Perspectivas de la renta variable para la última parte del año: resolviendo algunas cuestiones

 
Nos encontramos en la transición hacia un escenario de ralentización del crecimiento y paulatino endurecimiento de las condiciones financieras

Por David Cabeza, gestor del Renta 4 Gestora


La revalorización de la renta variable los últimos 12 meses asciende al 26% en Europa (Stoxx 600) y al 28% en Estados Unidos (S&P 500), en un escenario de mayor crecimiento económico y condiciones financieras favorables, con el apoyo de bancos centrales y gobiernos.

Tras este buen comportamiento, en la actualidad nos encontramos en la transición hacia un escenario con ralentización de dicho crecimiento, y paulatino endurecimiento de las condiciones financieras, al que se une la intervención regulatoria en China, la presión en las cadenas de suministro, la inflación en algunas materias primas o las dudas sobre el inicio del periodo de ejecución del “tapering” en Estados Unidos.

El escenario de fondo, no obstante, sigue siendo positivo, teniendo en cuenta la fase de ciclo expansivo en la que nos encontramos, y las buenas expectativas de resultados empresariales. En este contexto, se nos plantean una serie de preguntas:

  • Macro ¿Desaceleración moderada o más acusada?


La recuperación económica global continúa su curso, si bien es algo más moderada de lo previsto hace meses. Los indicadores de manufacturas (PMI), uno de los principales factores que explican el comportamiento de la renta variable, está cayendo a medida que la reapertura de las economías y el crecimiento se normaliza. Según el consenso (Bloomberg), el crecimiento en 2021 se situaría en el 5,9% en Estados Unidos, 5,0% en Europa y 8,4% en China, para desacelerarse en 2022 al 4,2%, 4,3% y 5,5%, respectivamente, niveles todavía robustos.

Normalmente, cuando se ha alcanzado un máximo de crecimiento, los inversores comienzan a preocuparse sobre la posibilidad de que haya una desaceleración acusada o incluso una recesión. Teniendo en cuenta que la caída se está produciendo desde niveles excepcionalmente altos, creemos que esto no es un riesgo significativo en este momento. Los hogares actualmente tienen exceso de ahorro, como consecuencia de 1) la disminución del gasto en servicios durante la pandemia y 2) el aumento de estímulos / cheques / prestaciones de desempleo. A pesar de las mejoras en la economía, la confianza del consumidor se mantiene por debajo de niveles previos a la pandemia. Hay una fuerte correlación entre la confianza del consumidor y el consumo de los hogares. Por tanto, asumiendo una paulatina recuperación de la confianza del consumidor, el gasto de los hogares y la fortaleza en el crecimiento de la demanda privada debería seguir apoyando el crecimiento económico.

  • Inflación ¿Coyuntural o estructural?


La recuperación de la producción en la economía global está siendo marcada por las interrupciones de la cadena de suministro mundial y el aumento de los costes de algunos “inputs”, debido a la escasez de componentes y aumentos de precios y retrasos en el transporte. Esto, junto al mayor coste de materias primas y energía, ha llevado a revisiones al alza en la inflación de los precios al consumidor, y ha contribuido asimismo a ajustes a la baja del PIB para 2021. El aumento de los precios europeos del gas está añadiendo más presión a los costes de los inputs, así como a las perspectivas de inflación y crecimiento. A pesar del notable repunte de inflación en el corto plazo, los bancos centrales reiteran que estamos ante una subida transitoria, que se iría moderando con el tiempo, ante: 1) la progresiva eliminación de cuellos de botella en la cadena de producción, 2) las reincorporaciones al mercado laboral, y 3) la ralentización del crédito en China (correlación con materias primas). Si bien el mercado comparte la visión de transitoriedad de la inflación, el riesgo más importante es que el repunte inflacionario sea más persistente, y obligue a una salida rápida de los bancos centrales. Por tanto, es preciso seguir vigilando los cuellos de botella en las cadenas de suministro, los precios de materias primas, costes energéticos, y los efectos de segunda ronda.

  • Política monetaria ¿Cuándo empezarán a subir tipos los bancos centrales?


De entre los grandes bancos centrales de Occidente, el Banco Central Europeo (BCE) sigue siendo el que mantiene una política más expansiva. Por el momento, en septiembre se ha limitado a “recalibrar” a la baja el ritmo con el que implementa su programa PEPP (programa de emergencia de la pandemia de compra de activos), dándole la vuelta a la pequeña aceleración que anunció en marzo, en un contexto en el que las curvas de tipos europeas, siguiendo a la estadounidense, estaban subiendo, quizás algo anticipadamente. Esperamos que el PEPP finalice el próximo mes de marzo, tal y como está programado, y que este sea reemplazado con un ligero aumento del programa “normal” de compra de activos (el APP) entonces, sin que veamos una posibilidad de subida de tipos en la Zona Euro hasta al menos 2024, en un escenario en el que se espera que la inflación vuelva a niveles por debajo del 2% a partir del próximo año.

Más adelantada en su retirada de estímulos está la Reserva Federal (Fed) estadounidense –en línea con la recuperación más rápida que esta economía, más flexible que la europea, ha registrado. Así, en junio el diagrama de puntos (dot plot) donde se recogen las expectativas de tipos de los miembros del organismo comenzó a adelantar ya al menos dos subidas para 2023, y en septiembre ya se dividían a partes iguales los miembros que consideran justificada una subida en 2022 y los que no. Apoyando estas expectativas están unas previsiones de inflación de la Fed mucho más sólidas que en Europa, con tasas ligeramente por encima del 2% en todo el periodo proyectado. Antes de subir tipos la Fed retirará su programa de compra de activos, lo que se espera que pueda ser anunciado el próximo mes de noviembre para que este se dé por finalizado a mediados de 2022.

  • Resultados empresariales ¿Hemos recuperado el nivel de beneficios de 2019? ¿Cómo afecta el escenario de inflación a los márgenes empresariales?


Desde el lado micro, los resultados empresariales del 2T21 fueron muy buenos (si bien contaban con una base de comparación favorable), y quizá más importante, el consenso ha continuado revisando al alza los BPAs de 2021 y 2022 en los últimos meses. En concreto, desde dic-20, el BPA 2022e del Stoxx 600 se ha revisado un +11% al alza (según IBES consensus). La revisión no es homogénea, cambia entre sectores y países, pero en media son positivas y están adelantando la recuperación de los niveles de beneficios de 2019. En Europa, el consenso estima un crecimiento del BPA para el Stoxx 600 del 50-55% en 2021 y del 10% en 2022, de forma que, para finales del próximo año, los beneficios estarían un 10-15% por encima del nivel de 2019. Para ponerlo en contexto histórico, en el ciclo que siguió a la Crisis financiera Global, fueron necesarios 11 años para que los beneficios europeos recuperaran su nivel precrisis de 2007.

A pesar de los aumentos de costes de algunos inputs (materias primas, energía, costes de transporte), los márgenes netos de las compañías europeas y estadounidenses se están expandiendo, hecho que puede ser explicado por varias razones: 1) durante épocas de recuperación económica, los márgenes casi siempre se expanden, a pesar de subidas de costes, ya que la aceleración de los ingresos compensa estos mayores costes para compañías apalancadas operativamente; 2) muchas empresas han realizado planes de recorte de costes en los últimos trimestres (ante la situación extraordinaria derivada de la pandemia), parte de los cuales han pasado a ser estructurales. 3) el traspaso a mayores precios de los incrementos en costes de producción es mayor cuando los costes suben rápidamente; 4) el nivel de ahorro, que actualmente está en niveles récord, y la reapertura de economías, ofrecen un escenario favorable para realizar este traspaso de sobrecostes. Hay excepciones, en algunos sectores como alimentación, limpieza y cuidado personal (HPC), de forma más coyuntural. Pero los datos históricos sugieren que, desde mediados de los años 80, los picos de inflación anteriores no necesariamente se traducen en un impacto significativo en los márgenes empresariales. Solo se han deteriorado los márgenes cuando la inflación de costes ha coincidido con caídas del PIB.

La revisión al alza de estimaciones de beneficios ha sido, por tanto, uno de los principales catalizadores que explican la revalorización de la renta variable en lo que llevamos de año. De cara a próximos meses, la base de comparación en 3T21 y 4T21 ya no será tan favorable. De nuevo, los resultados empresariales serán clave para la evolución de la renta variable. La confirmación de la mejora del ciclo económico debería mantener el buen tono de resultados, pero una desaceleración del crecimiento más rápida de lo esperado podría suponer revisiones a la baja de dichas estimaciones.

  • Valoración ¿La renta variable está cara?


Desde un punto de vista de valoración, la renta variable encuentra en niveles razonables: 15x PER'22e en el caso de Europa, 13x PER'22e en el caso de España y 19x PER'22e en el caso de EEUU. No son múltiplos caros (no muy alejados de la media de largo plazo), ni son excesivamente optimistas (revisión al alza de estimaciones realizadas en últimos meses). Son cifras en cualquier caso que deben matizarse con el denominador (beneficios que todavía tienen recorrido) y los tipos de interés (ultra bajos en el entorno actual). Las valoraciones tampoco son exigentes si atendemos a métricas como FCF yield, con un mayor peso en los índices de compañías con modelos de negocio más ligeros y mayor capacidad de conversión a caja libre.

Desde un punto de vista relativo y con respecto a los bonos, las acciones cotizan a un descuento amplio. La prima de riesgo implícita (ERP), se sitúa en 580 puntos básicos en Estados Unidos (nivel en el que estaba en mayo 2008), y alrededor de 600 puntos en Europa. La renta variable europea es uno de los pocos activos, de tamaño elevado y líquido, que actualmente tiene rentabilidades cercanas a su media de largo plazo, atendiendo a la rentabilidad por dividendo: 3,1% (media de 30 años del 3,4%).

  •  ¿Qué sectores son más atractivos?


Desde un punto de vista sectorial, el actual contexto de recuperación económica sigue favoreciendo a sectores más cíclicos, como se ha podido apreciar en el buen comportamiento en lo que llevamos de año (bancos, autos, materias primas, industriales). Si bien el potencial de expansión de múltiplos es más limitado (ya se ha producido en gran medida), dichos sectores podrían seguir beneficiándose de revisiones al alza de estimaciones de beneficios gracias a una mayor actividad y apalancamiento operativo. La pandemia ha llevado a una falta de capacidad industrial en numerosos sectores, desde semiconductores a autos, y los sectores industriales se benefician de un mayor gasto en capital. Materiales básicos y petroleras, por su parte, se benefician de mayores volúmenes, mayores precios de materias primas y apalancamiento operativo.

Por otro lado, el debate en torno al crecimiento, la inflación y la reducción de los estímulos podrían crear incertidumbre para algunas compañías de calidad / sectores de crecimiento, pero creemos que no cambia estructuralmente su potencial de crecimiento de beneficios, que es el principal catalizador y explicación de los retornos a largo plazo. Por tanto, nos parece interesante seguir aprovechando los potenciales episodios de volatilidad para construir posiciones estratégicas en determinadas compañías y sectores, inmersos en claras mega tendencias, principalmente en sectores tecnología, salud, consumo y medioambiente. Con la idea del crecimiento global volviendo a niveles inferiores en 2022-23, es razonable pensar que dichos sectores, con crecimiento secular, apoyados en desarrollos tecnológicos y cambios socio-demográficos, en un contexto de mercado normalizado, vuelvan a mostrar un mejor comportamiento relativo frente al mercado por su mayor capacidad de crecimiento de beneficios en próximos años.

  • ¿Europa o Estados Unidos?


Desde un punto de vista geográfico, en el caso concreto de la renta variable europea, si bien no esperamos retornos tan significativos como los vistos en el último año, somos constructivos y vemos los siguientes apoyos: 1) valoración interesante frente a otras alternativas; 2) el posicionamiento en Europa sigue bajo (atendiendo a flujos de fondos); 3) RV Europa atractiva frente a USA desde un punto de vista de valoración; 4) en caso de un contexto inflacionario, Europa tiene algo más de protección, teniendo en cuenta el mayor peso en materias primas o sector financiero, frente a Estados Unidos o Asia. 5) Operaciones corporativas: la infravaloración en algunas compañías es un claro catalizador de M&A, se sigue apreciando fuerte demanda por parte de private equity en compañías europeas. Los principales riesgos son: 1) desaceleración superior a lo previsto del crecimiento; 2) repunte continuado de la inflación que lleve a una retirada de estímulos monetarios más rápida de lo previsto; 3) situación en China (intervencionismo regulatorio).

 En conclusión, seguimos observando importantes dispersiones en distintos mercados / activos, explicadas por los posibles escenarios en el actual entorno COVID, movimiento de yields, la disrupción en múltiples sectores, o el impacto del ESG. Seguimos viendo muchas oportunidades para la gestión activa y la selección de valores. En los fondos de renta variable europea de Renta 4 Gestora (Renta 4 Valor Europa FI y Renta 4 Small Caps Euro FI) mantenemos una cartera equilibrada entre compañías de crecimiento visible y calidad, acompañadas de compañías de valor y exposición al ciclo económico. Creemos que una cartera equilibrada entre las dos filosofías es una estrategia adecuada, especialmente en este escenario.


Este artículo se ha publicado orignalmente en el blog El color de los mercados del diario Cinco Días. 

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