La venta masiva en los mercados de alto rendimiento desde finales de febrero no ha tenido precedentes tanto en términos de velocidad como de escala.
Navegando la crisis de Covid-19
Para la segunda quincena de marzo, la mayoría de las áreas de alto rendimiento de los mercados habían visto cómo se extendían los diferenciales a más de 1,000 bps en medio de la creciente incertidumbre sobre la economía y el impacto de la propagación del coronavirus.
A pesar de sus características más defensivas y seguras, la venta masiva de notas de tasa flotante de alto rendimiento (FRN) reflejó ampliamente lo que hemos visto en el mercado high yield. En nuestra opinión, estos movimientos han sido exacerbados por un aumento en la prima de liquidez, en lugar de una anticipación de un aumento de los valores predeterminados.
Como un subconjunto más pequeño del mercado más amplio de alto rendimiento, los FRN de rendimiento han enfrentado condiciones de liquidez especialmente pobres desde el inicio de la crisis. Creemos que esto ha creado una situación donde una pequeña cantidad de ofertas en niveles deprimidos han provocado una dramática revisión de precios en todo el mercado.
Sin embargo, esperaríamos que los precios FRN de alto rendimiento se recuperen a medida que los mercados se estabilizan y los inversores se centraen nuevamente en fundamentos.
Es importante destacar que el fondo en sí ha mantenido una fuerte liquidez, y actualmente tiene un 20% asignado a altamente índices de swap de incumplimiento de crédito líquido (CDS), junto con una posición de efectivo de alrededor del 10%. La capacidad de invertir en índices CDS, así como los bonos convencionales de alto rendimiento, han demostrado ser una característica valiosa para mejorar la capacidad de comerciar e invertir aún cuando el mercado esta débil.
Riesgos de impago superiores a los precios
Si bien esperamos que las tasas de incumplimiento del high yield aumenten durante los próximos meses, creemos que estos se concentrarán en ciertos sectores, como energía, líneas aéreas y ocio, áreas donde seguimos manteniendo una exposición mínima. También creemos que las medidas gubernamentales para apoyar a las empresas y la economía en general ayudarán a aliviar la presión sobre las empresas.
En los niveles de spread actuales, el mercado de FRN de high yield está valorando en una tasa acumulativa de incumplimiento de 5 años del 69% (suponiendo un 60%recuperación). Para poner esto en contexto, en los peores 5 años la tasa de incumplimiento acumulada históricamente ha sido del 31%. Dada la naturaleza diversificada del mercado de FRN de alto rendimiento, y las medidas gubernamentales para apoyar a las empresas en dificultades, creemos que un aumento en los valores predeterminados de esta magnitud es extremadamente improbable.
Por lo tanto, mientras esperamos que los mercados de high yield se mantengan volátiles a corto y medio plazo, creemos que estos activos ofrecen el potencial de generar fuertes rendimientos. Como
como se muestra en la Figura 1, los FRN de high yield se han quedado rezagados en cuanto a la recuperación en mercados de high yield, este hecho creemos que puede ser explicado por la menor liquidez de estos activos. Con los actuales spreads, creemos que los FRN de alto rendimiento proporcionan un buen colchón
contra cualquier aumento de los impagos. Además, con la mayoría de estos en el comercio de activos muy por debajo de la par, también vemos el potencial para un retorno de capital significativo.
Los inversores deben ser conscientes de que las inversiones en bonos están afectadas por tasas de interés, inflación y calificaciones crediticias. Es posible que los emisores de bonos no paguen intereses o devuelvan el
capital. Todos estos eventos pueden reducir el valor de los bonos en poder del fondo. Los bonos de alto rendimiento generalmente conllevan un mayor riesgo de que los emisores de bonos no puedan pagar intereses o devoluciones la capital.
Centrados en sectores resilientes
El fondo se posicionó defensivamente al entrar en el reducción, con una exposición muy limitada a las zonas de mercado mas estresadas. El fondo solo tiene un valor en cartera de energía,que es un negocio de tubería de grado de inversión calificado hasta alrededor del 1% del fondo. El fondo tampoco tiene exposición a las siguientes áreas que fueron especialmente afectadas por bloqueo: AT1, aerolíneas, cines, transporte marítimo o cruceros.
Estamos trabajando en estrecha colaboración con nuestros analistas de crédito para evaluar la necesidades de refinanciación, perfil de liquidez y recuperación potencial valores para nuestras carteras.
Muchas de nuestras posiciones más grandes están en industrias que se mantienen bien en la crisis reciente, como minoristas de alimentos, envasado de alimentos, atención médica y telecomunicaciones.
Para resaltar solo algunos ejemplos, el negocio de análisis de sangre Synlab, minorista francés de alimentos Picard y fabricante de latas que están viendo una fuerte demanda de sus productos y continuan generando flujos de caja.
También mantenemos un fuerte sesgo hacia los problemas garantizados de alto nivel respaldados por activos tangibles para proporcionar desventajas de proteccion. Como resultado, creemos que el fondo está bien ubicado en este difícil entorno de mercado.
Rendimiento del fondo
El fondo ha declinado y rezagado su índice de referencia, el ICE BofAML Global Floating Rate Alto rendimiento 3% restringido (EUR Hedged) Index, en el año hasta el 28 de abril, aunque cabe señalar que el fondo experimentó un precio negativo swing que restó 92 pb de los retornos.
Nuestro posicionamiento defensivo en el sector y la exposición infraponderada en relación con el índice en los cíclicos ha sido el contribuyente clave, en particular nuestra exposición a la energía infraponderada. La selección también ha resultado útil, especialmente nuestro bajo pesos en la naviera Naviera Armas, Carlson Minorista de viajes y descuentos HEMA. Nuestro bajo peso la asignación a la Europa periférica (18% frente a 35%) ha sido otro contribuyente importante dado que Italia y España han sido especialmente afectadas por el virus.
En el lado negativo, nuestras posiciones de índice CDS se han detraido debido a su mayor duración de propagación en comparación con el mercado de FRN de alto rendimiento, aunque estas posiciones resultan valiosas para fines de liquidez. También fueron perjudiciales las posiciones bancarias y de seguros fuera de referencia, junto con algunos bonos de tasa fija como emisiones de Ziggo y Cemex
Tenga en cuenta que el fondo está expuesto a diferentes monedas. Los derivados se usan para minimizar, pero no siempre eliminan el impacto de los movimientos en el cambio de divisas y tarifas. Además, el fondo puede usar derivados para beneficiarse de un aumento o disminución esperados en el valor de un activo. Si el
el valor del activo varía de forma inesperada, el fondo incurrirá una pérdida. El uso de derivados del fondo puede ser extenso y exceder el valor de sus activos (apalancamiento). Esto tiene el efecto de aumentar el tamaño de las pérdidas y ganancias, lo que resulta en mayores fluctuaciones en el valor del fondo.
La convicción del valor en el high yield
Según nuestro último análisis de escenarios (basado en un tasa predeterminada del 7,5% con una tasa de recuperación del 60%), el hihg yield que se esperaría que el mercado FRN de rendimiento ofrezca retornos de dígitos medios en caso de que los diferenciales de crédito se mantengan cercanos a los niveles actuales (Figura 2). En nuestra opinión, la clase de activo ahora ofrece un valor convincente para aquellos con un medio plazo.
Como resultado, hemos aumentado la duración del spread del fondo de 3,3 años a finales de febrero a 4,1 años a finales de abril, lo que representa un cambio desde una posición neutral en relación con el índice de referencia a una posición sobreponderada de 0.6 años. Si bien esperamos tasas de incumplimiento del high yield para aumentar en los próximos meses, creemos que estos serán agrupados en los sectores más estresados, como la energía, aerolíneas y ocio. Por el contrario, muchas otras empresas deben estar bien ubicadas para soportar una economia que se realentizará durante un prolongado tiempo asi como, tener la capacidad de identificar alta calidad en empresas con flujos de caja resistentes y la capacidad de preservar la liquidez será crucial en los próximos meses.
Para aquellos preparados para mirar más allá del corto plazo y la volatilidad, creemos que los FRN de alto rendimiento ofrecen el potencial para entregar retornos atractivos a través de una combinación de ingresos
y el crecimiento del capital a medida que los diferenciales vuelven a niveles normales.
