Durante el tercer trimestre del año, los mercados europeos se movieron en un rango estrecho. Después de las fuertes oscilaciones del primer y segundo trimestre, el comportamiento lateral que han tenido durante el tercero parece impropio de 2020.
En términos generales, los datos macro y los resultados empresariales apuntan a que lo peor del año aconteció durante los pasados confinamientos. Así, la subida de las bolsas durante el segundo trimestre llevó a varios índices a cotizar cerca de sus niveles de inicio del año, aunque con excepciones notables a nivel nacional, sectorial y empresarial.
En ese periodo, los mercados asumieron que el mínimo de esta crisis se había alcanzado entre marzo y abril y que las economías y los resultados corporativos, apoyados por gobiernos y bancos centrales, serían capaces de volver a crecer en 12-24 meses. Sin embargo, la aparición de una segunda ola de pandemia y la incertidumbre electoral en Estados Unidos, han hecho que el mercado se comporte de manera indecisa durante el trimestre.
En este informe explicamos el posicionamiento y la estrategia del fondo en el entorno actual. Durante el tercer trimestre de 2020 la rentabilidad de Rentamarkets Narval fue del +1,81%. Con ella alcanza una rentabilidad anual del +2,57%, superior a la de los principales índices europeos como el Stoxx600, que acumula pérdidas del -11,56%, o el Eurostoxx50, con pérdidas del -12,58%. Las compañías que mayor rentabilidad han aportado en este periodo fueron Nokian Tyres, Adidas y H&M, mientras que las mayores detractoras fueron Bayer, Schaeffler y Total. La cartera está formada por 46 compañías, siendo las de mayor peso Otis Elevator, FAES y Compass. En el periodo no se han realizado cambios en los componentes de la cartera
El gráfico superior es la matriz de gestión de Narval al final de septiembre. Muestra los pesos de la cartera ordenados por tesis de inversión (eje vertical) y por el carácter de cada compañía (eje horizontal). Su composición es bastante similar a la del trimestre anterior. El núcleo de la cartera 2 está formado por empresas de calidad que representan el 90% del capital. En él las defensivas, como Alcon o Bunzl, suponen el 42% de las inversiones y las cíclicas, como Nokian Tyres o Ashtead, el 47%. Diversificamos el núcleo de Narval por dos motivos.
Primero, porque esto impide que una pérdida individual sea inasumible por el resto de la estrategia y lastre al total del fondo.
Segundo, porque permite combinar la robustez de las empresas defensivas con la mayor rentabilidad esperada de las cíclicas.
Finalmente, las posiciones satélites, como Inchcape o Electrolux, suponen el 10% de las inversiones. Ésta es la parte de menor peso y mayor rotación de la cartera puesto que está formada por posiciones tácticas, mientras que las del núcleo son estratégicas. Durante el tercer trimestre, el núcleo defensivo y las posiciones satélites generaron pérdidas, mientras que el núcleo cíclico aportó toda la rentabilidad de la cartera más que compensando a las dos anteriores.
Por tesis de inversión, el 50% de la cartera son empresas de ingresos recurrentes o inmersas en algún tipo de ciclo de inversiones. Las primeras aportan robustez, pues son negocios estables y con ingresos predecibles gracias a sus ventas de consumibles o servicios de mantenimiento –es el caso de Otis—; las segundas aportan mayor potencial pues al completar sus ciclos de inversiones, además de sus fundamentales también mejorará la valoración de sus acciones – como, por ejemplo, H&M. Nos consideramos especialistas en estas dos tesis de inversión, por lo que siempre tienen un peso relevante en Narval. Adicionalmente, el 33% de la cartera se destina a la tesis de ciclo de demanda.
Son inversiones que serán rentables si la demanda del bien que vende la empresa crece a partir del momento en que fueron compradas. Muchas de ellas entraron en la cartera durante los meses de marzo y abril –es el caso de Adidas, Dior o Compass –, cuando pudimos adquirir negocios de calidad a buenos precios. Por último, la tesis de inversión de mayor peso dentro de los satélites es la de ciclo de inversión –como en Adecco y en Schaeffler. Las posiciones satélites suponen el segmento más value de la cartera. El principal problema de las empresas baratas es que suelen estarlo porque sus negocios no van bien o van mal y eso es, precisamente, lo que trata de solucionar un ciclo de inversión. Como la creación de valor tiene lugar mientras éste madura, su propia evolución es el catalizador que permite que el valor creado aflore.
El ciclo de inversión trata de mejorar la calidad de la compañía, y la valoración de la acción es lo que compensa el riesgo que se corre por comprar un negocio de baja calidad en pleno esfuerzo de reconversión. Esto las convierte en complementarias y sinérgicas. Para gestionar Narval utilizamos los criterios representados en la matriz de gestión. Los parámetros tradicionales, como la clasificación por sectores (industrial, salud, financiero, etcétera), por factores (valor, crecimiento, calidad, etcétera), por tamaños (alta, media, baja capitalización, etcétera), entre otros, aportan información descriptiva útil para algunas cosas, pero no para gestionar una cartera.
La matriz de gestión de Narval es una pieza clave en nuestro proceso de inversión pues une, en el eje horizontal, la etapa de análisis –que responde a la pregunta ¿qué se está comprando? — con la del desarrollo de la tesis de inversión, en el eje vertical –que contesta a ¿por qué se está comprando?; ¿por qué se va a ganar dinero con esa compañía? A cierre del trimestre mantenemos un nivel de inversión alto, superior al 90%, y sin coberturas activas. No tenemos abierta ninguna cobertura indirecta porque su precio en las empresas que tenemos en el radar es demasiado alto. Por otro lado, como un tercio de la cartera está invertida en la tesis de ciclo de demanda y ésta tiene una correlación alta con el mercado, la cobertura directa (sobre un índice) es más apropiada que la indirecta.
La cobertura directa es una herramienta más táctica, aún, que la cobertura indirecta y exige, por tanto, un esquema de 3 gestión de riesgos diferente. Sin embargo, las dos tienen un objetivo común: proteger el capital en los períodos de peores caídas y no interferir con la generación de rentabilidad de la cartera de acciones. En ambos casos su uso ha de ser moderado en peso y corto en plazo. A cierre del trimestre Narval no tiene coberturas directas abiertas.
La evolución de los resultados de nuestras empresas nos hace ser optimistas sobre el futuro, aunque no por ello ignoramos los riesgos que aún son altos. En lo que va de año, la cartera se está comportando bien: desde inicio de 2020 hasta los mínimos de marzo se dejó un -22,5%, frente a un -32,2% del Stoxx600, y desde entonces Narval ha subido un 32,3%, frente a un 30,5% del índice.
Aunque estamos satisfechos con la preservación del capital de la estrategia, esperamos que la calidad de nuestras empresas se imponga sobre las incertidumbres y generen rentabilidades altas durante los próximos años. Sin más, nos despedimos hasta el informe del cuarto trimestre.
Un cordial saludo.
José Díaz Vallejo Juan Díaz-Jove del Amo
