para que pueda ser una buena inversión: Su deuda neta apenas representa 0.2 veces EBITDA. El sector está que arde, y ya en 2016 tanto los PE como las grandes empresas de HMS pagaban 5-6 veces ventas y cerca de 20-22 EV/EBITDA por pequeñas empresas de software vertical (menos de 300 millones en ventas). Algunos de los PE que están realizando estas adquisiciones tienen un historial de rentabilidades anualizadas superiores al 15%. Constellation Software, con mayor tamaño y diversificación, está cotizando actualmente a unos múltiplos muy similares a los de estas adquisiciones de pequeñas empresas. El holding canadiense tiene unos ratios a la altura de los de súper negocios como Moody’s, Visa y Paypal. El potencial de crecimiento de estos es mucho más limitado, cotizan a un precio superior y sus rentabilidades anualizadas son muy superiores a las del mercado: Existe un alto grado de certidumbre de que a corto o medio plazo la empresa conseguirá mantener su crecimiento a doble dígito, pero incluso con un crecimiento del 0% en cuanto a adquisiciones, la empresa podría crecer orgánicamente un 5-7 % anual, destinar su FCF a recomprar acciones agresivamente y seguiría creando un valor importante para el accionista. En mi opinión, el margen de seguridad no solo lo proporciona el precio que se paga; creo que la calidad del negocio también es un buen refugio. La mayoría de inversores están de acuerdo en que Constellation Software es un excelente negocio; el debate gira en torno a si el precio generará rendimientos atractivos o no. El mismo François Rochon decía en 2015 que la acción estaba cara, y durante los dos siguientes años generó un retorno anualizado del 46%. Creo que esta “apuesta” reaviva el debate sobre si la inversión en valor es más una ciencia o un arte (en mi caso estoy más con la segunda). “Es bastante mejor comprar una empresa maravillosa a un precio normal, que una empresa normal a un precio maravilloso” Warren Buffett. ¿Por qué se da esta oportunidad? Muchos inversores no se detienen a analizar la empresa cuando ven que cotiza a un PER de 60 veces. Este múltiplo no refleja la realidad de la valoración: las amortizaciones por intangibles son muy grandes y estas no afectan a la caja del negocio. Otros inversores más tradicionales escuchan las palabras “tecnología” y “software” y automáticamente huyen pensando que es algo abstracto y que su futuro o el futuro del sector no está garantizado. La empresa no hace esfuerzos en darse a conocer a los inversores o analistas. Conclusión El precio de Constellation Software no es una ganga, pero creo que podrá generar r etornos muy atractivos a largo plazo. Con suerte, la empresa no logrará alcanzar las estimaciones a corto plazo que le pone el mercado, este castigará la acción y podré aprovechar para aumentar mi posición en la empresa (mayor FCF yield esperado). Considero que la calidad del negocio y las ventajas competitivas solo influyen a largo plazo, no a corto plazo.

Ir a respuesta

Darío González 06/02/18 07:54

Ha comentado en el artículo Constellation Software, una máquina de generar valor

Creo que ya entiendo por donde vas! Estoy muy de acuerdo. Normalmente hago un estudio bastante exhaustivo en esta materia cuando la directiva no posee un paquete importante de acciones de la empresa. En el caso de CSU no he tenido la necesidad de profundizar tanto. Leyendo las cartas anuales de Mark Leonard sabes que estás ante alguien que cuidará bien de la empresas y de sus copropietarios. Dejo el enlace de las cartas por aquí por si a alguien le interesa: http://www.csisoftware.com/category/pres-letters/ (Recomendado 100%) S2

ir al comentario

Darío González 04/02/18 19:35

Ha comentado en el artículo Constellation Software, una máquina de generar valor

Muchas gracias! Lo tendré en cuenta para próximos análisis. De todas formas, consideré que las cifras pasadas (las no mencionadas en la tesis) podían servir más a modo de curiosidad que de utilidad. Soy más de analizar a una empresa en plan película en movimiento y no de sacar ideas a modo de foto que describa lo que ha conseguido en el pasado. Los competidores ahora son otros y Constellation está empezando a jugar en otra liga más grande debido a su incremento de tamaño; situación bastante distinta hace 5 años. Aún así diría que sus márgenes se han mantenido prácticamente inalterados, el uso de deuda ha sido muy puntual y nunca ha representado una parte importante del EBITDA, en la última década no ha emitido ni una sola acción y el retorno sobre el capital invertido se ha contraido un poco debido a la fuerte actividad de sus competidores (aún así sigue siendo alto). En cuanto a la valoración, es muy interesante bajo mi punto de vista. Hay mucha gente que se pone un límite en el múltiplo a pagar, yo no soy tan radical. Si estoy dispuesto a mantener una acción durante varios años, prefiero pagar un PER 20 por una empresa que crece al 20% anual que un PER 10 por una empresa que crece a un 10% anual. El interés compuesto hará su trabajo. Un abrazo!

ir al comentario

Darío González 02/02/18 23:35

Ha comentado en el artículo Presentación y filosofía de inversión

Muy cierto. Gracias por la fuerte bienvenida

ir al comentario