Repaso a nuestras perspectivas para 2022

Recuperación económica

• Desde un punto de vista macro, de cara a 2022, esperamos una moderación en el ritmo de recuperación económica, pero desde niveles muy altos y manteniendo crecimientos del PIB 2021-22 superiores al potencial. Las previsiones 2022e de los organismos internacionales van desde el 4,5% de la OCDE y CE, al 4,9% del FMI, con Europa - Estados Unidos creciendo en el rango del 4,0-4,5%, Japón alrededor del 3%, China alrededor del 5%, e India por encima del 8%. Los principales apoyos son el mantenimiento de condiciones financieras favorables (a pesar del inicio de la normalización monetaria), políticas fiscales aún expansivas (infraestructuras, social, economía verde), el control del riesgo sanitario, y los elevados niveles de ahorro acumulado. Los hogares siguen contando con exceso de ahorro, como consecuencia de 1) la disminución del gasto en servicios durante la pandemia, 2) el aumento de estímulos 3) el efecto riqueza (mayor valor de activos financieros/inmobiliarios). A pesar de las mejoras en la economía, la confianza del consumidor se mantiene por debajo de niveles previos a la pandemia. Asumiendo una paulatina recuperación de la confianza del consumidor, el gasto de los hogares y la fortaleza en el crecimiento de la demanda privada debería seguir apoyando el crecimiento económico. Los principales riesgos al crecimiento global son una inflación persistentemente alta, cuellos de botella prolongados en el tiempo, nuevas variantes Covid/rebrotes que impliquen restricciones importantes, y desaceleración excesiva en China.
• Mención especial merecen las tensiones en cadenas de suministro y de cuellos de botella a nivel global. El fuerte incremento de la demanda post-Covid (especialmente en bienes), frente a una oferta limitada (restricciones Covid, unida a una situación de infra-inversion previa en algunos sectores), ha tenido impacto en sector transporte, con una congestión del transporte marítimo (que supone el 90% del transporte de mercancías), llegando a multiplicarse el coste por 5. De cara a 2022 hay expectativas de moderación teniendo en cuenta la relajación en la demanda de bienes (con un traslado de la recuperación más a servicios), paulatina reducción de las restricciones Covid y aumento de la oferta (2s22/2023). También ha habido un impacto en sector semiconductores, donde a la fuerte demanda, ya presente antes del Covid (5G, "Internet of Things"), y exacerbada por la mayor digitalización y teletrabajo derivada de la situación en la pandemia, se le ha sumado una oferta insuficiente. Los tiempos de entrega se han duplicado, y algunos expertos apuntan a que las tensiones y cuellos de botella en el sector podría persistir hasta finales de 2022. En materias primas (metales, energía, madera), se espera cierta moderación por pérdida de pulso del sector construcción y producción industrial China, y paulatina recuperación de la oferta. En el mercado laboral, se ha visto en 2021 escasez de trabajadores cualificados en algunos sectores. Se espera moderación en dichas tensiones, con aumento de participación (especialmente en USA). Si persisten los cuellos de botella y los problemas en las cadenas de suministros hasta final de 2022, podrían tener un impacto estimado en el PIB 2022e de -0,7/-0 9 puntos porcentuales. En lo que respecta a Covid, situación sanitaria y posibles restricciones, el vínculo contagios-UCIs/fallecimientos se ha debilitado en los últimos meses, confirmado con lo poco que sabemos de Omicron, hecho que debería permitir evitar restricciones duras y prolongadas.

Inflación y políticas monetarias

• Respecto a inflación, creemos que se mantendrá alta más tiempo del esperado, pero con limitados efectos de segunda ronda (sin espiral generalizada precios-salarios), y con progresiva moderación, más patente desde mediados de 2022. Por un lado, los altos precios energéticos (quizá necesarios para forzar la transición a una economía baja en carbono) deberían moderarse a medida que aumente la oferta, se suavice la demanda (fin invierno 21-22, destrucción de demanda, provocada por altos precios) y se normalicen inventarios. Por otro, los cuellos de botella deberían remitir a medio plazo, favorecidos por el control del riesgo sanitario y autoajuste (incremento de capacidad instalada). Y finalmente, otros aspectos como el aumento de participación en el mercado laboral, o la desaparición de efectos base (reapertura, IVA Alemania, etc.). El riesgo principal está en los efectos de segunda ronda, que entendemos controlados por el exceso de capacidad en mercados laborales en Europa, y por factores estructurales deflacionarios (automatización, globalización, demografía). Las expectativas de inflación de medio plazo siguen bien ancladas, especialmente en Europa, y sugieren moderación en el medio plazo. 

La inflación se mantendrá alta más tiempo del esperado, pero con limitados efectos de segunda ronda (sin espiral generalizada precios-salarios), y con progresiva moderación, más patente desde mediados de 2022"

• En lo que respecta a política monetaria, esperamos normalización gradual. La recuperación económica junto a una inflación elevada a corto plazo justifica el inicio de retirada de estímulos monetarios, aunque la persistencia de riesgos sobre el crecimiento, la expectativa de moderación de inflación en 2s22 y los elevados niveles de deuda justifican que la retirada sea gradual. El riesgo principal para los mercados financieros es un giro demasiado rápido y/o intenso a una política monetaria restrictiva. Respecto a políticas fiscales, esperamos que continúen los apoyos, aunque con menor intensidad. La Eurozona (fondo Next Generation UE, 750.000 m EUR) debería tomar el relevo a EEUU (plan de infraestructura, Build Back Better). Los principales beneficiados en Europa son los países periféricos, y los destinos preferentes son energía y digitalización. Los principales riesgos son retrasos en la recepción de fondos y/o una inadecuada utilización o ineficiente asignación de los mismos.
• Respecto a divisas, pese al mantenimiento de un dólar fuerte en el corto plazo, esperamos gradual apreciación del Euro a 1,15-1,20 USD/EUR, ante la reducción del diferencial de crecimiento EEUU Europa, así como la moderación del QE en Europa y déficits gemelos EEUU. Las materias primas deberían seguir impulsadas por mejora de la demanda ante recuperación económica y oferta más inelástica, así como por la esperada depreciación del dólar.
• En cuanto a beneficios empresariales, tras las continuadas revisiones al alza desde finales de 2020, y un fuerte crecimiento en 2021, deberían normalizar su ritmo de crecimiento en niveles alrededor del digito simple alto (en torno al +6%/+9%), que llevarían los beneficios a finales de 2022 un 10-15% por encima del nivel de 2019. Para poner en contexto histórico la recuperación en beneficios, en el ciclo que siguió a la Crisis financiera Global, fueron necesarios 11 años para que los beneficios europeos recuperaran su nivel precrisis de 2007. Especial atención merecen los márgenes empresariales. La posición de partida es sólida, con un ajuste en costes de estructura en muchas industrias para hacer frente a la situación originada por la pandemia. El riesgo está en los mayores costes de producción, y la imposibilidad de algunas compañías de trasladarlos a mayores precios de venta. 

Comportamiento de la renta variable

• Las valoraciones absolutas son algo exigentes en Estados Unidos (PER 22e de 22x en el S&P 500), no tanto en Europa (PER 22e del Stoxx 600 en media histórica, 15-15,5x, que supone 0,7x vs. USA, parte baja del rango histórico 0,7-1,0x de los últimos 20 años). No son tan exigentes si atendemos a métricas como FCF yield, con un mayor peso en los índices de compañías con modelos de negocio más ligeros y mayor capacidad de conversión a caja libre. El mercado está dispuesto a pagar estos múltiplos, en un contexto de ausencia de alternativas, y con el principal apoyo de la liquidez. Las primas de riesgo permanecen estables y el porcentaje de compañías con una rentabilidad por dividendo más alta que el rendimiento de los bonos corporativos es elevado, con el diferencial entre rentabilidad por dividendo y el rendimiento de los bonos que siguen en niveles históricamente altos. 
• Esperamos por tanto que el crecimiento en los beneficios empresariales sea el principal factor para asistir a un buen comportamiento de la renta variable en próximos meses/años, más que la expansión de múltiplos (atendiendo al limitado potencial para que las condiciones financieras sean aún más laxas). Por lo tanto, el foco estará en el alcance y velocidad de la recuperación económica, y de los beneficios empresariales.

 Esperamos que el crecimiento en los beneficios empresariales sea el principal factor para asistir a un buen comportamiento de la renta variable en próximos meses/años" 

• Por tanto, tras el buen comportamiento de la renta variable en 2021, en la actualidad nos encontramos en la transición hacia un escenario con ralentización del crecimiento económico, y un paulatino endurecimiento de las condiciones financieras, al que se une la intervención regulatoria en China, la presión en las cadenas de suministro, las presiones inflacionistas o las dudas sobre el inicio del periodo de ejecución del "tapering" en Estados Unidos. El escenario de fondo, no obstante, sigue siendo positivo, teniendo en cuenta la fase de ciclo expansivo en la que nos encontramos, y las buenas expectativas de resultados empresariales. 
• Los principales apoyos para un buen comportamiento de la renta variable son: 1) atractiva valoración relativa a deuda pública y crédito en contexto de represión financiera (flujos buscando rentabilidad); 2) continuidad en la recuperación económica y de beneficios empresariales en 2022; 3) moderación progresiva de la inflación que permita mantener una política monetaria acomodaticia a pesar del inicio de retirada de los estímulos monetarios (continuará el apoyo de la liquidez, aunque en menor medida que en años anteriores); 4) apoyo de políticas fiscales aunque en menor medida que en años anteriores; 5) movimientos corporativos (bajos tipos, necesidad de crecer inorgánicamente, ganar escala); 6) elevada rentabilidad por dividendo y recompras de acciones. Respecto a los principales riesgos para la renta variable, distinguimos: 1) mantenimiento de inflación elevada durante más tiempo del esperado que provoque un aumento prematuro en tiempo y cuantía de los tipos de interés; 2) rebrotes de Covid, que cuestionen los sistemas de salud y obliguen a restricciones a la actividad económica asociadas; 3) riesgo de estanflación en el peor caso (atención a posible desaceleración excesiva de China); 4) mala utilización del NGEU (gasto improductivo vs impulso al crecimiento potencial) y riesgos políticos elecciones Latam Italia, Francia, midterm EEUU; 6) valoraciones absolutas exigentes en términos históricos, aunque razonables en entorno de tipos reales negativos o muy bajos. En este contexto, esperamos un incremento de volatilidad, probablemente mayor que la vista en 2021, que creemos dará oportunidades de compra.
• Consideramos que este escenario ofrece oportunidades para la selección de compañías y gestión "bottom-up". Seguimos sobreponderando empresas de calidad y crecimiento visible,  bien gestionadas, inmersas en megatendencias, sólidas desde un punto de vista financiero, con elevada generación de caja y retornos sobre el capital empleado interesantes, que actualmente presentan valoraciones razonables. Las encontramos principalmente en sectores salud, tecnología y consumo. 

Sectores de megatendencias

• En lo que respecta a las tecnológicas, sigue abierto el debate sobre una posible burbuja y su comparación con lo visto en el año 2000. No obstante, en 2021 hemos visto correcciones significativas en algunos valores, que quizá a valoraciones de 30-40 veces Valor de Empresa/Ventas vistos hace meses, ya estaban descontando en precio un escenario y crecimiento muy positivo para próximos años. A pesar que muchas de estas empresas han seguido creciendo de forma significativa en 2021, sus múltiplos se han contraído a cifras más razonables de 15-20x, llevando a fuertes correcciones en las cotizaciones. Solo el 29% de los valores del Nasdaq, a comienzos de 2022, están por encima de su media móvil de 200 sesiones, y el 60% de la ganancia del Nasdaq en 2021 proviene de 5 valores. Como apuntábamos hace un año, la situación en el caso de las FAAMG, era bien distinta, estamos hablando de compañías que además de crecer a doble dígito alto, tienen posiciones dominantes en los negocios en los que operan, fuertes barreras de entrada, elevados márgenes brutos y operativos, modelos de negocio ligeros que llevan a retornos sobre el capital elevados y fuerte conversión a caja libre, posición financiera muy saneada (en muchos casos caja neta), y oportunidades de crecimiento futuro, con tamaños de mercado ampliándose y nuevos verticales. Su escalabilidad y la estructura de mercado evoluciona hacia monopolios, y desde un punto de vista de valoración, siguen presentando niveles razonables teniendo en cuenta la visibilidad de su crecimiento (siguen cotizando a 3-4% FCF yield 22e). 

 En conclusión, a pesar del buen comportamiento en los últimos meses, seguimos observando importantes dispersiones en distintos mercados / activos
 

• Respecto a salud y consumo básico, son sectores más defensivos, con un crecimiento visible a medio largo plazo apoyado en tendencias demográficas y socio-económicas. Farmacéuticas, tecnología médica, alimentación y bebidas, cuidado personal, están presentes de forma significativa en nuestros fondos. Y, por último, seguimos viendo oportunidades en sectores cíclicos de calidad, que se encuentran ante un escenario de subida de volúmenes (mayor actividad) y mayores precios, con valoraciones atractivas. Empresas que actualmente infravaloradas, líderes en su sector, con buena situación financiera, y con fuerte sensibilidad en resultados a mejoras en volúmenes y precios. Las encontramos principalmente en nichos industriales y materias primas.

Conclusiones

• En conclusión, a pesar del buen comportamiento en los últimos meses, seguimos observando importantes dispersiones en distintos mercados / activos, explicadas por los posibles escenarios en el actual entorno COVID, movimiento de yields, la disrupción en múltiples sectores, o el impacto del ESG. Seguimos viendo oportunidades para la gestión activa y la selección de valores. Mantenemos una cartera equilibrada entre compañías de crecimiento visible y calidad, acompañadas de compañías de valor y exposición al ciclo económico. Creemos que una cartera equilibrada entre las dos filosofías es una estrategia adecuada, especialmente en este escenario.