Comentario de mercado Mayo 2021

Comentario de mercado Mayo 2021

El mercado en mayo de 2021 fue el cuarto mes positivo para los mercados de renta variable, durante el cual Europa y los sectores cíclicos siguieron obteniendo mejores resultados, los rendimientos de la renta fija se mantuvieron bastante estables y el oro subió considerablemente.

Durante el mes, el debate económico giró principalmente en torno a 3 grandes temas:

  • Si las presiones inflacionarias actuales son temporales o han venido para quedarse.
  • La fuerza de la recuperación económica y la dimensión de demanda acumulada previamente reprimida que se espera llegue a los mercados.
  • La llegada de una posible reducción de bonos comprados por los bancos centrales dentro de sus programas de flexibilización cuantitativa.

Debate sobre la inflación

Las fuerzas inflacionistas siguen empujando los precios al alza, algo que no es inesperado. Los cuellos de botella en las cadenas de suministro mundiales creados durante la pandemia, el aumento de los precios de las materias primas y la subida vertiginosa de los costes de transporte, ahora coinciden con un rápido aumento de la demanda debido a la reapertura de las economías.

Si bien este comportamiento ya se anticipaba, el aumento de precios en el mes de mayo ha superado las expectativas. La variación mensual del IPC ha registrado el aumento más grande desde 1981, alcanzando un 0.90%.

El índice de gasto en consumo personal, uno de los indicadores más importantes para el comportamiento de la inflación en Estados Unidos en el cual se basa el objetivo de 2%, registró un 0.7% mensual, y un 3.1% interanual.

En parte, este aumento se atribuye al llamado “efecto base” (el hecho de que los precios un año atrás consideran un punto de partida extremadamente bajo), pero más allá de eso, no hay dudas que la presión al alza es real.

La cuestión ahora es si estas presiones inflacionistas son temporales o no. Los bancos centrales creen que la inflación es temporal, ya que las grandes fuerzas deflacionarias estructurales siguen vigentes. Entre ellas: 

  • El ritmo de la innovación tecnológica.
  • El envejecimiento de la población.
  • La reducción del poder de negociación de trabajadores en los grandes sectores.
Los bancos centrales serán mucho más lentos que en el pasado a la hora de ajustar la política monetaria a una mayor inflación porque creen que esta es temporal y no les importa una inflación ligeramente superior para disminuir el valor real de una deuda mundial que se ha disparado con la pandemia.

Incluso si las condiciones del mercado laboral mejoran sustancialmente, los bancos centrales creen que no es necesaria ninguna acción preventiva como en el pasado, debido a una curva de Phillips¹ que se ha vuelto progresivamente más plana haciendo que el vínculo entre la ocupación y la inflación sea muy débil.

Los rendimientos de la Deuda Pública se mantuvieron bastante estables

Posiblemente lo más sorprendente de este mes fue la relativa estabilidad de los tipos de interés a pesar de las cifras inflacionarias y económicas, que indican el inicio de una fuerte recuperación en los mercados. Esto puede explicarse de dos maneras:

  • Las expectativas de inflación han ido aumentando y la visión reflacionaria se ha convertido en la opinión de consenso. Esto ha creado una gran base especulativa de posiciones cortas en los bonos del Tesoro, lo que dificulta el aumento en los tipos de interés.
  • Los inversores podrían creer a los bancos centrales que la inflación es temporal.
En cualquier caso, los datos de inflación no provocaron pánico en el mercado del Tesoro:

El repunte de las materias primas se ralentiza un poco

Esto podría deberse también a una cierta ralentización del repunte de algunas materias primas agrícolas y metales industriales. En este contexto, China ha intensificado sus esfuerzos para frenar la especulación en los mercados de materias primas, declarando «tolerancia cero» para las actividades ilegales, como la fijación de precios, la difusión de información falsa, el acaparamiento o cualquier actividad especulativa.

El efecto del tipo de cambio en China 

En el último año, China ha dejado que su moneda se aprecie (un 12% frente al dólar), en parte para contrarrestar las presiones inflacionistas producidas por el repunte de las materias primas. Ahora probablemente China ha decidido que el yuan se ha apreciado lo suficiente y ha decidido obligar a los bancos a mantener más divisas en las reservas (5% a 7%). En definitiva quieren demostrar que tienen las herramientas para frenar la subida de su moneda. 

La fortaleza del yuan es importante a nivel mundial porque encarece (cuando son expresados en otra moneda) los productos chinos que se exportan a todo el mundo, y esto hace subir la inflación mundial.

En cierto modo, China está exportando inflación en un periodo en el que la mayor preocupación a nivel mundial es que la inflación se descontrole. Curiosamente esto es contrario a cuando se acusó a China de manipular su moneda para mantener su valor bajo, exportando así la deflación a todo el mundo.


El oro reactiva su demanda

El mejor rendimiento del mes fue el oro, que rompió por encima de un canal de consolidación en el que había estado durante los últimos 10 meses, perdiendo hasta un 20% desde los niveles de euforia del verano pasado.

El renovado interés por el oro se debe principalmente a dos razones:

  • Tras el frenesí de compra del pasado verano, muchos inversores salieron de las posiciones largas en oro durante la reciente debilidad. Esto hizo que el posicionamiento del oro fuera mucho más limpio para un movimiento al alza. 
  • El hecho de que los tipos reales, con los que el oro está correlacionado negativamente, volvieran a bajar hasta el nivel del -0,90% en Estados Unidos. La bajada de los tipos reales se debió a una combinación de rendimientos nominales estables y expectativas de inflación al alza.
La dinámica entre los tipos nominales, las expectativas de inflación y los tipos reales está impulsando todas las clases de activos en estos días, ya que la atención de los inversores se concentra en las variables monetarias.

¿Cuándo podremos esperar el tapering?

La cuestión es cuándo empezarán los bancos centrales a reducir sus programas de compra de bonos. La FED ha seguido la política de «ni siquiera pensar en cambiar» su política monetaria.

El BCE está comprando a un ritmo acelerado en el marco de su programa PEPP (programa de compras de emergencia) y la mayoría de los miembros de su consejo de administración han reiterado que no se tomará acción de momento.

Al final, estos programas de compra masiva dejarán de estar justificados en un contexto de aceleración económica y de presiones al alza de los precios.

Los bancos centrales tendrán que abandonar gradualmente sus medidas de emergencia. Lo harán de forma suave tratando de no perjudicar a un mercado que es adicto a la droga monetaria, posiblemente anunciándolo con bastante antelación para que el mercado tenga tiempo de digerirlo.

El escenario más probable de la FED es el anuncio de una cierta reducción del QE en su reunión de verano de Jackson Hole, que se aplicará durante los últimos meses del año.

La recuperación del mercado laboral, más lenta de lo previsto, da cierta flexibilidad a la FED

Para evaluar la función de reacción de la política monetaria, se debe prestar especial atención al mercado laboral. El banco central estadounidense ha manifestado claramente su intención de mantener la política monetaria sin cambios «hasta que las condiciones del mercado laboral hayan alcanzado niveles objetivo de máximo empleo«.

El informe sobre el empleo de abril fue significativamente inferior al consenso en cuanto a la creación de puestos de trabajo. Esto fue acogido con entusiasmo por los mercados, ya que esto hizo menos urgente para la FED la necesidad de empezar a eliminar ciertos estímulos monetarios.

El informe de mayo también estuvo ligeramente por debajo del consenso. No fue lo suficientemente débil como para asustar a la gente y tampoco lo suficientemente fuerte como para obligar a la FED a comenzar a reducir el estímulo monetario inmediatamente. 

En cierto modo, la desigual recuperación del mercado laboral está dando a la FED cierta flexibilidad en cuanto al calendario para la retirada de las medidas de emergencia, a pesar de las mayores cifras de inflación. 

La tasa de desempleo antes de la pandemia era del 3,5% y ahora es del 5,8%. Esto da a la FED cierto margen de maniobra.

Algo puede estar cambiando

Pero algo podría estar cambiando ya. Esta semana la FED ha anunciado un plan para comenzar a reducir la cartera del Programa de Crédito Corporativo del Mercado Secundario. Se trata probablemente de la medida más importante puesta en marcha por la FED, ya que evitó la implosión del mercado de bonos corporativos.

El anuncio de la puesta en marcha de un mecanismo de compra fue suficiente para que el mercado se recuperara. No era necesario realizar muchas compras reales. De hecho, la cartera es hoy bastante reducida, ya que asciende a 13.800 millones de dólares, y se liquidará de forma ordenada para no alterar los mercados.

La FED sostiene que el hecho no tiene nada que ver con la política monetaria. El gran tema ahora es la re-modulación de los 120.000 millones de compras mensuales de bonos del Tesoro. Aun así, la liquidación de la cartera del Programa de bonos corporativos es una señal de que la dirección de las políticas de los bancos centrales está cambiando y que las medidas de emergencia tienen que ser discontinuadas.

Probablemente sea una forma suave de que la FED tantee el terreno para una reducción de las compras del Tesoro. Probablemente también exista la percepción entre los miembros de la FED de que la retórica del «ni siquiera pensar» podría resultar contraproducente al final, ya que corre el riesgo de socavar la credibilidad de la FED y de hacer subir las expectativas de inflación.

Así que esa retórica podría ser sustituida por otra según la cual la FED está «lentamente considerando» la eliminación de alguna medida de emergencia. Aunque a los inversores les gusten las inyecciones de liquidez de los bancos centrales, en el contexto actual, saber que la FED no va a ir demasiado lento podría ser bienvenido en cierto modo.

La impresión es que el mercado está digiriendo lentamente la necesidad de retirar cierta acomodación monetaria y que el anuncio no provocará movimientos dramáticos en el mercado.


¹ La curva de Phillips es un concepto económico desarrollado por A. W. Phillips que establece que la inflación y el desempleo tienen una relación estable e inversa. La teoría afirma que con el crecimiento económico viene la inflación, que a su vez debería generar más puestos de trabajo y menos desempleo. 
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