El patrimonio gestionado de los fondos indexados aumenta año tras año y tres gestoras indexadas están recogiendo la mayor parte de este crecimiento: Vanguard, iShares (que pertenece a Blackrock) y State Street Global Advisors (SSGA). Como consecuencia, entre los fondos de estas tres gestoras se alcanzan posiciones de control muy significativas en las mayores empresas cotizadas del mundo, como por ejemplo un 18% de Apple a finales de 2019, el doble que 10 años antes.
Cada vez más voces (habitualmente voces que provienen de los gestores activos que en los últimos años se han quedado muy rezagados en términos de rentabilidad en comparación con los fondos indexados) alertan de que los fondos indexados, al no ser activos, no van a ser capaces de controlar a los directivos de las empresas cotizadas (ej. “The Hidden Dangers of the Great Index Fund Takeover”, Bloomberg Businessweek 9/01/2020). Alertan de un problema clásico de agencia, por el cual, los directivos se aprovechan de los accionistas, asignándose retribuciones desmesuradas y no relacionadas con su nivel de desempeño.
Lo cierto es que no es así. Todas las gestoras de fondos indexados tienen políticas muy bien definidas en relación a las diferentes votaciones que surgen a nivel de junta de accionistas. El objetivo de estas políticas es maximizar la rentabilidad a largo plazo de los partícipes de los fondos indexados.
En este artículo vamos a resumir el contenido de estas políticas de Vanguard en particular, ya que es la gestora de la mayoría de los fondos de nuestras carteras de fondos, pero existen políticas similares para las otras gestoras indexadas.
En el caso de Vanguard, las políticas se centran en cuatro pilares:
- Composición y efectividad del Consejo de Administración, que analiza cuestiones relacionadas con la idoneidad e independencia del máximo órgano de administración.
- Supervisión de la estrategia y riesgo que trata de políticas de votaciones sobre ampliaciones de capital, fusiones y adquisiciones y en general eventos corporativos.
- Compensación del equipo directivo que debe estar alineada con la rentabilidad a largo plazo de los accionistas.
- Estructuras de gobierno que buscan facilitar los cambios de control y las votaciones libres y representativas.
El documento “Summary of the proxy voting policy for U.S. portfolio companies”(“Resumen de la política de delegación de votos para las empresas estadounidenses”) está disponible online y a lo largo de 20 páginas desgrana los casos en los que votará sistemáticamente a favor, en contra, o caso por caso. Hemos destacado algunos ejemplos que esperamos sean de vuestro interés. Personalmente he aprendido mucho ya que este manual es un compendio muy práctico de problemas de agencia que pueden surgir entre directivos y accionistas.
Asimismo, se puede consultar también online lo que ha votado cada uno de los fondos de Vanguard en la última junta de accionistas. Como se puede observar en el documento habitualmente se vota a favor de las propuestas de la empresa y en contra de las propuestas de los accionistas, pero es habitual ver votaciones en el sentido contrario.
Pilar I: Composición del consejo y efectividad
- Conseguir consejos de administración donde los consejeros independientes son mayoría.
- Conseguir que los comités clave (auditoría, remuneración y nombramientos) tengan miembros mayoritariamente independientes
- Buscar la exclusividad del Consejero Delegado (vota en contra de que el Consejero Delegado sea consejero en otras empresas).
- Buscar que ningún consejero sea miembro de más de cinco consejos.
- Votar en contra de la elección de los consejeros que no compartan las políticas anteriores.
- Votar en contra de la elección de miembros del comité de compensaciones que no propongan consultar a los accionistas sobre las políticas de compensación (“Say on Pay policies”)
- Votar en contra de políticas de compensación consideradas abusivas. Por ejemplo, programas de retribución de opciones sobre acciones de tipología “repricing”, “evergreen” o “reload”.
- Votar en contra del nombramiento de aquel miembro del consejo o comité que vote en contra de las propuestas que contaran el año anterior con más del 50% de apoyo de accionistas financieros.
- Votar en contra de la reelección de consejeros que no acudan al 75% de los consejos.
- En general no votar a favor de separar el cargo de presidente y CEO salvo que existan factores de riesgo adicionales.
- Votar a favor de propuestas de accionistas que busquen implantar políticas de diversidad (por ejemplo de género y nacionalidad) y aumentar la transparencia de la información relacionada.
Pilar II: Supervisión de la estrategia y riesgo
- En general votar a favor de ampliaciones de capital mientras la dilución sea inferior al 100%.
- En general votar también a favor de realizar “reverse stock splits” (operación que supone cambiar varias acciones por una de un precio superior para reducir costes).
- En votaciones relativas a fusiones y adquisiciones votar caso por caso en función de la valoración, posición del consejo, reacción del mercado, expectativas de largo plazo, opiniones de asesores financieros independientes terceros.
- Votar en general a favor de propuestas que busquen aumentar la transparencia en políticas ISG pero que no sean demasiado restrictivas para el equipo gestor
- Votar caso por caso en cuestiones de transparencia hacia los empleados y a favor de crear políticas de inclusión y diversidad de identidad u orientación sexual o clases protegidas.
- Votar caso por caso a la hora de elegir el auditor de cuentas.
Pilar III: Compensación
- El principio que rige las políticas de compensación es alinear el pago con el desempeño y favorecer la retribución que mejore el valor para el accionista a largo plazo.
- En los planes de compensación, consideran factores de riesgo:
- que la retribución esté por encima de empresas similares si la rentabilidad para el accionista está por debajo,
- que el plan de largo plazo sea inferior al 50% de la retribución total,
- que el periodo de computo sea inferior a tres años, o
- que el pago total esté por encima de la mediana del sector.
- Votar a favor de propuestas del equipo gestor a promover una votación “Say on Pay” anual (que los accionistas puedan votar anualmente sobre la remuneración de los consejeros).
- En general votar a favor de las protecciones al equipo gestor (“golden parachutes”) mientras no se consideren excesivos o no razonables (por ejemplo si son inferiores a tres salarios anuales y no incluyen el pago de impuestos del directivo).
- A la hora de incorporar acciones en la compensación:
- buscar que los altos ejecutivos posean un múltiplo significativo de su salario anual,
- fomentar los periodos de devengo (“vesting”),
- fomentar que el pago en acciones sea un sustituto al pago en efectivo (y no algo adicional),
- evitar que la dilución exceda al 20% de las acciones en circulación,
- evitar que los planes de stock options permitan cambiar el precio de ejercicio sin la aprobación de los accionistas
- evitar que se contemplen opciones “reload” (que otorgan opciones adicionales tras la ejecución de la opción), o tengan la característica “evergreen” (que son planes de opciones sin vencimiento que garantizan un porcentaje de las acciones en emisión cada año).
Pilar IV: Estructuras de gobierno
- El fondo votará a favor de evitar que las elecciones a los consejeros sean parciales (“staggered boards”). Votará también a favor de eliminar el voto acumulado (por el cual un consejero puede tener varios votos)
- El fondo votará a favor de permitir a un accionista, o grupo de hasta 20 accionistas representando como mínimo el 3% durante 3 años, nominar el 20% de los asientos en el consejo.
- Como principio evitará las acciones con voto y sin voto, siguiendo siempre el principio de una acción un voto.
- El fondo votará en general en contra de las cláusulas que dificulten la adquisición de la compañía (“poison pills”).
- Se votará en general contra las propuestas de adoptar requisitos de supermayorías y a favor de eliminar las existentes y se votará a favor de implantar el voto secreto
- Se votará en general en contra de reducir los requerimientos de quorum inferiores a la mayoría para las juntas de accionistas.
Personalmente esta lectura de los criterios de Vanguard me ha enseñado mucho sobre gobierno corporativo y sobre los múltiples trucos que suelen usar los directivos para quedarse con una mayor parte de la creación de valor, en perjuicio de los accionistas. También he podido comprobar que es un tema que las grandes gestoras de fondos indexados se toman muy en serio y que la indexación es compatible con el activismo en defensa de los intereses de los inversores.
