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Limitaciones de la indexación global pura

En Indexa somos unos firmes defensores de la indexación global por capitalización y de evitar a toda costa el sesgo local (“home bias”) que habitualmente tienen los inversores y los gestores.

Como mostramos en un nuestro artículo a ”El homo indexatus, invertir a largo plazo y los cisnes negros”, un inversor desde 1899 hasta la actualidad que se hubiera indexado al mundo habría obtenido una rentabilidad real de 5,0% anual (esto significa que hubiera aumentado un 5% su poder adquisitivo cada año y que se hubiera duplicado el valor real de la cartera cada 14 años). Esta rentabilidad es muy significativa y más que suficiente, pero además se consigue con un riesgo menor que eligiendo un país concreto ya que la diversificación reduce la volatilidad.

Por estas razones recomendamos “comprar el mundo” y desde nuestro lanzamiento hace cuatro  años, hemos defendido por ejemplo, que las acciones de Estados Unidos debían tener un peso muy significativo en las carteras a pesar de que “habitualmente el S&P500 está en máximos”.

No obstante, tanto en nuestras carteras de fondos como en nuestras carteras de planes de pensiones, el peso que tienen las acciones de Estados Unidos es inferior al peso del 55% que tiene en la capitalización global. La razón es que la indexación global pura por capitalización tiene dos problemas. Por un lado, ignora la fiscalidad del inversor y por otro es vulnerable a posibles burbujas.

La indexación global pura ignora la fiscalidad del inversor

Este es el efecto más evidente de los dos. El mejor ejemplo es el de un inversor europeo que invierte en Estados Unidos. Sobre inversiones en acciones en Estados Unidos, los fondos de inversión no estadounidenses sufren una retención del 30% sobre los dividendos, y no pueden recuperar esta retención (se pierde un 30% de los dividendos). Por tanto, un inversor europeo en acciones de Estados Unidos tiene una menor rentabilidad esperada que un inversor estadounidense invirtiendo en acciones de Estados Unidos , por lo que el inversor europeo debería invertir menos en estados Unidos que un inversor estadounidense (ya que el riesgo es el mismo para ambos). En el caso extremo de que se perdiera el 100% del dividendo entonces el inversor europeo no debería invertir en Estados Unidos.

Si aplicamos la indexación pura por capitalización no estamos teniendo en cuenta este efecto que tiene la discriminación fiscal. La razón por la que Estados Unidos pesa el 55% de los mercados globales es porque una gran parte de los inversores son estadounidenses. Si la mayoría de los inversores fueran europeos, el peso de Estados Unidos sería seguramente inferior (por el impacto de la fiscalidad).

La indexación global pura es vulnerable a burbujas

Este es un efecto más sujeto a interpretación ya que podría considerarse que implica cierta visión activa. En el pico de su burbuja de los años 80, el mercado Japonés llegó a pesar un 44% del índice MSCI World (mientras el peso medido por PIB era 4 veces inferior) y actualmente pesa algo menos de un 10% del MSCI World.  Por otro lado, el PER (Price to Earnings Ratio, o ratio del precio de las acciones dividido por los beneficios) en aquella época estuvo en el rango de 70x lo cual implica que se estuvo pagando los beneficios de 70 años para comprar empresas (o que tardarías 70 años en amortizar una compra con los beneficios actuales). Una valoración de PER de 70 veces para un mercado desarrollado es coyuntural y eventualmente volverá a bajar, bien porque aumentarán los beneficios, o bien porque caerán los precios de las acciones, o una mezcla de los dos.

Por tanto, surge la duda de si no sería razonable marcar un mínimo de diversificación por zona geográfica para evitar estas desmesuras que el mercado tiene ocasionalmente. De forma similar, se podría plantear establecer un mínimo de diversificación por sector económico (consumo, petróleo, tecnología) para minimizar el impacto de burbujas como la del año 2001.

Matizando la indexación global pura

Por estas dos razones, consideramos que hay que matizar los pesos que propone la indexación global pura. Por un lado, hay que penalizar las regiones que te cobran más impuestos y por otro conviene establecer un mínimo de diversificación. Para calcular cuánto reducir el peso de las acciones de Estados Unidos en nuestras carteras, tenemos dos opciones:

  1. Se puede calcular qué parte del beneficio de las empresas perdemos por impuestos. Teniendo en cuenta que el porcentaje que se paga en dividendos en EEUU es aproximadamente un 35% y que se pierde un 30% de ese dividendo entonces se debería reducir un 10% el peso.
  2. O asumiendo que el valor de una acción es el flujo descontado de dividendos, entonces el peso debería ser un 30% menos.

No existe una forma obvia de cómo reducir el peso de Estados Unidos en nuestras carteras. En nuestras carteras de fondos de inversión, hemos limitado el peso de las acciones de Estados Unidos a 35% de la cartera total que incluye mínimo 21% de bonos, lo que equivale a un peso máximo de 44% del total de las acciones en la cartera (35% de 79% es igual a 44%). En cuanto a nuestro plan de pensiones de acciones (Indexa Más Rentabilidad Acciones PP), hemos limitado el peso de las acciones de Estados Unidos al 45% de este plan. En ambos casos el porcentaje máximo de acciones de Estados Unidos es similar, 44% o 45% de la renta variable de la cartera, y es inferior al peso actual de las acciones de Estados Unidos en la capitalización bursátil mundial, que es del 55% del MSCI All Countries (índice que aglutina las empresas de gran capitalización de países desarrollados y emergentes). Se trata de una reducción de 10 puntos porcentuales (45-55%) que equivale a una reducción de aproximadamente 18% del peso de las acciones de Estados Unidos (10/55 = 18%), a medio camino entre las dos opciones detalladas más arriba, de reducir un 10% o de reducir un 30%.

Conclusión

Los impuestos y las burbujas hacen que la indexación pura por capitalización no sea una opción perfecta y que necesite ser matizada. No existe una mejor forma de limitar el peso de las acciones de Estados Unidos, pero sin duda hay que limitarlo de alguna manera. En Indexa hemos decidido limitar el peso de las acciones de Estados Unidos a +- 45% de la inversión en acciones a nivel global, debajo del peso que le correspondería a Estados Unidos por la capitalización bursátil actual (55%), con el objetivo de mejorar la rentabilidad por riesgo de nuestras carteras para nuestros clientes.

 

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  1. #1

    Yoda Bebe

    Buen apunte y buen desarrollo, sobretodo buena idea.

  2. #2

    Wamba

    Me parece un artículo muy interesante, no obstante estaría bien saber que porcentaje de los dividendos de otros países se pierden por impuestos no recuperables, porque por lo que tengo entendido el caso de EEUU no es el único...

  3. #3

    Corso1982

    En el tema fiscal no acabo de ver lo que decís. En primer lugar porque los fondos de inversión pueden recuperar el 15% de la retención en origen por convenio (por convenio el límite de retención en origen es el 15%, así que si les retienen el 30% pueden recuperar el 15% de exceso). Quizás lo que queréis decir es que a ese 15% de retención en origen que sufre el fondo luego se le suma la tributación del IRPF del partícipe del fondo (19%-23%) cuando reembolsa sus participaciones.

    Además con el nuevo convenio firmado entre EEUU y España, los fondos de pensiones españoles directamente no están sometidos a retención por los dividendos que obtengan de empresas americanas.

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  4. #4

    Aitor3

    en respuesta a Corso1982
    Ver mensaje de Corso1982

    Hola Corso

    Esto ha traido mucha cola en el blog de Indexia. Y curiosamente, Unai Ansejo lo volvio a repetir en la charla que dió recientemente en Value School. A mí me ha sorprendido y mucho.

    Si efectivamente se pierde un 30% de los dividendos y no un 15% (cómo suponemos), ¿por qué la diferencia del fondo Vanguard® U.S. 500 Stock Index Fund domiciliado en Irlanda (IE0032620787), obtuvo 67 puntos básicos menos que el índice en los últimos 12 meses finalizados en septiembre de 2019? (fuente ficha de BNP Paribas) 25 pb son comisiones de gestión, otra parte serán gastos, pero aunque fueran 0 los gastos del fondo, 42 puntos básicos significaría que los dividendos representan menos de 1,4 puntos porcentuales de dividendos sobre el capital. Y según Morningstar para el mismo periodo (https://www.morningstar.es/es/news/171309/el-mapamundi-de-la-rentabilidad-por-dividendo.aspx) la parte del dividendo del mercado americano fue del 2,1% (que será muy parecido al del SP500).

    O dicho de otra forma, si se pierde el 30% de los dividendos, pongamos para el caso 2,1x0,3, esto es 63 puntos básicos, ¿por qué el fondo Vanguard descontada la comisión de gestión y sin tener en cuenta los gastos tiene una diferencia de 42 puntos básicos?

    A ver si se aclara.

    Saludos.

  5. #5

    Corso1982

    en respuesta a Aitor3
    Ver mensaje de Aitor3

    Creo que ya sé lo que pasa. Por lo que me dices los fondos de Indexa no invierten directamente en acciones americanas, sino que invierten a través de un fondo domiciliado en Irlanda (Vanguard).

    El tema es que hay determinados fondos irlandeses que no pueden beneficiarse de los convenios (en este caso del convenio entre USA e Irlanda). Se trata de un tema fiscal muy técnico.

    Y por tanto en USA aplican la retención normal (30%) a los dividendos pagados por empresas americanas a determinados fondos irlandeses, sin que les permitan aplicar la retención del convenio (15%).

    Tiene pinta de que esta es la explicación.

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