Nuevos paradigmas, nuevas oportunidades

A pesar del vertiginoso ritmo del mercado en la actualidad, esperamos que los activos de riesgo sigan aumentando al menos a principios de 2021.

Tras un año extraordinario para los mercados en 2019, la idea de rentabilidades positivas, y a veces de dos dígitos, para los activos de riesgo en 2020 parecía muy improbable.

Sin embargo, es lo que finalmente ha acabado ocurriendo, incluso en un año en el que hemos tenido un severo shock económico y dos olas de la COVID-19. Las esperanzas de que una vacuna que pusiera fin a la crisis sanitaria sólo se dirigían a la segunda mitad de 2021. 

El desplome del mercado en el cuarto trimestre de 2018 fue provocado por la normalización de la política monetaria y por la retirada de liquidez por parte de los bancos centrales. El rebote de 2019 comenzó tan pronto como Jerome Powell decidió detener el endurecimiento monetario y se aceleró cuando la Reserva Federal inyectó nueva liquidez. El colapso del mercado llegó a su fin abruptamente el 24 de marzo cuando la Fed anunció que iba a aplicar una política monetaria ultra-expansiva. En sólo unos meses, los balances de los principales bancos centrales se inflaron tanto como en los años de flexibilización cuantitativa que siguieron a la quiebra de Lehman Brothers. 

Todas las primas del mercado de bonos fueron aplastadas, con los rendimientos de los Bunds alemanes cayendo de -0,2% al -0,55% y del 1,9% al 0,95% en los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años. Los diferenciales de las empresas estadounidenses con calificación BBB lograron reducirse, terminando el año en 1.13% y superando los niveles anteriores. Las valoraciones del S&P500 también regresaron a sus máximos históricos, cerrando el 2020 casi un 15% más alto. El aumento de la monetización también dejó su marca en el oro, que ganó un 23% a lo largo del año y, el Bitcoin, que se disparó en más de un 220%. 

Los bancos centrales ya se han comprometido a proporcionar más apoyo en 2021. La Reserva Federal seguirá ampliando su balance y manteniendo compras mensuales de 120.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas hasta que se hayan hecho progresos sustanciales en el retorno al pleno empleo y la inflación alcance los niveles objetivo. La situación es la misma en Europa. No se espera que el BCE deje de expandir su balance antes de marzo de 2022. Esta nueva postura refleja un cambio filosófico, pero también una necesidad. Los bancos centrales ya no quieren arriesgarse a permitir que las expectativas de inflación se desmoronen. Se basan en modelos que utilizan la curva de Phillips, un concepto que se ha visto seriamente menoscabado en los últimos años. Al mismo tiempo, la emisión sin precedentes en los principales países, particularmente en Estados Unidos, les ha obligado a intervenir en la financiación del mercado de bonos para detener una sequía de liquidez que está minando la recuperación. Asimismo, es probable que el desafortunado precedente de 2018 mencionado anteriormente haga que los bancos centrales se muestren dispuestos a volver a la política normal de forma mucho más gradual que antes. En consecuencia, la política monetaria seguirá prestando apoyo a los mercados, aunque en menor medida. La expansión de los balances seguirá siendo fuerte, pero se reducirá drásticamente en comparación con el excepcional año 2020. Aunque es muy improbable que se produzca un cambio de política, tendremos que seguir de cerca la evolución de la situación.

Los gobiernos también han cambiado de filosofía. Tanto Estados Unidos como Alemania han puesto en marcha programas de estímulo sin precedentes, a riesgo de dejar en suspenso, durante el tiempo que sea necesario, el objetivo de equilibrar el presupuesto. La Unión Europea ha ideado su propio plan de estímulo utilizando una entidad supraeuropea para emitir deuda. El pragmatismo es más que nunca la consigna. Por el momento, la política fiscal en 2021 parece menos expansiva, pero no se pueden descartar nuevas medidas para estabilizar la recuperación.

Las encuestas sugieren que los inversores son optimistas en los mercados. Sin embargo, este optimismo no se refleja en los datos de posicionamiento de las carteras -la exposición de los inversores a los riesgos del mercado no está particularmente por encima de la media- ni en las valoraciones de los activos muy cíclicos, aunque los inversores han ido volviendo gradualmente a los cíclicos desde que Pfizer dio a conocer su exitosa vacuna el 9 de noviembre. Mientras el optimismo se limite al sentimiento y no se refleje todavía en los precios, creemos que la recuperación que se avecina impulsará un rebote del mercado.

Estamos sobreponderando la renta variable y buscando el equilibrio adecuado entre Growth/Value y, entre zonas geográficas. Tenemos una ligera preferencia por Asia. La recuperación de China está bien encaminada y parece sostenible, y países como Japón, Corea del Sur y Taiwán parecen tener la epidemia bajo control, al tiempo que tienen valoraciones atractivas y políticas fiscales favorables al growth. Los inversores tienen, por supuesto, derecho a mantener las acciones growth, dada la abundante liquidez de hoy en día y la probabilidad de que los tipos de interés se mantengan bajos. Sin embargo, con una recuperación potencialmente vigorosa que está tomando forma, creemos que corren el riesgo de estar subexpuestos a los valores cíclicos y value.  

Entre nuestros temas de inversión preferidos se encuentran el Big Data y el sector sanitario, ya que ambos juegan con el growth estructural. Además, el cambio político en Estados Unidos, junto con el flagrante retraso en la acción de los signatarios del Acuerdo de París, no puede sino reforzar las perspectivas de los valores que tienen una exposición directa o indirecta a la transición energética. Creemos que la inversión en capital humano también desempeñará un papel clave en los próximos años. Las empresas tendrán que promover un mayor compromiso de los interesados para lograr rentabilidades resistentes a largo plazo.

En los mercados de deuda, donde las rentabilidades han disminuido debido a la caída de los tipos de interés y a la reducción de los diferenciales, preferimos los bonos financieros. Sus diferenciales se han reducido menos que los de los bonos corporativos, pero tienen una tasa de morosidad cero y deberían seguir haciéndolo. Por otra parte, un aumento de los incumplimientos de los bonos corporativos parece inevitable. También nos gustan los bonos de países emergentes. Ofrecen rentabilidades relativamente más altas, por lo que se beneficiarán de la continua carrera por los rendimientos, movimiento alentado por los bancos centrales de los países desarrollados. 

Los mercados son generalmente bastante caros y seguirán siéndolo hasta que los bancos centrales cambien de dirección o hasta que una crisis económica/ cisne negro altere el statu quo.

¿Cómo podemos limitar el riesgo de la cartera? Los rendimientos de los bonos largos de la deuda soberana de máxima calificación son tan bajos que cualquier repunte provocado por una perturbación del mercado es probable que sea limitado. Podemos incluso imaginar escenarios de riesgo en 2021 en los que una escasez de compradores de bonos del Estado, o un aumento brutal de las expectativas de inflación, podría desencadenar un amplio declive del mercado. La cuestión de la función que deben desempeñar los bonos del Estado en las carteras en 2021 es difícil, ya que una cartera tradicionalmente "diversificada" se ha vuelto mucho menos diversificada. 

Por lo tanto, tiene sentido considerar activos como los bonos convertibles y las acciones con cobertura de opciones que ofrecen cierta convexidad y/o protección contra las perturbaciones del mercado. El dólar estadounidense, imprescindible para la financiación de las inversiones, ganaría si los mercados cayeran. Por eso hemos mantenido la exposición al dólar en nuestras carteras. En cualquier caso, no compartimos la opinión consensuada de que el dólar tiene una tendencia a la baja. 

Los flujos de entrada en los fondos de inversión socialmente responsables aumentaron en 2020. Esperamos que este impulso continúe e incluso aumente este año. Lejos de sacrificar la rentabilidad a las preocupaciones éticas, la inversión responsable en realidad reconcilia ambas. Ayuda a limitar el riesgo y la volatilidad, que son particularmente elevados en el entorno problemático actual, e incuestionablemente ofrece oportunidades para obtener beneficios atractivos.

Los inversores están atravesando un período de cambios radicales que probablemente estimulará el interés por la ISR. Al igual que otras crisis importantes como la de 2008, la epidemia de la Covid-19 es un recordatorio de que es necesario abordar urgentemente las cuestiones ESG relativas a la sostenibilidad. Tenemos que abordar los riesgos financieros derivados de estas cuestiones, reconociendo al mismo tiempo que también crean oportunidades. La integración de los criterios ESG ayuda a inclinar las inversiones hacia empresas con modelos y soluciones económicas sostenibles.

Al mismo tiempo, las gestoras de fondos se están adaptando a un panorama normativo que cambia rápidamente y que tiene tantas limitaciones como nuevas oportunidades. La presión regulatoria no se aliviará en un futuro cercano y aprovechará los esfuerzos para ayudar a que surjan formas creíbles de financiación sostenible.

El desarrollo y la propagación de la pandemia se han visto favorecidos por la erosión de la biodiversidad y por las malas condiciones sanitarias. La crisis ha planteado numerosas incertidumbres y desafíos como la destrucción masiva de empleos y el aumento de las desigualdades. Ha vuelto a poner el foco en cuestiones sociales como la atención sanitaria pública/privada, las cadenas de suministro, la reestructuración y las desigualdades, pero también los recursos humanos. 

Además, ha tenido muchas consecuencias económicas y estructurales: protección de los trabajadores, teletrabajo, formación continua (en digitalización, por ejemplo), pérdida de puestos de trabajo, aumento de los riesgos de conflictos sociales y medidas de acompañamiento de los programas de reorganización y reestructuración. Será esencial realizar esfuerzos para intensificar el diálogo social.

La gestión de los recursos humanos sigue siendo un reto crucial para los inversores responsables. La educación y la formación son fundamentales, ya que la mayoría de los puestos de trabajo disponibles después de 2030 todavía no se han creado. La mayoría de las mejores prácticas actuales, como la preservación de los salarios, los planes de salud eficientes para los empleados y el respeto a los proveedores, actúan como indicadores del futuro de una empresa.

La Covid-19 probablemente ha impulsado la forma en que los inversores evalúan áreas como la gobernanza corporativa (especialmente en lo que respecta al pago de dividendos), el reparto de impuestos y la inclusión sistemática de criterios ESG a la hora de decidir la remuneración de los altos directivos. 

January 2021.

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