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Inversión Consciente

Reflexiones sobre la valoración de empresas

 

No solo resulta fundamental comprender el verdadero valor subyacente de una acción, sino que desentrañar la percepción que tenga el mercado de esta es también muy importante.

La valoración de empresas es un tema complejo y central en la inversión, pues valorar un activo es una cuestión especialmente delicada al tratar de cuantificar algo que de por si es etéreo, cambiante e incierto. Por tanto, estamos hablando de intentar convertir una serie de datos, estimaciones, impresiones, valoraciones cualitativas y otra serie de inputs, con un componente de relativa subjetividad intrínseca, en un número que exprese cuanto vale realmente aquello que estamos analizando.

Si partimos de la base de que para nosotros el valor reside en la diferencia entre el precio al que cotiza una acción en el mercado y su valor intrínseco, es decir el que hemos estimado a través de nuestro análisis, la valoración es una cuestión central ya que únicamente valorando podemos llegar a descubrir y explotar ineficiencias en el mercado y por tanto generar retornos superiores al mismo.

Este pequeño artículo no pretende profundizar en detalle en técnicas de valoración de empresas o explicar las limitaciones y las problemáticas específicas de cada una, ni explicar en profundidad ningún concepto de los que se van a mencionar a continuación – ya que cada uno necesitaría de cómo mínimo de un artículo propio - sino simplemente servir como introducción de algunos conceptos básicos que considero fundamentales para sentar las bases y los principios conceptuales de la valoración de activos.

Las ideas fundamentales que me gustaría transmitir son primero de dónde se deriva el valor intrínseco de una empresa a nivel conceptual, independientemente de la técnica que empleemos posteriormente para evaluarlo y segundo la importancia de comprender las expectativas implícitas recogidas en el precio de las acciones.

Desde el value investing quizás muchas veces hayamos escuchado que la valoración debe ser lo más sencilla posible, back-of-the-envelope calculation o lo que es lo mismo que rápidamente pueda ser escrita en una servilleta con cálculos numéricos sencillos, descartando modelos complejos y haciendo énfasis en valoración por múltiplos frente a modelos de descuentos de flujos de caja o DCF, por sus siglas en inglés.

Las limitaciones de la valoración por múltiplos

No obstante, ¿a través de los múltiplos realmente estamos valorando? Cuando decimos que una empresa está cara o barata respecto a su múltiplo histórico lo único que estamos es contemplando cuánto el mercado, es decir el consenso de todos los inversores, ha estado dispuesto a pagar por ese activo a lo largo del tiempo. ¿Qué ocurre si la empresa o el modelo de negocio son nuevos?

Si comparamos sus múltiplos respecto a peers, es decir un grupo de empresas de características muy similares, hacemos lo propio solo que desde una perspectiva grupal en lugar de histórica.

La realidad es que no existen dos empresas puramente comparables incluso dentro del mismo nicho. Retornos, estructuras de capital, equipo directivo o cualquier otra característica entre las empresas comparables - o incluso la percepción del mercado de las mismas - puede hacer que negocios muy similares coticen a diferentes múltiplos o incluso que negocios dispares, pero superficialmente similares coticen a los mismos.

Como veremos más adelante dada la naturaleza de los mercados, inherentemente en parte psicológica, no solo resulta fundamental comprender el verdadero valor subyacente de una acción, sino que desentrañar la percepción que tenga el mercado de esta es también muy importante.

Por tanto, podemos decir que los múltiplos, más que a valorar, nos ayudan a comprender en qué punto se encuentra la relación precio-valor de una acción respecto a su histórico y a sus comparables. Múltiplos altos y bajos actúan como un termómetro de mercado que mide la euforia o el pesimismo respecto a una determinada acción o conjunto de acciones.

¿Cómo podemos entonces valorar realmente una acción? Para responder a esta pregunta primero debemos resolver previamente otra cuestión:

¿Dónde reside el valor de una acción?

Pues nada más ni nada menos que en el la capacidad de generación de flujos de caja futuros traídos a valor presente del negocio que estemos estudiando o lo que es lo mismo, el famoso descuento de flujos de caja.

La única forma de valorar un activo es asumiendo incertidumbre y mirando al futuro, el pasado, el presente o los comparables sólo pueden ofrecernos una idea de cómo lo han hecho el negocio y la acción hasta ahora o de cómo se ha comportado el conjunto del sector. Sin embargo, debido a la naturaleza dinámica y cambiante de los mercados y al proceso inexorable de destrucción creativa del capitalismo, nuestra única opción para valorar es hacer una proyección futura y descontarla en función del mayor o menor riesgo que estimemos para cada negocio en concreto.

Una vez tengamos construido nuestro modelo el siguiente paso es estresarlo bajo diferentes escenarios y a cada escenario otorgarle una probabilidad en función nuevamente, de nuestras estimaciones para el comportamiento futuro del negocio.

Llegados a este punto tendremos la valoración del negocio ajustada a la probabilidad de que ocurra cada escenario. No obstante, esto no es suficiente ya que debido al enorme grado de incertidumbre de sistemas complejos que son los mercados y a la naturaleza de los negocios debemos aplicar una capa más de descuento sobre la incertidumbre en forma de margen de seguridad, es decir, la acción en concreto debe cotizar no solo por debajo de su valor intrínseco sino con un considerable descuento sobre este para que podamos considerarla como una opción atractiva de inversión.

Como podemos ver, cada vez vamos añadiendo más capas a nuestro proceso de análisis de valoración, creando un modelo de relativa complejidad. La cuestión no es que nuestro modelo sea más o menos complejo y sofisticado, sino cerciorarnos de la calidad de nuestros inputs y de que seamos conscientes de las limitaciones inherentes del mismo. La mayor crítica que se suele plantear respecto al DCF es la imposibilidad de estimar una tasa de descuento adecuada o de las limitaciones prácticas del WACC, sin embargo, de no valorar por nosotros mismos estaríamos delegando la responsabilidad de hacerlo en el resto del mercado, es decir, en cierto modo estaríamos haciendo pricing y no valuation propiamente.

Llegados a este punto, alguien podría preguntarse si deberíamos por tanto descartar los múltiplos como una herramienta útil a la hora de estimar el valor de un negocio. Nada más lejos de la realidad, de hecho, los múltiplos no son nada más que un proxy del descuento de flujos de caja o la inversa del mismo y son una herramienta perfectamente válida y útil.

Como analistas pues, debemos parecernos al dios romano de dos caras Jano, una de nuestras caras debe estar siempre mirando al pasado y otra permanentemente con la vista en el futuro.

Un ejercicio especialmente interesante es hacer un reverse DCF. Esto es, en lugar de estimar y proyectar a futuro los flujos de caja de la empresa para obtener un precio lo que haremos es coger el precio y el FCF actuales para intentar estimar el crecimiento futuro implícito que el mercado está estimando para el negocio en la actualidad. De esta manera podremos usar la información implícita que nos está dando el mercado y en base a ella dilucidar si las expectativas son realistas o si por el contrario el mercado está siendo irracionalmente optimista o pesimista con la acción.

Cuidado con las alturas

Cómo Ícaro, quién queriendo volar hasta el Sol, vio sus alas destruidas por este mientras más alta sea la valoración actual más frágil será. Si el mercado está descontando un crecimiento futuro muy elevado tendremos que hacer predicciones muy precisas sobre el porvenir del negocio para valorarlo y si estas no llegan a materializarse la corrección será severa, mientras que a valoraciones deprimidas los rangos de las estimaciones son mucho más amplios y la imprecisión a priori nos costará menos.

Nuevamente comprobamos como no solo importa el valor intrínseco sino las expectativas implícitas embebidas en el precio, la percepción actual del mercado.

Espero que os haya resultado interesante como introducción a la valoración de empresas. Ya sabéis mucho estudio, mucho café y mucho Excel.

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